深度报告：经销快进，成本得控，美商沉淀

公司简介 1998年设立，2017年于深交所上市。公司主营业务为瓷砖，“经销+工程”全渠道营销战略成效明显，发展驶入快车道，2014-2021年收入CAGR为25%，考虑2022年则复合增速为20%（2022年受疫情与地产双重影响较为特殊）。 瓷砖行业：“大行业小公司”，供需两端寻找破局之道 “大行业小公司”，陶企难过“百亿关”，相较其他消费建材子板块，瓷砖行业集中度偏低，集中度偏低主因消费者需求多样化+供给端难以兼顾生产成本与运输成本。2021年蒙娜丽莎营收为68.4亿，市占率1.98%。（1）C端功能属性偏弱，但能提供稳定现金+新品拓展主要渠道。2021年公司经销门店约4620家，单店坪效77.27万元/家。地产行业下行期，小B成“兵家必争之地”，公司2020年开始用10-30%的授信来支持经销商做部分小B业务；（2）2016-2019年我国精装修高速增长阶段，B端占比高的瓷砖企业规模迅速扩张。2021H2起大B端转向严控风险。 多重因素重塑瓷砖格局，行业洗牌加速。我们测算，当前煤炭、天然气价格下，天然气产线成本较煤炭产线提高7.4%，“煤改气”倒逼生产成本较高的小企业退出。此外，截止2022年末，江西产区累计已有37家陶瓷企业计划切入锂电产业，该部分产线再转回陶瓷行业的可能性偏小，行业竞争格局得到优化。2022年11月以来房企供给端政策拐点出现，2023年瓷砖板块有望直接受益竣工回暖。 “经销+工程”全渠道营销，稳健长跑 公司“经销+工程”全渠道营销，2022年经销占比58%，在经营质量和规模扩张速度间找到较好平衡点： （1）C端：景气度贯穿全年，渠道下沉空间广阔。2022年经销渠道逆势实现增长，关注：①22Q1地产链景气分化，C+小B率先回暖，②渠道下沉空间广阔，③“微笑铺贴”解决瓷砖交付痛点，④大板、岩板具备先发优势。 （2）大B：管理能力优秀，风险释放充分。应收账款、现金流管控优，主因①地产客户合作节奏、集中度把握佳，②合作决策果断严控地产端风险，③C端为B端现金流持续输血。2022年按单项计提坏账准备的应收账款达5.64亿元 ， 计提坏账比例达51.19%，信用减值风险充分释放。 投资建议：推荐蒙娜丽莎，看好①受益竣工链回暖，②“美商沉淀”、经销渠道继续下沉，工程渠道“轻装上阵”，③产品继续创新引领，微笑铺贴服务逐见成效，④瓷砖行业格局长期优化。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.20、7.32和8.46亿元，现价对应动态PE分别为13x、11x、10x，维持“推荐”评级。 风险提示：竣工数据恢复不及预期；原材料价格波动风险；C端营收增长不及预期；应收账款减值风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司简介 蒙娜丽莎，1998年设立，2017年在深交所上市。公司定位中高端陶瓷市场，集科研开发、专业生产、研发为一体，2006年进军陶瓷薄板行业，IPO以来加速生产基地全国化布局。 图1：蒙娜丽莎历史沿革 兼具东西方风格，为不同群体创造品质舒适空间。公司目前拥有“蒙娜丽莎”和“QD”两大品牌，前者为欧式风格，将艺术、绿色、智能元素融合到瓷砖生产中，定位中高端市场；后者为东方风格和现代简约主义，产品和设计风格面向广大年轻消费群体。 陶瓷薄板领路人。公司在国内率先研发出干压陶瓷薄板和配套的绿色化、智能化生产工艺，在建筑陶瓷薄型化成为开拓者。目前主要产品可分为陶瓷砖、陶瓷薄板、陶瓷薄砖，其中陶瓷薄板技术、产能规模均处于行业领先地位。 表1：公司主要产品类别 股权结构稳定，高层一致行动保障决策稳定性。截至2022年末，公司实控人萧华、霍荣铨、邓啟棠、张旗康四人合计直接持股62.76%，同时，通过员工持股平台佛山美尔奇间接持股1.51%，四位实控人实际共持股64.27%，四人同为一致行动人。 