宏微观视角下的债市交易策略：于复苏处见繁花

于复苏处见繁花 ——宏微观视角下的债市交易策略 固定收 益 专题报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 二季度债券市场运行的主线或逐步转向“弱现实，弱预期”，波段交易的难度相比一季度有所缓解。我们可以看到比较清晰的线索是： 需求端承接不足，基本面或成为债市下行的主要推动力。 货币政策相机抉择央行仍然有降息的空间和概率。 “复苏交易”初期阶段的定价中十债估值的调整是中性的。 交易策略上，推动市场走出趋势行情的核心驱动（基本面预期和流动性环境）当前正在显现，我们认为四月中下旬开始，债市会迎来较佳的配置窗口期。我们建议投资者把握近期市场的调整积极建仓，我们判断二季度十年期国债的波动区间为2.85%-2.7%。 近年来债券市场的运行特征呈现“新常态”，传统的框架对于当前的市场而言缺乏足够的解释力度，债券市场的定价效率明显提升，波动率出现明显的回落。这样的现象源于总量政策相对保守，市场的研究能力也在日益精进，经济波动与政策的预期差较小，从而使得市场整体处于窄幅震荡。但是这样的市场结构下，一旦出现预期差，债市也会在较短的时间内完成脉冲式的定价。在这样的 行情特征下，我们建议投资者以估值与宏观周期两个视角参与市场的博弈，在宏观上尽量避免线性外推。 宏观图谱下，我们可以从大类资产的走势中洞察资产联动定价的运行逻辑。市场的“复苏交易”是我们今年各类资产走势的核心逻辑，2022年11月后股票、债券、外汇市场的行情“完美”地演绎了预期切换的几个阶段，这样的宏 观视角可以丰富债券投资者对于预期切换的理解。资本市场的逻辑围绕着“强预期——弱现实——强现实——弱预期”这一链条在演绎。 宏观视角构建的是大类资产配置的逻辑，而回到微观视角，债市行情的演绎又与影响债券定价的机构行为息息相关，从而呈现几个特征。 首先是我们看到近年来超储率与资金面的相关性正在下降，通过超储率来预判资金面走势的准确性在下降，我们可以将视角转向与资金面和商业银行负债息息相关的同业存单，通过对同业存单的发行规模与期限的跟踪来作为银行负债端变化的参考。 另一个微观视角是信用利差的修复，这是春节后债市超额收益的主要来源，我们认为造成这一现象的原因仍然在于实体经济的需求较为疲软，理财赎回潮后，资金回流“广义基金”，形成较强的配置需求。 最后一个视角是收益率曲线的平坦化。反应的是资金价格在2022年年末的急剧上行，从而传导到同业存单收益率的大幅上行。商业银行在负债端成本不断攀升的压力下，又面临着不断下行的实际贷款利率，银行的净息差不断承压，使得商业银行寻求较高的“静态收益率”的可配置资产。因此，我们 看到长端品种上行的幅度相较于短期品种上行的幅度较少，曲线走向平坦化。 展望后市来看，2023年的资金中枢相较于2022年出现了明显的抬升，这将 直接抬升银行的负债成本，信贷需求的分化使得部分银行在“复苏周期”中寻找“静态收益率”较高的资产，这是也是近期配置资金的配置逻辑。资金中枢与周期所处的位置决定了长端债券的收益率下限。 风险提示：政策风险 2023年04月13日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 相关报告 1、《积极把握建仓窗口期：固定收益行业利率债周报》2023-04-09 2、《本月建议择时建仓：固定收益行业利率债周报》2023-04-02 3、《下月将迎来债市配置窗口期：固定收益行业利率债周报》2023-03-26 4、《耐心等待市场的主线：固定收益行业利率债周报》2023-03-19 5、《预期转向短期转入震荡：固定收益行业利率债周报》2023-03-12 内容目录 1.债券市场“新常态”的思考：定价效率与波动率3 2.宏观视角下大类资产的“复苏交易”行情演绎路径趋同5 2.1“强预期”阶段：复苏主线清晰债市跟随股、外汇定价流畅5 2.2“弱现实”阶段：复苏主线调整等待债市经历赎回潮冲击6 2.3“强预期”阶段：复苏主线二次启动“短期无法证伪式”行情延续7 2.4“强现实”阶段：复苏主线兑现债市跟随股、外汇兑现“复苏交易”7 3.