走出疫情阴霾，价值回归指日可待

2023年04月12日 证券研究报告•2022年年报点评 买入（首次）当前价：5.87港元 北京首都机场股份（0694.HK）目标价：7.81港元 走出疫情阴霾，价值回归指日可待 投资要点 事件：北京首都机场公布2022年业绩公告。2022年，受外部环境及行业形式影响，中国民航运输生产跌入低谷，公司全年实现营业收入22.3亿元，同比下 滑33.3%，归母净利润-35.3亿元，同比下滑66.6%。 受疫情冲击，航空交通流量持续走低。2022年全年，北京首都机场的飞机起降架次为157,630架次，较上一年度减少约47.1%。旅客吞吐量1270万人次， 较上一年度减少约61.1%，货邮吞吐量98.9万吨，较上一年度减少约29.4%。 持续加大成本管控力度。2022年全年经营费用为人民币57.9亿元，较上一年度减少4.3%。其中，安保费用等由于防疫以及冬奥保障等因素维持高位，同比 与21年基本持平，导致整体成本下降有限。 西南证券研究发展中心 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002电话：021-58352190 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 相对指数表现 北京首都机场股份恒生指数 国际客流量有望进一步提升。2023年前两个月，首都机场累计飞机起降架次为 49,430架次，同比增长31.1%，旅客吞吐量为642万人次，同比增长88.9%，分别恢复至2019年同期的49.5%和38.3%。2019年国际及港澳台地区旅客吞吐量占总量的23.9%，且其增速比国内快，未来该部分客流量的恢复将会给公司贡献向上弹性。 定位第一国门，非航业务占比较大。自2018年以来，非航空性业务收入占比较高，2022年达到68.1%。随着北京大兴国际机场投入使用，北京首都机场的吞 吐量将被分流，但其国际旅客占比有望进一步提升，有助于强化超级枢纽的地位，利好免税业务的开展。 盈利预测与投资建议：考虑疫情阴霾消散，居民出行需求恢复，公司未来的成长的确定性与稳定性得到强化，我们预计2023/24/25年公司归母净利润分别为 -2.1、16.7、14.9亿元。结合可比公司的估值，给予北京首都机场2023年1.9 倍PB，对应目标价7.81港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、机场成本上涨、出行需求恢复不及预期、免税销售增长不及预期等风险。 38% 24% 9% -5% -19% -33% 22/422/622/822/1022/1223/223/4 数据来源：聚源数据 基础数据 52周区间(港元)3.95-6.42 3个月平均成交量(百万)6.93 流通股数(亿)45.79 市值(亿)272.92 相关研究 指标/年度2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 2230.95 6520.46 9498.38 9557.32 增长率 -33.30% 192.27% 45.67% 0.62% 归属母公司净利润（百万元） -3526.64 -214.34 1667.52 1487.35 增长率 -66.62% 93.92% 877.96% -10.98% 每股收益EPS（元） -0.77 -0.05 0.36 0.32 每股净资产BPS（元） 3.6 3.6 3.9 4.3 净资产收益率ROE -21.24% -1.31% 9.23% 7.60% PE -8 -127 16 18 PB 1.6 1.7 1.5 1.4 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1定位第一国门，非航业务占比较大1 2区位优势之争，流量变现效率高2 2.1机场之间的竞争：高价值客流量的竞争2 2.2与其他行业的竞争：流量变现效率高，价格优势有所减弱3 3国际旅客占比提高助力免税业务发展4 3.1客流总量巨大，国际旅客增速有望提升4 3.2旅客吞吐量稳中有升，收入成本预计同增5 3.3一市两场分流影响有限，高净值客流有望增加8 4盈利预测与估值9 4.1盈利预测9 4.2相对估值11 5风险提示11 图目录 图1：主营业务收入构成（亿元）及其各自增速1 图2：公司2009年以来营业收入及增速2 图3：公司2009年以来归母净利润及增速2 图4：2019年主要机场免税销售额及客单价对比3 图5：重点上市机场销售净利率对比（%）3 图6：2018年以来直播电商规模及增速4 图7：公司2011年以来生产运营数据5 图8：公司2011年以来旅客吞吐量及增速5 图9：公司2011年以来起降架次（单位：万架次）5 图10：公司2011年以来货邮吞吐量（单位：万吨）5 图11：航空性业务收入拆分（亿元）6 图12：非航空性业务收入拆分（亿元）6 图13：公司2019年特许经营收入构成7 图14：公司2022年特许经营收入构成7 图15：公司2019年经营费用构成7 图16：公司2022年经营费用构成7 图17：2011年以来经营费用及增速（单位：百万元）8 图18：北京“一市两场”投运转场期浮动计划航班量8 图19：北京“一市两场”旅客吞吐量目标（单位：万人次）8 图20：北京“一市两场”实际旅客吞吐量（单位：万人次）9 表目录 表1：三大门户复合枢纽机场对比2 表2：关键假设10 表3：收入成本指标10 表4：可比公司估值11 附表：财务预测与估值12 1定位第一国门，非航业务占比较大 “中国的第一国门”，我国重要的空中门户和对外交流的重要窗口。北京首都机场兴建于1958年3月，是新中国成立以来的第一座大型民用运输机场。1999年10月15日，北 京首都国际机场股份有限公司成立，并于2000年2月1日成功在香港联交所上市，主营业务为航空性业务和非航空性业务。 大型国际航空枢纽，服务于首都“四个中心”核心功能。