图2：蒙娜丽莎股权结构（截至2022年末） 双轮驱动战略成效明显，2016年以来发展驶入快车道。2013-2020年公司营收与归母净利润CAGR分别为22%、37%。业绩迅速提升，一方面受益产能扩张提速、产品结构升级，瓷质抛釉砖、陶瓷薄板等中高端产品营收占比增长； 另一方面，公司实施B+C双轮驱动战略，B端合作紧密同时严控风险，C端渠道下沉拓宽经营边界，收效显著。 2021年公司营收与归母净利润分别为69.87亿元、3.15亿元，同比增速分别为44%、-44%。归母净利增速放缓，主要受1）上游原燃料价格大涨；2）地产总量需求遇冷；3）地产公司信用风险计提比例较大等因素影响。 2022年公司实现营收62.29亿元，同比-11%，归母净利润-3.81亿元，2021年为3.15亿元。收入端经销渠道全年保持正增长，工程渠道严控风险主动收缩，业绩亏损主因：1）部分房地产客户应收款计提减值；2）能源及部分原材料价格持续高位运行，高值产品利润空间受到挤压；3）总营收同比下滑。 图3：2013-2022年公司营收及收入 图4：2013-2022年公司归母净利及增速 图5：公司分产品营收占比 图6：公司分产品毛利占比 B+C双轮驱动，叠加产品结构升级，2015-2019年公司财务指标改善明显。 2015-2019年以来公司毛利率稳中有增，2021年原材料、燃料价格大幅上涨，盈利能力下滑，2021年公司毛利率与销售净利率分别为29.1%和4.6%，同比分别下降5.2pct和7pct。2022年为23.65%，其中22Q1-Q3毛利率呈逐季回升趋势。 图7：公司各产品营收增速 图8：公司薄板业务毛利率显著领先 2014-2019年公司销售费用率呈逐年上升趋势，主因前期投入的职工薪酬、广告宣传费增长较快，同时大B业务随精装房趋势迅速扩张，与大B业务相关的销售运营费、切割加工费等费用增长较快。2020年起（已剔除物流运输费影响）销售费用率逐年下调，2022年公司销售费用率8.27%，同比-0.91pct，销售运营费、广告宣传费、咨询服务费下降幅度较大； 2017-2022年公司管理费用率整体呈上升趋势，2021年公司管理费用率为6.45%，同比+0.35pct，职工薪酬上涨幅度较大。2022年管理费用绝对值略有下降，管理费用率为7.18%，同比+0.73pct，主因营收规模同比下滑； 研发费用率整体稳定，2022年研发费用率3.77%； 2021-2022年财务费用率分别为0.85%、1.23%，较前期有一定上调，主因长期借款（2020-2022年末绝对值分别为5.94、12.88、13亿元）、应付债券（可转债2021年上市，2020-2022年末绝对值分别为0、9.8、10.22亿元）规模增加。 图9：公司毛利率、销售净利率 图10：公司各项费用率 2022年公司经营活动现金流净额为6.02亿元，2021年同期为-0.84亿元，同比大幅改善，主因公司①加强地产工程项目风控管理，专人专责加大力度追收风险地产客户货款，②持续开拓经销业务渠道，优化产品销售结构并加快销售回款，③加强成本费用管控。 图11：公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入 图12：公司经营活动现金流量净额 2瓷砖行业：“大行业小公司”，供需两端寻找破局之道 2.1地产周期往复，瓷砖2023年受益竣工回暖 瓷砖行业上游主要为原材料、能源燃料和陶瓷设备，原材料为坯料原料、釉料原料，能源燃料主要为煤、电、天然气等，陶瓷设备包括窑炉、压机、抛光线、环保排放治理系统等；瓷砖行业下游一般分为B端和C端两种销售模式。 图13：瓷砖行业上下游 瓷砖产量与竣工面积基本同步。复盘近10年我国瓷砖产量和房地产开发企业竣工面积同比增速，二者呈现明显相关性。2017年以来，环保趋严、地产竣工景气下滑的背景下，瓷砖行业面临产能过剩问题，产量连续负增长。2018年我国陶瓷砖产量跌破百亿平米，为90.1亿平米，同比下降11.23%；2021年为81.74亿平米，同比-3.54%。