22年年报点评：逆势提升市占率，产能扩张与新材料业务并举

核心观点 逆势提升市占率，产能扩张与新材料业务并举 ——甬金股份22年年报点评 事件：公司近期发布2022年年报，全年公司实现营收395.6亿元 （+26.1%）；实现归母净利4.9亿元（-17.7%）。22Q4实现营收 91.9亿元（+3.5%），实现归母净利1.4亿元（-11.9%）。 逆势提升市占率，22年销量增18%。根据51bxg数据，22年国内不锈钢宽幅冷轧产量近同比增加1%达1420万吨，其中400系冷轧受家电、厨电、电梯需求的回落，产量大幅下降13.9%至269万吨。22年公司实现247万吨销量，yoy+18%，其中宽幅300系2B销量达200万吨，占比81%。 23年产销目标280万吨，海内外产能扩张持续推进。22年底公司名义冷轧产能逾220万吨，23年甘肃甬金一期第一条线、广东甬金三期等项目将陆续投入生产，为公司；海外项目方面，越南甬金22年4月投产，主要面向出口，考虑越南本土内需的持续旺盛，公司同时在越南成立内销型公司，整体规划26万吨产能，预计23年Q2开工8万吨BA产线。 单吨净利触底，22Q4需求环比好转。受22年Q2-Q3下游持续去库的影响，行业整体需求有所减弱，尤其是400系冷轧加工费下滑明显，叠加22Q3大宗原材料高位回落，全年公司单吨净利为244元/吨，同比下滑28%。22Q4较Q3需求已有所修复，随着宏观经济的持续回暖，公司盈利存在较大弹性。 围绕主业开展钛合金和电池壳材料业务，预计24年进入试生产。继21年布局水管和复合材料项目之后，公司利用产业链整合优势，布局钛合金和柱状电池壳材料业务，一期1.5万吨钛合金和一期7.5万吨柱状电池壳专用材料业务预计于23年开工建设，24年Q1投入试生产。 盈利预测与投资建议 考虑22年中以来不锈钢需求走弱，我们调减公司销量和吨毛利假设，预计公司2023-2025年净利润分别为7.54、10.32、12.88亿元（23-24年原11.76、13.41亿元），EPS分别为1.97、2.70、3.37元。根据可比公司23年16XPE，给予公司目标价31.52元，维持买入评级。 风险提示 公司研究|年报点评甬金股份603995.SH 买入（维持） 股价（2023年04月14日）28.57元目标价格31.52元 行业钢铁 52周最高价/最低价45.75/22.88元总股本/流通A股（万股）38,245/16,358A股市值（百万元）10,927国家/地区中国 报告发布日期2023年04月16日 1周1月3月12月 绝对表现-0.41-5.37-0.47-13.2 相对表现0.35-8.06-0.9-10.82沪深300-0.762.690.43-2.38 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 孟宪博mengxianbo@orientsec.com.cn滕朱军tengzhujun@orientsec.com.cn李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 宏观经济增速放缓、公司新建项目产能释放或消化不及预期、新产品盈利水平波动风险、上游冶炼产能投放不及预期。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)31,36639,55547,58752,26359,821 同比增长(%)53.4%26.1%20.3%9.8%14.5% 营业利润(百万元)8727281,0891,4441,776 同比增长(%)43.1%-16.5%49.7%32.6%23.0% 归属母公司净利润(百万元)5914877541,0321,288 同比增长(%)42.6%-17.7%54.9%36.9%24.8% 每股收益（元）1.551.271.972.703.37 毛利率(%)5.3%4.6%4.9%5.6%5.9%净利率(%)1.9%1.2%1.6%2.0%2.2% 净资产收益率(%)17.2%12.5%15.5%16.9%18.6% 高增长可期，产能出海旗开得胜：——甬金股份2022半年报点评 量利齐升，加速成长：——甬金股份2021 年报点评 设备自研筑护城河，产能扩张促高成长： ——甬金股份首次覆盖报告 2022-08-18 2022-04-13 2022-03-27 市盈率 18.0 21.9 14.1 10.3 8.3 市净率 2.8 2.6 1.9 1.6 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2023-2025年盈利预测做如下假设： 1)随着在建项目的投产，预计公司冷轧不锈钢规模将快速发展，并且考虑到宏观经济的复苏，收入和盈利均有望实现快速增长： 1、销量：预计23-25年冷轧不锈钢销量为277、315、357万吨，其中300系2B销量 230、254、284万吨，精密和宽幅BA销量为47、61、73万吨。其他不锈钢产品中预计水管23-25年销量为2、3、3万吨、电池壳材料销量为0、3、6万吨。 2、吨毛利：预计23-25年300系2B吨毛利为823、838、832元/吨，较22年672元 /吨大幅提升，系考虑国内吨毛利较高的广东甬金和海外越南甬金销量占比提升的带动；预计23-25年精密和宽幅BA吨毛利为532、753、765元/吨，较22年929元/吨下降系考虑，自22年下半年以来加工费下滑的持续性影响，24-25年有所提升系考虑需求回暖的影响。预计23-25年水管单吨毛利为3000、4000、4000元/吨，24-25年电池壳材吨毛利为3000、6000元/吨。 