一季度业绩大幅改善，新材料未来成长可期

万华化学（600309） 公司研究/公司点评 一季度业绩大幅改善，新材料未来成长可期 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-04-16 收盘价（元） 91.98 近12个月最高/最低（元） 106.8/73.16 总股本（百万股） 3,140 流通股本（百万股） 3,140 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 2,888 流通市值（亿元） 2,888 公司价格与沪深300走势比较 42% 25% 8% -9%4/227/2210/221/23 -26% 万华化学沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.万华化学年报深度点评:成本需求承压盈利下滑，新材料加速投产成长可期2023-03-23 2.MDI供需格局向好，万华上调3月 MDI挂牌价2023-02-28 3.成本需求双重影响业绩见底，需求 主要观点： 事件描述 2023年4月14日晚，万华化学发布2023年一季报，公司2023Q1实现营业收入419.39亿元，同比增长0.37%，环比增长19.33%，实现归母净利润40.53亿元，同比下降24.58%，环比增长54.05%。一季度销售毛利率达到17.53%，环比改善1.52pct，销售净利率10.46%，环比改善2.47pct。 MDI实现量价齐升，下游需求偏弱，未来仍有改善空间 2023年一季度，聚氨酯板块营收环比实现正增长。受益于福建基地 40万吨MDI装置投产，聚氨酯板块产销量分别为116/111万吨，环比分别增长16.00/6.73%。根据百川数据，2023Q1纯MDI均价22533.33元/吨，环比上涨2.68%；聚合MDI均价18188.89元/吨，环比上涨0.53%；原料纯苯均价7014.68元/吨，环比下降0.14%。2023Q1聚合MDI、纯MDI价差分别为6166.23/7823.84元/吨，环比分别上涨23.48%/7.15%。目前下游需求仍处于缓慢复苏中，2023年1-2月家用电冰箱产量为1321万台，环比下降12.15%。2023年1-2月国内汽车产量365.3万台，环比下降25.62%，仍处在底部区间震荡，需求改善仍需时间，但需求回暖确定性较强。MDI出口方面环比改善，2023年2月，聚合MDI出口11.63万吨，环比增长27.38%；纯MDI出口1.22万吨，环比增长24.3%，海外尤其美国对MDI需求仍有韧性，未来MDI出口仍有增长空间。 石化产品需求维稳，价格价差逐渐修复，长期需求走势看好 石化板块产销量分别为118/317万吨，环比增长+7.27/+54.63%。 2023Q1，石化产品价格与2022Q4相比逐步向上修复。山东丙烯均 价7365元/吨，环比上涨0.39%，价差达1572.98元/吨，环比 +48.36%；山东丁二烯均价9079元/吨，环比上涨19.18%，价差达 3874.78元/吨，环比+32.77%；山东正丁醇均价7623元/吨，环比下 跌1.89%，价差达2981.93元/吨，环比+3.58%；华北丙烯酸均价7056元/吨，环比下跌5.25%，价差达2186.77元/吨，环比+18.18%；华北丙烯酸丁酯均价9760元/吨，环比上涨3.84%，价差达4449.36元 /吨，环比+4.00%；华东苯乙烯均价8473元/吨，环比上涨1.35%，价差达848.30元/吨，环比+17.61%；华东乙烯法PVC均价6542元 /吨，环比上涨3.01%，价差达2887.48，环比+5.62%。原料端，2023年一季度，丙烷CP均价700美元/吨，环比下跌14.37%；丁烷CP均价712美元/吨，环比上涨20.21%。未来随着国内需求进一步释放和经济复苏，石化板块长期来看需求向好。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 新材料项目加速推进，未来增速成长可期 新材料板块增幅明显，2023Q1产销量分别为38/35万吨，环比分别增长+40.74/+29.63%。公司4万吨/年尼龙12项目于2022年四 季度正式投产，同时布局下游尼龙12弹性体，打通尼龙12产业 链。5万吨磷酸铁锂项目预计今年上半年投产，同时与西藏矿业合作成立联合实验室进行盐湖高附加值产品研发、生产，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。4.8万吨柠檬醛及衍生物预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司多个项目陆续投放，加速推进，未来盈利能力长期可期。此外，公司收购烟台巨力通过反垄断审查，未来TDI、MDI行业竞争格局向好，公司在聚氨酯领域的话语权进一步加强。 投资建议 万华化学是全球聚氨酯行业龙头，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2023-2025年归母净利润分别为200.38、260.43、321.70亿元，同比增速分别为23.4%、30.0%、23.5%。