蓝晓科技，吸附分离材料与技术的行业龙头

蓝晓科技，吸附分离材料与技术的行业龙头证券研究报告 2023年04月17日 申购建议：积极参与 申购分析： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1.蓝晓转02发行规模5.460645亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转 股价92.73元，截至2023年4月14日转股价值98.9元；各年票息的 算术平均值为1.57元，到期补偿利率15%，较高。按2023年4月14 日6年期A+级中债企业到期收益率8.96%的贴现率计算，债底为75.13元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为1.76%，对流通股本的摊薄压力为2.93%，摊薄压力较低。 2.截至2023年4月14日，公司前三大股东寇晓康、田晓军、高月静分别持有占总股本24.79%、15.42%、13.12%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在63%左右。剩余网上申购新债规模为2.02亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0019%-0.0021%左右。 3.公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月14日收盘，公司PE(TTM)为57.15倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值307.32亿元，处于同业较高水平。截至2023年4月14日，公司今年以来正股上涨31.79%，同期行业指数上涨7.83%，万得全A上涨7.83%，上市以来年化波动率为52.65%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为1.67%，股权质押风险不高。其他风险点：1.重大项目执行及经营管理风险；2.募投项目新增资产折旧摊销影响公司业绩的风险；3.盐湖提锂业务收入波动风险。 蓝晓转02规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予29% 的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 近期报告 1《固定收益：隐债化解进度如何？-信用债市场周报（2023-04-16）》2023-04-16 2《固定收益：如何看待当前TMT转债的投资价值-可转债市场周报 （2023.04.16）》2023-04-16 3《固定收益：金23转债，高端厨柜定制家具的专业服务商-申购建议：积极参与》2023-04-16 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.蓝晓转02要素表3 2.蓝晓转02价值分析3 3.蓝晓科技基本面分析4 图表目录 图1：主营业务收入按产品分类的构成（万元）4 图2：2022Q1-3营业收入按销售区域分类4 图3：截至2022年9月30日蓝晓科技股权关系示意图4 图4：营业收入、营业成本（亿元）与营收增长情况5 图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况5 图6：期间费用率变动情况5 图7：经营性现金流净额（亿元）及收付现比5 图8：中国新能源乘用车销量及渗透率6 图9：动力电池厂商装车量（单位：吉瓦时）6 图10：中国碳酸锂产量6 图11：中国碳酸锂价格6 图12：各公司营业收入对比（亿元）7 图13：各公司毛利率对比（%）7 图14：公司主要产品的产能及产能利用率8 图15：吸附树脂的产销及产销率8 图16：蓝晓科技近三年PE-Band9 表1：蓝晓转02发行要素表3 表2：募集资金使用计划（单位：万元）9 1.蓝晓转02要素表 表1：蓝晓转02发行要素表 代码123195.SZ证券简称蓝晓转02 公司代码 300487.SZ 公司名称 蓝晓科技 外部评级:债项/主体 A+/A+ 发行额 5.460645亿元 期限（年） 6年 利率 0.40%、0.60%、1.10%、1.80%、2.50%、3.00% 预计发行/起息日期 2023-04-17 转股起始日期 2023-10-23 转股价 92.73元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：115元 原始股东股权登记日 2023-04-14 网上申购及配售日期 2023-04-17 申购代码/配售代码 370487/380487 主承销商 国信证券 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.蓝晓转02价值分析 转债基本情况分析 蓝晓转02发行规模5.460645亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价92.73元，截 至2023年4月14日转股价值98.9元；各年票息的算术平均值为1.57元，到期补偿利 率15%，较高。按2023年4月14日6年期A+级中债企业到期收益率8.96%的贴现率 计算，债底为75.13元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为1.76%，对流通股本的摊薄压力为2.93%，摊薄压力较低。 中签率分析 截至2023年4月14日，公司前三大股东寇晓康、田晓军、高月静分别持有占总股本24.79%、15.42%、13.12%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在63%左右。剩余网上申购新债规模为2.02亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0019%-0.0021%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2023年4月14日 收盘，公司PE(TTM)为57.15倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平， 市值307.32亿元，处于同业较高水平。