多项指标明显改善、低调的AI时代卖铲人

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年04月15日 多项指标明显改善、低调的AI时代卖铲人 深信服(300454) 评级： 买入 股票代码： 300454 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 167.5/80.61 目标价格： 总市值(亿) 573.63 最新收盘价： 137.6 自由流通市值(亿) 375.86 自由流通股数(百万) 273.16 事件概述 2023年4月13日晚，深信服发布2022年年度报告，2022年公司实现营业总收入约74.13亿元，同比增长 8.93%；实现公司归属于上市公司股东的净利润约为人民币1.94亿元，同比下降28.84%。 ►多项指标明显改善（毛利率回升，人均毛利稳定增长，费用增速降低），盈利向上周期开启 2022年公司实现营业总收入约74.13亿元，同比增长8.93%；实现公司归属于上市公司股东的净利润约为人民币1.94亿元，同比下降28.84%。 分业务来看，网络安全业务收入约为38.98亿元，同比增长5.66%；云计算及IT基础设施业务收入约为 28.59亿元，同比增长20.17%；基础网络及物联网业务收入为人民币6.56亿元，同比下降10.99%。 毛利率显著回升，22Q1至Q4的毛利率分别为58.83%/63.02%/63.79%/66.49%，22Q4单季已恢复到与21Q1 （66.48%）相当的水平。根据公司年报，2022年公司通过加强与厂商的战略合作，整合供应商资源，增加向厂商直采比例等措施；叠加2022年下半年以来服务器市场价格呈下降态势，公司云计算及IT基础设施业务的毛利率逐步提升。 营收稳定增长，22Q1至Q4的单季营收同比增速分别为4.76%/11.85%/7.99%/9.72%；合同负债稳定增长，22Q1至Q4的合同负债分别为10.53/10.51/10.85/11.78亿元。人均创收、人均毛利稳定增长，20-22年人均创收分别为72.27/76.49/80.96万元；20-22年人均毛利分别为50.58/50.10/51.67万元。 费用增速大幅降低，20-22年的三费（研发费用、销售费用、管理费用）之和的同比增速分别为22.16%/33.51%/5.27%。 我们认为，在2022年宏观经济增速放缓，部分客户短期内采购减少或推迟的背景下，公司保持了高质量增长（毛利率显著回升，人均创收、人均毛利稳定增长，费用增速大幅降低），获此成绩实属不易，体现了公司经营调整的能力。经历低谷期的洗礼，公司已进入高质量增长阶段（重视毛利增长、控制费用增速），叠加宏观环境改善，下游需求恢复，我们维持公司盈利持续向上的观点不变，当下正处于盈利向上的早期。 ►低调的AI时代卖铲人，高研发投入构成竞争壁垒 在AI与数字经济叠加的时代，公司所从事的网络安全和云计算行业皆为时代“卖铲人”，是AI和数字经济发展的必需品。 根据公司年报，公司深知IT行业唯一不变的就是变化，因此公司坚持高研发投入。20-22年公司研发投入金额分别为15.09/20.88/22.48亿元（全部为费用化研发投入），占营业收入的比例分别为27.65%/30.68%/30.32%。 根据砍柴网报道，公司在AI领域深度布局，公司的AIOps技术获得维科杯·OFweek2022人工智能行业“技术突破奖”。在网络安全方面，AI能力应用在病毒文件检测和家族分类、Web对抗攻击、威胁情报、数据分级分类等产品中。在云计算方面，像桌面云视频画面的增强、托管云平台故障智能预测和性能诊断与优化、边缘云的安全生产视频监控分析等场景也会用到AI。 在信创领域，公司2022年下半年正式推出了信创超融合sCloud6.8.1版本，支持全面的信创生态适配，支持国密算法的加密卡方案、承载国产VDI、国产GPU、国产数据库等等，实现了与X86芯片架构下的产品能力保持一致，保证了客户业务平滑过渡。 我们认为，公司作为低调的AI、数字经济时代“卖铲人”，在AI、信创等领域深度布局，通过高研发投入实现技术持续迭代，坚定看好公司在大变革时代把握机遇的能力，持续高增长可期。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 根据公司年报数据，我们下调公司23-24年营收94.75/122.02亿元的预测，新增25年营收预测，至23- 25年营收预测92.72/116.23/145.27亿元；下调23-24年每股收益（EPS）1.95/2.94元的预测，新增25年每 股收益（EPS）预测，至23-25年分别为1.20/1.95/2.82元，对应2023年4月14日137.60元/股收盘价，PE分别为115.0/70.5/48.7倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1）疫情导致企业IT预算下降；2）行业竞争加剧导致盈利水平下降；3）核心技术突破进程低于预期；4）新产品推广进程不及预期；5）公司核心人才团队流失。