当前股价对应PE分别为14、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 165565 185713 201450 240162 收入同比（%） 13.8% 12.2% 8.5% 19.2% 归属母公司净利润 16234 20038 26043 32170 净利润同比（%） -34.1% 23.4% 30.0% 23.5% 毛利率（%） 16.6% 19.0% 21.1% 21.1% ROE（%） 21.1% 20.7% 21.2% 20.7% 每股收益（元） 5.17 6.38 8.29 10.25 P/E 17.92 14.41 11.09 8.98 P/B 3.79 2.98 2.35 1.86 EV/EBITDA 11.39 8.87 7.37 5.58 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 51532 81207 74639 129235 营业收入 165565 185713 201450 240162 现金 18989 32642 35311 67307 营业成本 138132 150423 158860 189372 应收账款 9060 12977 9073 17750 营业税金及附加 913 1285 1241 1489 其他应收款 999 1273 1487 1746 销售费用 1153 1543 1511 1823 预付账款 1277 1802 1799 2055 管理费用 1966 2737 2660 3187 存货 18185 23165 18687 31961 财务费用 1235 2911 2798 2183 其他流动资产 3022 9347 8283 8416 资产减值损失 -192 -339 -451 -306 非流动资产 149311 169410 189871 209567 公允价值变动收益 173 0 0 0 长期投资 6229 8066 10316 12445 投资净收益 408 513 578 648 固定资产 78558 87851 95025 101597 营业利润 19839 23737 30995 38371 无形资产 9980 11528 13070 14765 营业外收入 45 0 0 0 其他非流动资产 54544 61965 71461 80760 营业外支出 343 0 0 0 资产总计 200843 250617 264510 338802 利润总额 19541 23737 30995 38371 流动负债 95017 121897 106713 145960 所得税 2499 3016 4091 4949 短期借款 44019 46907 49794 48434 净利润 17042 20721 26904 33422 应付账款 13067 21128 10543 27573 少数股东损益 808 683 861 1252 其他流动负债 37931 53862 46376 69952 归属母公司净利润 16234 20038 26043 32170 非流动负债 24489 26662 28835 30459 EBITDA 29953 37245 45188 53991 长期借款 15968 18042 20115 21605 EPS（元） 5.17 6.38 8.29 10.25 其他非流动负债 8521 8621 8721 8854 负债合计 119506 148559 135548 176419 主要财务比率 少数股东权益 4492 5176 6036 7289 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 3140 3140 3140 3140 成长能力 资本公积 2160 2160 2160 2160 营业收入 13.8% 12.2% 8.5% 19.2% 留存收益 71545 91583 117626 149795 营业利润 -32.6% 19.7% 30.6% 23.8% 归属母公司股东76845权益 96882 122925 155095 负债和股东权益200843 250617 264510 338802 归属于母公司净利润 获利能力 -34.1%23.4%30.0%23.5% 毛利率（%） 16.6% 19.0% 21.1% 21.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 9.8% 10.8% 12.9% 13.4% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 21.1% 20.7% 21.2% 20.7% 经营活动现金流 36337 42909 33381 68785 ROIC（%） 11.9% 13.1% 14.0% 14.5% 净利润 17042 20721 26904 33422 偿债能力 折旧摊销 9354 10773 11525 13796 资产负债率（%） 59.5% 59.3% 51.2% 52.1% 财务费用 2058 3481 3777 3949 净负债比率（%） 146.9% 145.6% 105.1% 108.6% 投资损失 -408 -513 -578 -648 流动比率 0.54 0.67 0.70 0.89 营运资金变动 8821 8111 -8694 17977 速动比率 0.32 0.45 0.49 0.64 其他经营现金流 7691 12946 36046 15735 营运能力 投资活动现金流 -34325 -30830 -31989 -33101 总资产周转率 0.85 0.82 0.78 0.80 资本支出 -32614 -29117 -29928 -31433 应收账款周转率 18.70 16.85 18.27 17.91 长期投资 -2144 -2241 -2654 -2326 应付账款周转率 11.29 8.80 10.03 9.94 其他投资现金流 434 528 593 658 每股指标（元） 筹资活动现金流 -17188 1574 1277 -3687 每股收益 5.17 6.38 8.29 10.25 短期借款 -9854 2887 2887 -1360 每股经营现金流 11.57 13.67 10.63 21.91 （摊薄） 长期借款 325 2073 2073 1490 每股净资产 24.47 30.8