需求修复Q1盈利环比改善，拟收购烟台巨力扩展TDI布局

事件1： 公司发布2023年一季报，2022年第一季度公司实现营业收入419亿元，同比+0.37%，环比+19%；实现归母净利润41亿元，同比-25%，环比+54%。 事件2： 公司于近日获得国家市场监督管理总局的经营者集中申报批复，同意万华化学拟通过收购烟台巨力精细化工股份有限公司（以下简称“烟台巨力”）股份，取得烟台巨力控股权。 需求修复叠加产销量稳步增长，Q1业绩环比改善 2023Q1，受欧美持续加息影响，国际煤炭、原油、天然气等基础能源价格震荡下行，公司上游大宗原材料价格均有不同程度的下降。随着疫情感染高峰的结束，国内宏观经济需求恢复明显，化工下游需求改善。2023Q1，受益于原材料价格下行叠加需求修复，公司盈利能力环比回升，2023Q1公司毛利率环比上升1.52pct至17.53%。 产销量方面，2022年，公司福建MDI、PO/SM、聚醚、尼龙12等项目投产，并于2023Q1持续放量，公司产品产销量同比、环比均稳步提升。2023Q1，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产品分别实现产量116、118、98万吨，同比分别+14.9%、持平、+65.2%，环比分别+16.0%、+7.3%、+40.7%；分别实现销量111、317、35万吨，同比分别+16.8%、+5.7%、+66.7%，环比分别+6.7%、+54.6%、+29.6%。 原材料价格方面，根据公司经营数据公告，2023Q1纯苯均价7038元/吨，同比-11.43%；5000大卡煤炭均价981元/吨，同比-11.14%；CP丙烷700美元/吨，同比-12.86%；CP丁烷均价712美元/吨，同比-11.23%。 23Q1MDI价差修复，看好福建基地放量 2023年，随着原材料价格回落和下游需求逐渐恢复，MDI价差进入修复期。 2023Q1，纯MDI、聚合MDI均价分别为20886、17788元/吨，分别同比-12.3%、-18.1%，分别环比-1.2%、+3.4%；纯MDI、聚合MDI价差分别为12145、9047元/吨，分别同比-14.9%、-25.7%，分别环比+3.4%、+16.0%，我们看好23年MDI景气度持续修复。2023Q1，公司纯MDI、聚合MDI挂牌均价分别为22500、18133元/吨，同比分别-7.7%、-18.9%，环比分别+2.3%、持平。TDI方面，因部分厂商供给收紧，2022年TDI价格、价差上行，2023Q1TDI价格价差有所下滑，但仍维持高位，根据iFinD，2023Q1TDI均价、价差分别为19210、12869元/吨，分别同比+2.5%、+1.0%，分别环比-4.2%、-4.6%。公司现有MDI产能305万吨，福建40万吨/年MDI项目于2022年12月正式投产，2023年有望持续放量，公司作为聚氨酯龙头的地位将进一步稳固。 图1：2020年以来公司纯MDI挂牌价（元/吨） 图2：2020年以来公司聚合MDI挂牌价（元/吨） 拟收购烟台巨力重塑TDI行业格局，巩固TDI龙头地位 万华收购巨力股权反垄断审查获批，附加限制性条件保护国内市场稳定。考虑到万华收购巨力后，对中国境内TDI市场可能具有排除、限制竞争效果，市场监管总局决定附加限制性条件批准此项经营者集中，主要包括（1）交易交割完成后，向境内供应TDI的年度均价不高于承诺日（2023年3月30日）前二十四个月平均价格。（2）除非有正当理由，需保持或扩大中国境内TDI的产量。 （3）依据公平、合理、无歧视原则向中国境内市场客户供应TDI。（4）除非有正当理由，不得强制中国境内市场客户排他性地采购TDI产品或进行搭售。上述限制性条件自交易交割日起5年后，集中后实体可以向市场监管总局提出解除条件的申请。 本次收购增强公司对TDI市场的控制力，优化行业竞争格局。2021年，从销量看，万华化学和烟台巨力在中国境内TDI市场份额分别为25-30%和10-15%，合计份额35-40%；目前，中国境内TDI市场主要竞争者仅有6家，交易后减少为5家，其中前三大竞争者合计份额将达到75—80%。TDI生产技术复杂、装置投资大，过去五年，除万华和巨力外无新进入者和实质性扩产计划，我们认为本次收购将在保证国内TDI市场有序发展的基础上，增强公司对国际市场的影响力，重塑TDI行业格局。 收购完成后公司将拥有TDI产能105万吨，TDI龙头地位进一步巩固。烟台巨力精细化工股份有限公司在烟台莱阳市拥有8万吨/年TDI及造气、硝酸等配套产能（已停产），全资子公司新疆和山巨力化工有限公司拥有TDI产能15万吨/年及原辅料配套产能。TDI方面，公司现有TDI产能65万吨，福建TDI扩产项目于2021年6月环评公示，达产后将增加TDI产能25万吨，若考虑巨力收购的影响，公司TDI远期产能可达105万吨，将实现在西北地区的产业布局，TDI龙头地位进一步巩固。 石化行业景气度仍位于底部，大乙烯二期获批打开成长空间 2023Q1，石化产品价格仍位于低位。根据公司公告，山东丙烯均价7365元/吨，同比下跌9.83%；山东丁二烯均价9079元/吨，同比上涨11.07%；山东MTBE均价6922元/吨，同比下跌1.92%；山东正丁醇均价7623元/吨，同比下跌24.68%；华北丙烯酸均价7056元/吨，同比下跌49.30%；华北丙烯酸丁酯均价9760元/吨，同比下跌35.07%；华东NPG加氢法均价10573元/吨，同比下跌39.21%；华东苯乙烯均价8473元/吨，同比下跌7.91%；华东LLDPE膜级均价8244元/吨，同比下跌7.94%；华东乙烯法PVC均价6542元/吨，同比下跌28.95%。 公司蓬莱基地拟投资231亿元，建设90万吨/年丙烷脱氢、50万吨/年聚醚等产能，建设周期为2022-2025年，预计于2024年6月开始陆续投产。公司大乙烯二期项目于2022年9月获批，12月正式公告建设，拟投资176亿元，预计于2024年10月开始陆续投产。公司当前已打通C2/C3/C4三大石化原材料，石化业务已成为公司的发展支柱，不仅产业链协同性强，而且产品结构互补，也为新材料的发展提供了必要原料。随着蓬莱项目和大乙烯项目二期的推进，公司石化板块成长价值凸显。 新材料项目储备丰富，引领公司长远发展 公司大乙烯项目同步建设的POE拟建产能从20万吨大增至40万吨，公司自主研发的催化剂活性高、热稳定性好，已完成中试，在国内少数技术攻关企业中走在前列，产出的POE中试产品已经具备较好的性能，目前正在持续优化，实现POE的量产的确定性较高。 2023Q1，公司新增500吨异丙醇胺（IAPM）、砜聚合物、15万吨碳酸酯等项目公示。公司持续在多个领域布局新材料产能，一方面展现了公司在强大的MDI与石化产品主业的基础上向新材料领域逐步渗透发展的战略规划，另一方面也展现了公司作为顶级化工企业在产品研发方面的高额投入，长期来看新材料项目群有望进一步打开公司成长空间。 盈利预测、估值与评级 23Q1公司业绩环比改善，我们维持公司2023-2025年的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为207、262、295亿元，折算EPS分别为6.58、8.35、9.40元/股，当前股价对应2023年PE约为14倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，产品需求不及预期，原材料价格波动。 表1：公司盈利预测与估值简表