2022年全国陶瓷砖产量73亿平方米，同比-10.7%。 图14：2007-2022我国瓷砖产量 图15：2010-2022年我国瓷砖产量与竣工面积增速 新开工面积与竣工面积表现背离，预判作用“迷失”。2016年前，竣工面积一般滞后新开工面积1-1.5年左右；后因房企周转策略变化，新开工到竣工面积周期被拉长，新开工预判竣工面积作用减弱。 2022年房屋竣工面积同比-15%，主因疫情影响施工进度、违约房企项目延时/停工，导致交付延后。但2022年11月以来，房企供给端政策拐点出现，考虑到时间传导先后顺序，基本面角度，疫情优化管控和保交付都会率先在竣工链得到反映，2023年瓷砖板块有望直接受益竣工回暖。 图16：新开工面积vs竣工面积 2.2行业集中度低，渠道端成破局关键 “大行业小公司”，2021年我国建筑陶瓷行业规上企业营收合计3457亿元，建材领域属于名副其实的“大行业”。但陶企难过“百亿关”，行业集中度偏低。 2021年马可波罗营收为93.4亿，市占率达2.7%，2019-2021年收入CAGR为7%； 2021年新明珠营收为84.9亿，市占率达2.46%，2019-2021年收入CAGR为3%； 2021年蒙娜丽莎营收为68.4亿，市占率达1.98%，2014-2021年收入CAGR为25%； 2021年东鹏控股营收为66.7亿，市占率达1.93%，2014-2021年收入CAGR为10%； 2021年帝欧家居营收为51亿，市占率达1.48%，2014-2021年收入CAGR为18%； 截至2021年，马可波罗、新明珠与三家上市瓷企市占率合计仅为10.54%，行业集中度偏低。 图17：2021年瓷砖行业CR5仅为11% 表2：2014-2021年蒙娜丽莎营收CAGR最快 2.2.1C端：瓷砖功能属性偏弱，渠道管控是关键 消费建材普遍呈现“大行业小企业”的特点，龙头瓷企市占率明显低于防水、管材等其他行业。我们判断主因： 客户端：需求多样化。过去顾客购买瓷砖过程中品牌（瓷砖牌子在背面，较难占据消费者心智）、服务（相较隐蔽工程售后问题并不大）效应并不太强，因此C端消费者优先考虑花色款式、价格（瓷砖装修成本占比高于防水管材，消费者对价格更敏感）等因素。客户需求多样化、SKU多使得OEM模式盛行，龙头瓷企为降低换产成本将毛利率较低产品外包给OEM代理商； 供给端：难以兼顾生产成本与运输成本。产业链集群使得过去瓷企基本布局于瓷砖优势区域及周边区域，将生产成本（原材料资源更丰富，上游配套更完善）优先放在运输成本前；但当龙头瓷企长距离外售瓷砖时，瓷砖运输费用高，竞争力相较当地小企业打折扣，因此当地小企业存在较好生存空间、OEM模式盛行。 瓷砖行业C端起关键作用： 经销渠道提供稳定现金流。瓷企对经销商拥有较大话语权，回款速度快能保证公司经营稳定，一般而言，C端占比高，瓷企应收账款周转率上有一定优势； 经销门店是新品拓展主要渠道。以蒙娜丽莎大板、岩板等新品为例，推出后需终端表现良好才可被大型地产商广泛接受，因此经销门店起到展示、营销公司高端新品的重要作用； C端仍有渠道下沉空间。瓷企可通过加快终端店面建设、改造升级空白区域覆盖来提高品牌市占率，增强市场开拓力度和渠道下沉深度。 图18：2015-2021年头部瓷企营收直销占比 图19：2014-2021年头部瓷企应收账款周转率 头部瓷企渠道各有特色： 蒙娜B端、C端双轮驱动，2021直销占比49%，在经营质量和规模扩张速度间找到较好平衡点。2021年经销门店约4620家，推算单店坪效77.27万元/家； 东鹏具备零售渠道优势，2021年直销占比40%，直销占比整体较低。 2021年发力中小微工程（“小V”）渠道，推算单店坪效85.55万元/家； 帝欧坚持“优选大B，拓展小B”核心战略，2021年直销占比在60%，2021年发力小B业务，当年经销门店约4000家，推算单店坪效65.85万元/家； 马可、新明珠2021年直销占比分别为46%