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,805 7,413 9,272 11,623 14,527 YoY（%） 24.7% 8.9% 25.1% 25.4% 25.0% 归母净利润(百万元) 273 194 497 811 1,173 YoY（%） -66.3% -28.8% 156.2% 63.1% 44.6% 毛利率（%） 65.5% 63.8% 63.5% 62.5% 61.7% 每股收益（元） 0.67 0.47 1.20 1.95 2.82 ROE 3.7% 2.5% 6.1% 9.0% 11.5% 市盈率 205.37 292.77 114.97 70.49 48.74 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：刘泽晶联系人：刘波 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn邮箱：liubo1@hx168.com.cnSACNO：S1120520020002SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 7,413 9,272 11,623 14,527 净利润 194 497 811 1,173 YoY(%) 8.9% 25.1% 25.4% 25.0% 折旧和摊销 300 279 298 326 营业成本 2,682 3,389 4,362 5,564 营运资金变动 423 692 619 971 营业税金及附加 71 96 115 144 经营活动现金流 746 1,460 1,701 2,440 销售费用 2,411 2,877 3,374 4,071 资本开支 -459 -384 -330 -357 管理费用 390 469 588 735 投资 -239 -182 -105 -144 财务费用 -195 -153 -173 -193 投资活动现金流 -424 -512 -361 -423 研发费用 2,248 2,719 3,292 3,897 股权募资 10 0 0 0 资产减值损失 -6 0 0 0 债务募资 763 0 0 0 投资收益 27 55 75 77 筹资活动现金流 495 -47 -47 -47 营业利润 204 496 824 1,224 现金净流量 816 901 1,293 1,969 营业外收支 15 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 219 496 824 1,224 成长能力 所得税 25 -2 12 51 营业收入增长率 8.9% 25.1% 25.4% 25.0% 净利润 194 497 811 1,173 净利润增长率 -28.8% 156.2% 63.1% 44.6% 归属于母公司净利润 194 497 811 1,173 盈利能力 YoY(%) -28.8% 156.2% 63.1% 44.6% 毛利率 63.8% 63.5% 62.5% 61.7% 每股收益 0.47 1.20 1.95 2.82 净利润率 2.6% 5.4% 7.0% 8.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 1.6% 3.6% 5.2% 6.5% 货币资金 1,406 2,307 3,599 5,568 净资产收益率ROE 2.5% 6.1% 9.0% 11.5% 预付款项 23 37 43 58 偿债能力 存货 274 426 496 666 流动比率 1.54 1.47 1.50 1.54 其他流动资产 4,307 4,477 4,771 5,086 速动比率 1.03 1.03 1.13 1.21 流动资产合计 6,009 7,246 8,910 11,378 现金比率 0.36 0.47 0.61 0.75 长期股权投资 394 576 681 824 资产负债率 36.6% 40.1% 41.8% 43.8% 固定资产 377 367 335 276 经营效率 无形资产 275 265 257 248 总资产周转率 0.61 0.68 0.75 0.80 非流动资产合计 6,174 6,462 6,600 6,775 每股指标（元） 资产合计 12,183 13,708 15,510 18,153 每股收益 0.47 1.20 1.95 2.82 短期借款 791 791 791 791 每股净资产 18.58 19.77 21.72 24.55 应付账款及票据 741 762 1,094 1,323 每股经营现金流 1.79 3.51 4.09 5.87 其他流动负债 2,376 3,383 4,042 5,282 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,908 4,936 5,926 7,396 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 292.77 114.97 70.49 48.74 其他长期负债 555 555 555 555 PB 6.06 6.96 6.33 5.61 非流动负债合计 555 555 555 555 负债合计 4,463 5,491 6,481 7,951 股本 416 416 416 416 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 7,720 8,218 9,029 10,202 负债和股东权益合计 12,183 13,708 15,510 18,153 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 刘泽晶（首席分析师）：2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名，10年证券从业经验。 刘波（研究助理）：17年计算机产业经验，主要覆盖工业软件、金融科技方向。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资