北京首都机场所在的京津冀都市经济圈处于环渤海地区和东北亚的核心重要区域，作为京津冀地区重要的枢纽机场，是构筑北京一流国际化大都市的重要环节，更是一流城市所必需的配套支撑。截至2021年11月， 北京首都机场驻场航司共计86家，其中外航60家，内航及地区航司26家。2021年上半年， 北京首都机场共通航52个国家和地区的198个航点，其中国内航点131个（含地区3个）， 国际航点67个；通航客运航点156个，通航货运航点（含客改货）77个，客货运重叠航点 35个。 公司主营业务结构：分为航空性业务和非航空性业务。自2018年以来，非航空性业务收入占比较高，2022年达到68.1%，航空性业务收入占比31.9%。2022年，公司取得主营 业务收入22.3亿元，同比下降33.3%。其中，受国内疫情反复的影响，取得航空性业务收入7.1亿元，同比下降47.1%；国际客流量始终处于低位，非航空性收入为15.2亿元，同比下降24.1%。 图1：主营业务收入构成（亿元）及其各自增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司业绩状况：受新冠肺炎疫情影响，公司营收下滑。2020年，疫情使得北京首都机 场遭受了巨大的冲击，公司营业收入较2019年下跌66.8%；2021年国内疫情得到有效控制，下跌速度减慢，同比下跌6.8%；2022年受疫情反复的影响，公司实现营业收入22.3亿元，同比下滑33.3%，归母净利润-35.3亿元，同比下滑66.6%。随着2022年11月疫情政策的调整，北京首都机场国内航线有所恢复，预计未来随着国际航线的放开，公司盈利能力会有所好转。 图2：公司2009年以来营业收入及增速图3：公司2009年以来归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 2区位优势之争，流量变现效率高 2.1机场之间的竞争：高价值客流量的竞争 长三角、珠三角和京津冀是中国的三大城市群，从各项宏观指标来看，上述三大城市群是我国重要的经济引擎。受益于所在区域经济及消费活力，长三角、京津冀和珠三角三大机场群得以形成。而浦东机场、北京首都机场、白云机场这三大门户复合枢纽机场分别对应三 大机场群的核心机场。2019年北京首都机场旅客吞吐量和起降架次均排名全国第一，分别 为10001.4万人次和59.4万架次，货邮吞吐量排名第二；浦东机场旅客吞吐量、起降架次 均列第二，分别为7615.3万人次和51.2万架次，货邮吞吐量363.4万吨排名第一；白云机 场三项指标均排名第三。受疫情防控影响，三大机场2022年的旅客吞吐量、起降架次和货邮吞吐量皆有不同程度的下滑，其中北京首都机场受到北京更为严格的疫情管控政策的影响，在三大机场中的全国排名下滑最为明显。 表1：三大门户复合枢纽机场对比 浦东机场 北京首都机场 白云机场 年份 2019 2022 2019 2022 2019 2022 旅客吞吐量（万人次） 7615.3 1417.8 10001.4 1270.3 7337.8 2610.5 全国排名 2 8 1 11 3 1 起降架次（万架次） 51.2 20.4 59.4 15.8 49.1 26.7 全国排名 2 4 1 10 3 1 货邮吞吐量（万吨） 363.4 311.7 195.5 98.9 192.0 188.4 全国排名 1 1 2 4 3 2 数据来源：民航局，西南证券整理 上海机场免税销售额及客单价遥遥领先，与国际机场相比仍具有增长空间。2019年上海 机场共实现138亿免税销售额，免税客单价为358元；北京首都机场免税销售额86亿，客单 价为315元，位列第二；白云机场则以19.2亿的免税销售额和102元的客单价位列第三。而 巴黎机场的免税客单价超过了500元，因此国内机场的免税市场还具有一定的增长空间。 图4：2019年主要机场免税销售额及客单价对比 数据来源：公司公告，西南证券整理 销售净利率来看，2019年，上海机场48.1%领跑行业，美兰36.9%次之，厦门、首都、深圳、白云分别为30.1%、22.4%、15.9%和13.4%。 图5：重点上市机场销售净利率对比（%） 数据来源：Choice，西南证券整理 2.2与其他行业的竞争：流量变现效率高，价格优势有所减弱 消费场景独特，相较于市内免税更便携。相较于市内免税店，机场汇聚的客流量是天然经过筛选的，具有极强的消费能力，机场相对封闭的环境和充足的候机时间进一步刺激旅客进行消费，为机场将客流量变现提供了绝佳条件。 电商、直播带货等行业的蓬勃发展分流国内免税市场。新冠肺炎疫情爆发后，直播电商等行业蓬勃兴起，行业规模于2021年突破两百亿大关，预计未来两年行业增速仍将保持在 50%左右，头部主播极强的带货能力和强势的定价地位，导致免税品价格不断下降，使得机场免税品的价格竞争力减弱，对机场免税变现能力造成重要的影响。 图6：2018年以来直播电商规模及增速 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 3国际旅客占比提高助力免税业务发展 3.1客流总量巨大，国际旅客增速有望提升 旅客吞吐量总量大增速慢，而国际旅客增速较快，成为北京首都机场未来的增长点。2018年及2019年，北京首都机场旅客吞吐量连续两年突破1亿人次，位列全球机场的第2位。 2011至2018年，国内旅客吞吐量持续增加，但受产能瓶颈的限制，增长幅度较缓，维持在 5%之内，2019年出现了负增长，相较2018年下降1.6%；国际及港澳台地区旅客吞吐量增速较快，但受新冠肺炎疫情的影响，2020年国际地区吞吐量大幅下跌至289.3万人次，同比下跌89.5%。随着疫情阴霾消散，占比达23.9%（2019年数据）的国际客流量的恢复将成为公司新的增长点。 2022年受疫情反复的影响，北京首都机场交通流量持续走低。2022年，北京首都机场 实现飞机起降架次15.8万架次，其中国内13.2万架次，同比下跌50.1%，国际及港澳台地 区2.6万次，同比下