截至2023年4月14日，公司今年以来正股上涨31.79%，同期行业指数上涨7.83%，万得全A上涨7.83%，上市以来年化波动率为52.65%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为1.67%，股权质押风险不高。其他风险点：1.重大项目执行及经营管理风险；2.募投项目新增资产折旧摊销影响公司业绩的风险；3.盐湖提锂业务收入波动风险。 蓝晓转02规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予29%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 3.蓝晓科技基本面分析 吸附分离材料与技术的行业龙头 公司主营收入按产品分为吸附分离材料、系统装置、技术服务。2022Q1-3，主营业务收入为11.71亿元，占总营业收入的99.49%，其中吸附分离材料销售收入为9.50亿元，占主营收入的81.07%；系统装置收入为1.81亿元，占主营收入的15.47%，技术服务收入为0.4亿元，占主营收入的3.45%。 公司吸附分离材料销售规模持续增长，主要原因系:2020年开始公司高陵蓝晓新材料产业园、蒲城材料产业园陆续投入使用，产能持续释放;下游市场需求旺盛，如在金属资源领域，随着新能源汽车产业的增长，动力电池的市场需求量较大，带动了锂、镍、钴等新能源金属的需求，行业景气度较高，吸附分离材料的市场需求量持续增长。系统装置类业务收入主要受盐湖提锂大型订单签订时间及交付周期的影响。 公司产品以内销为主，2022Q1-3公司实现国内销售收入占比75.48%，国外销售收入占比24.52%。公司国外销售收入占比呈现增长趋势，主要系公司积极拓展海外市场，发挥与境外子公司的协同作用。 图1：主营业务收入按产品分类的构成（万元）图2：2022Q1-3营业收入按销售区域分类 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司成立于2001年4月5日，于2015年7月2日在深圳创业板上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东寇晓康、田晓军、高月静分别直接持有占总股本24.79%、15.42%、13.12%的股份，寇晓康、高月静夫妇为公司的控股股东与实际控制人。 图3：截至2022年9月30日蓝晓科技股权关系示意图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司2022年前三季度营业收入11.77亿元，同比增长32.15%；归母净利润3.14亿元，同比增长31.97%；毛利率为42.86%，同比减少3.34pct。据公司2022年业绩快报，2022年公司实现营业收入18.99亿元，同比增长58.96%，归母净利润5.38亿元，同 比增长73%，系公司基本盘业务持续增厚，创新品种不断涌现，吸附分离材料及系统装置 销售快速增长所致。 图4：营业收入、营业成本（亿元）与营收增长情况图5：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年前三季度公司销售费用率3.35%，同比增长1.43pct；管理费用率6.71%，同比减少0.45pct；财务费用率-4.51%，同比减少5.45pct；研发费用率0.82%，同比增长0.79pct。销售费用增加主要系股份支付增加所致；财务费用减少主要系汇兑收益增加所致。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入4.82亿元，上年同期为净流入 1.30亿元；收现比1.12，同比增加0.39；付现比0.92，同比增加0.18。经营活动产生 的现金流量净额同比增加271.38%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加等所致。 图6：期间费用率变动情况图7：经营性现金流净额（亿元）及收付现比 资料来源：WIND，天风证券研究所；*2017年管理费用包含研发费用资料来源：WIND，天风证券研究所 下游需求拉动盐湖提锂产业发展，生物质药、超纯水、节能环保领域持续发展 吸附分离材料的上游行业为化工行业。上游原材料价格的波动将影响公司的生产成本，不过原材料的市场供给较为充足，并且吸附分离材料具有较高的技术含量与产品附加值，公司可以采取调整产品价格或工艺的方式，降低原材料价格大幅上涨对公司造成的不利影响。 吸附分离材料行业下游应用领域跨度大、需求旺盛、扩张能力强，广泛应用于金属资源、生命科学、水处理与超纯化、食品加工、节能环保、化工与催化等领域。吸附分离材料具有一定的使用寿命，在使用过程中由于破碎损失、污染等多种因素的影响会导致树脂吸附性能逐渐下降，因此下游行业除了新增产能需要增加吸附分离材料的需求量外，还必须定 期补充和周期性更换吸附分离材料。 2022年3月国家科技部等九部门颁布《“十四五”东西部科技合作实施方案》，旨在打造世界级盐湖产业基地，提高盐湖钾、镁、锂等资源高值化开发利用技术与产业化水平。 新能源汽车、电池用锂需求增量，拉动盐湖提锂产业发展。据汽车工业协会，2022年我国汽车产销分别为2702.1万辆和2686.4万辆，同比增长3.4%和2.1%。其中，新能源汽车持续增长，产销分别完成705.8万辆和688.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%， 市场占有率达到25.6%，高于上年12.1个百分点。上游动力电池厂商加速扩产，宁德时代、LG化学、比亚迪、松下、三星SDI、中创新航等国内外头部电池厂商均宣布了大规模扩产计划，锂、钴、镍等新能源金属作为生产动力电池正极材料的关键原料，市场景气度提升。 图8：中国新能源乘用车销量及渗透率图9：动力电池厂商装车量（单位：吉瓦时） 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 美国地质调查局USGS的数据显示，全球锂资源主要存在形式为盐湖卤水、矿石锂和黏土锂等，其中盐湖锂资源占58%，锂精矿占26%，盐湖是全球最大的锂资源。2021年 盐湖提锂的供应量占比约为43%。随着新能源汽车产业的增长，动力电池的市场需求增量，带动了锂资源的市场需求，推动了盐湖提锂产业发展。 青海、西藏、湖