微观视角下“修复行情”背后的几个特征8 3.1超储率与资金面负相关性下降同业存单上行源于流动性监管指标与流动性缺口8 3.2信用利差修复源于广义基金的配置需求旺盛13 3.3曲线走向平坦化“静态收益率”成为交易配置的“锚”15 4.二季度利率策略展望17 4.1需求端承接不足基本面或成为债市下行的主要推动力17 4.2货币政策相机抉择央行仍然有降息的空间和概率17 4.3“复苏交易”初期阶段的定价中十债估值的调整是中性的18 4.4交易策略18 图表目录 图1：债券市场的波动率进一步降低机构交易愈发“内卷”单位：%3 图2：债券市场的定价节奏在2022年前遵循规律的数据驱动特征单位：元4 图3：央行今年以来通过“主动对冲”的方式平滑了春节后的资金面波动单位：%4 图4：股市与债市在去年十一月以来的趋同定价走势单位：点，%5 图5：外汇与债市在去年十一月以来的趋同定价走势单位：%5 图6：债市的高杠杆带动货币政策向常规化转变单位：%，%6 图7：理财子配置为主的“二永债”调整幅度过快引发赎回冲击单位：%6 图8：微观视角下“修复行情”的逻辑演绎8 图9：超额存款准备金的测算主要依赖央行资产负债表中的五个分项的边际变化10 图10：超储率与资金价格的负相关性正在减弱单位：%，%10 图11：同业存单与资金价格的背离往往是因为商业银行负债端的变化单位：%，%11 图12：1月的同业存单发行以1M与3M期限为主单位：亿元12 图13：2月的同业存单发行以9M与1Y期限为主单位：亿元12 图14：3月的同业存单发行以3M与1Y期限为主单位：亿元12 图15：一季度信用利差出现明显的修复行情单位：%，%13 图16：居民部门与企业部门的个人存款增速增长较快单位：%，%14 图17：个人定期存款占比提升，企业活期存款占比下降单位：%，%14 图18：大行与中小行的贷款增速均较好但是出现了分化单位：%，%15 图19：剩余流动性修复成为广义基金配置力量的参考指标单位：%，%15 图20：商业银行的净息差不断压缩单位：%16 图21：收益率曲线从去年11月以来走向平坦化单位：%，%16 图22：经济仍然面临较大的下行压力单位：%，%，%，%17 图23：复苏交易初期的定价来看调整是中性的单位：%18 表1：宏观线索与货币政策对于资产走势的影响7 表2：央行资产负债表中负债项的储备货币即是基础货币单位：亿元8 1.债券市场“新常态”的思考：定价效率与波动率 近年来债券市场的运行特征呈现“新常态”，传统的框架对于当前的市场而言缺乏足够的解释力度，债券市场的定价效率明显提升，波动率出现了明显的回落。我们可以很清晰看到2021年债券市场的波动区间仍然有50bp，2022年的波动区间回落至30bp，而今年以来的波动区间仅有15bp，债券投资者对于行情的研判需要在如此狭窄的区间展开，市场的博弈胜似“螺蛳壳里做道场”，这也使得投资者不断加深对于债券择时交易的理解。 图1：债券市场的波动率进一步降低机构交易愈发“内卷”单位：% 中国:中债国债到期收益率:10年 2023年：15bp 2021年：50bp 2022年：30bp 3.30 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 资料来源：Wind，申港证券研究所 回顾一季度低波动的债市行情，择时交易难度明显增加，机构交易也逐步“内卷化”。我们认为这样的现象主要是源于总量政策相对保守，市场的研究能力也在日益精进，经济波动与政策的预期差较小，从而使得市场整体处于窄幅震荡。但是这样的市场 结构下，一旦出现预期差，债市也会在较短的时间内完成脉冲式的定价。在这样的行情特征下，我们建议投资者以估值与宏观周期两个视角参与市场的博弈，在宏观上尽量避免线性外推。 近年来债券市场定价的节奏与往年相比均有所提前，市场的学习效应强化。