2)预计23-25年公司销售费用率为0.09%，管理费用率为0.43%、0.38%、0.38%，研发费用率为1.79%、2.02%、2.11%，实际所得税率为17.06%。 表1：盈利预测调整前后对比表 公司 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 59,982 59,023 47,587 52,263 59,821 变动幅度 -20.7% -11.5% 0.0% 营业利润(百万元) 1,962 2,163 1,089 1,444 1,776 变动幅度 -44.5% -33.2% 0.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,176 1,341 754 1,032 1,288 变动幅度 -35.9% -23.0% 0.0% 每股收益（元） 3.48 3.97 1.97 2.70 3.37 变动幅度 -43.4% -32.0% 0.0% 毛利率(%) 5.8% 6.2% 4.9% 5.6% 5.9% 变动幅度 -0.9% -0.6% 5.9% 净利率(%) 2.0% 2.3% 1.6% 2.0% 2.2% 变动幅度 -0.4% -0.3% 2.2% 资料来源：东方证券研究所 表2：收入分类预测表 公司 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 宽幅3002B 销售收入（百万元） 48,100 45,067 41,000 42,914 48,044 变动幅度 -14.8% -4.8% 毛利率 4.1% 4.4% 4.6% 5.0% 4.9% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 变动幅度 0.5% 0.6% 精密和宽幅BA 销售收入（百万元） 8,043 10,250 5,242 6,865 8,330 变动幅度 -34.8% -33.0% 毛利率 7.7% 9.1% 4.8% 6.7% 6.7% 变动幅度 -2.9% -2.4% 其他不锈钢产品 销售收入（百万元） 3,245 3,121 945 2,045 2,945 变动幅度 -70.9% -34.5% 毛利率 24.1% 20.6% 16.5% 15.0% 19.6% 变动幅度 -7.6% -5.6% 其他业务 销售收入（百万元） 594 584 400 439 502 变动幅度 -32.7% -24.9% 毛利率 20.4% 20.4% 5.4% 5.4% 5.4% 变动幅度 -15.0% -15.0% 合计 59,982 59,023 47,587 52,263 59,821 变动幅度 -20.7% -11.5% 综合毛利率 5.8% 6.2% 4.9% 5.6% 5.9% 变动幅度 -0.9% -0.6% 资料来源：东方证券研究所 投资建议 我们预计公司2023-2025年净利润分别为7.54、10.32、12.88亿元，EPS分别为1.97、2.70、 3.37元。根据可比公司23年16XPE，给予公司目标价31.52元，维持买入评级。 表3：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023/4/14 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 久立特材 002318 16.38 0.81 1.32 1.40 1.53 20.16 12.43 11.72 10.73 盛德鑫泰 300881 33.11 0.52 0.73 1.80 2.96 63.26 45.36 18.43 11.19 创新新材 600361 6.00 0.22 0.27 0.32 0.36 27.65 22.06 18.79 16.51 抚顺特钢 600399 11.60 0.40 0.20 0.50 0.65 29.20 56.83 23.20 17.79 博威合金 601137 15.55 0.39 0.74 1.11 1.37 39.60 21.12 13.98 11.33 明泰铝业 601677 15.55 1.91 1.79 2.17 2.79 8.14 8.67 7.15 5.57 调整后平均 25.00 16.00 12.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 宏观经济增速放缓：若国内宏观经济增速发生较大波动，则不锈钢钢需求或将受到较大影响，相关企业盈利存在波动风险。 公司新建项目产能释放或消化不及预期：公司23-25年盈利增速驱动主要依赖产能扩张，若公司产能建设、投产进度或产能消化不及预期，公司盈利或不及预期。 公司新材料业务盈利水平波动风险：若下游推广不及预期或随着产能释放供需格局恶化，则新产品盈利水平存在波动风险，从而影响公司整体盈利情况。 上游冶炼产能投放不及预期：若上游不锈钢冶炼企业产能投放受限或不达预期，导致不锈钢冷轧行业对原材料的竞争加剧，则公司盈利存在波动风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,721 821 988 1,085 1,242 营业收入 31,366 39,555 47,587 52,263 59,821 应收票据、账款及款项融资 365 578 695 763 874 营业成本 29,709 37,748 45,266 49,344 56,297 预付账款 373 295 355 390 446 营业税金及附加 37 51 62 68 78 存货 1,582 1,850 2,219 2,419 2,759