诸如2022年七月初、十月初市场的运行规律均不似往年走“经济、金融数据等利空落地”的行情反转，而是提前定价后续基本面的短周期趋弱，我们认为或是市场的学习效应，部分机构资金的“抢跑行为”导致的。这也是今年以来，市场反复在讨论的“货币信用框架”解释力度较弱的原因。市场的“抢跑行为”背后是“预判”的“套娃”交易，这般的演绎节奏造成了市场的主流预期与行情走势分化的现象。 图2：债券市场的定价节奏在2022年前遵循规律的数据驱动特征单位：元 期货结算价(连续):10年期国债期货 2020-06-01,101.56 2021-09-01,100.58 2021-09-30,99.90 2020-07-30,99.19 2020-09-28,98.24 2020-11-02,98.27 2021-05-17,98.26 2021-07-06,98.30 2021-10-18,98.68 2020-07-13,98.40 2020-10-15,97.38 2021-03-18,96.81 2021-06-17,97.71 2021-03-09,97.42 2021-06-03,98.72 2020-08-14,99.46 2021-08-16,99.82 2020-07-01,100.24 2021-08-02,100.45 2020-06-12,101.21 2020-04-29,103.39 2021-02-18,96.80 2020-09-14,97.64 2021-09-16,99.62 2020-05-18,101.46 104.00 103.00 102.00 101.00 100.00 99.00 98.00 97.00 96.00 资料来源：Wind，申港证券研究所 基本面的定价围绕“弱现实、强预期”，流动性的定价权重不断上升。基本面的定价逻辑不断在“弱现实”与“强预期”之间切换，主要矛盾的切换难以及时跟踪，在波段交易中我们需要提升流动性的定价权重。近年来央行整体的流动性投放思路是 在短期时点通过超量投放逆回购缓解税期、跨月等资金趋紧的窗口期，中期时点通过超量投放MLF或降准的方式提供银行体系所需的中期流动性。同时，央行采取“主动对冲”或“滞后应对”两种不同的投放形式，也会带来市场截然不同的演绎行情，诸如今年2月和3月的流动性投放节奏，会影响资金面不同的演绎行情。 图3：央行今年以来通过“主动对冲”的方式平滑了春节后的资金面波动单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:7天:5日中心移动平均 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 资料来源：Wind，申港证券研究所 2.宏观视角下大类资产的“复苏交易”行情演绎路径趋同 宏观图谱下，我们可以从大类资产的走势中洞察资产联动定价的运行逻辑。市场的“复苏交易”是我们今年各类资产走势的核心逻辑，2022年11月后股票、债券、外汇市场的行情“完美”地演绎了预期切换的几个阶段，这样的宏观视角可以丰富债券投资者对于预期切换的理解。资本市场的逻辑围绕着“强预期——弱现实——强现实——弱预期”这一链条在演绎。 图4：股市与债市在去年十一月以来的趋同定价走势单位：点，% 2,900.00 2,800.00 2,700.00 2,600.00 2,500.00 2,400.00 2.95 上证50指数（左轴） 中国:中债国债到期收益率:10年（右轴） 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2,300.002.60 资料来源：Wind，申港证券研究所 图5：外汇与债市在去年十一月以来的趋同定价走势单位：% 中国:中间价:美元兑人民币（左轴） 中国:中债国债到期收益率:10年（右轴） 7.30 7.20 7.10 7.00 6.90 6.80 6.70 6.60