重卡整车制造龙头，行业上行最大受益者

行业维度：宏观经济发展驱动销量中枢上移，政策是重要外力；2023~2025年销量预计分别为89/121/132万辆。国内重卡行业销量在成长&周期&政策等三重因素下呈现波动上升趋势，本质映射为国内宏观经济不断发展的长期趋势。1）总量维度：重卡保有量由反应社会运力需求的GDP总量决定，重卡年销量=Δ保有量+报废量，即由经济（GDP）增速决定的重卡保有量与报废率共同影响，最终消费/资本形成板块分别影响物流/工程重卡运力需求，经济环境&使用寿命&排放标准等因素共同影响重卡报废比例。2000年以来国内重卡销量核心反映由经济短周期波动&政策外力因素带来的运力供需关系的周期波动，结合经济发展周期判断，当前处于周期底部位置。2）格局维度：国内重卡格局相对稳固，近十年CR5超80%，重汽/陕汽/一汽/福田/东风保持行业领先。 公司维度：重卡整车制造龙头，以卓越管理+领先技术为核心竞争力： 1）国有控股股权稳定，外资参股提升技术。中国重汽为山东重卡旗下核心重卡制造公司，国有控股；德国曼为公司第二大股东，入股形式保障公司发展早期技术稳定投放；2）市占率稳定行业龙头。产品内销/出口并举，集团/重汽A股市场份额分别围绕20%/13%波动。3）财务角度，公司毛利率/净利率中枢分别10%/3%，盈利能力稳定；2012年以来公司期间费用率整体呈现下滑趋势，管理能力卓越，降本增效成效显著。 产品/技术/渠道三重优势加持，有望充分受益行业上行红利：1）产品覆盖全面：重汽A股拥有黄河、豪沃等品牌系列车型，售价覆盖20~200万元全价格带，是我国卡车行业驱动形式及吨位覆盖较全的企业。2）技术持续提升保证领先。公司先后与斯太尔-德国曼-潍柴进行技术合作，斯太尔/德国曼技术加持下，重汽逐步完成核心技术自主可控，重启与潍柴合作后，在大排量发动机/新能源/智能化等领域持续深化技术研发，持续位于行业领先水平。3）渠道维度：国内300余家经销网络+海外成熟组装工厂/销售门店配置，海内外渠道布局全面，销售体系成熟。 盈利预测与投资评级：看好重卡行业周期上行背景下龙头表现。我们预计公司2022~2024年营业总收入为304/409/573亿元，归属母公司净利润为2.22/10.02/14.22亿元，分别同比-79%/+367%/+37%，对应EPS为0.2/0.9/1.2元，对应PE为90/19/14倍。选取A/H三家重卡整车同业公司作为中国重汽的可比公司，可比公司估值均值为213/13/10倍。鉴于中国重汽持续保持国内重卡整车制造行业龙头位置，我们认为中国重汽应该享受更高估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：重卡行业复苏不及预期；原材料价格大幅波动。 F 1.重卡行业：2023年起销量有望持续复苏 卡车占比近九成，重卡占比持续提升。从销量维度来看，商用车板块行业年销量450~500万辆左右，其中卡车占比接近9成，2020/2021年销量超400万辆。从卡车内部来看，重卡销量占比持续提升，从2005年16%提升至2021年的33%；轻卡销量占卡车比例持续稳定50%以上。（微/轻/中/重卡以总质量1.8/6/14吨为区分） 1.1.历史复盘：成长与周期轮动，本质映射宏观经济发展 重卡行业年销量波动变化，影响因素有：周期因素带来波动，成长因素增加保有量，其他外力因素并存。 重卡保有量围绕GDP变化，受多种外力因素影响。国内重卡实际保有量与折算保有量（以2004年实际保有量为基数，按照当年GDP增速进行折算）趋势基本一致。近十余年来发展，08~12以及16~20年两次在外力作用下增速较快，可以概括为：成长性因素贯穿始末，周期性置换需求伴随，以政策为主的外力因素干扰。 重卡年销量=Δ物流/工程重卡保有量-保有量*年报废比例（年报废量/当年保有量）。 重卡年销量呈周期变化，多种影响因素并行。销量周期变化本质是经济短周期、重卡更新周期、国标替换周期的结合，逆周期政策是重要外力。 1.2.销量展望：经济复苏趋势下，2023~2025年销量有望回归100+万辆 重卡行业销量有望迎来稳步复苏。依照重卡销量测算模型：重卡年销量=Δ物流/工程重卡保有量-保有量*报废率。2022年重卡行业销量触底，全年销量同比下滑52%，至67万辆。我们预计，2023~2025年，在经济向好复苏，内需明显改善趋势叠加国六替换国五，国四加速淘汰以及2016~2018年购车群体集中置换三种因素叠加下，重卡销量有望稳步复苏，分别同比+31%/+36%/+9%达89/121/132万辆。 1.3.格局分析：长期格局稳定，下游产品需求变化或带来短期份额波动 重卡行业集中度较高，格局稳固。当前国内重卡行业集中度较高，2021年全年一汽集团+中国重汽+陕汽集团+福田汽车+东风汽车五大行业龙头CR5为86%，与2005年基本相同，二线重卡车企基本不存在后来居上的可能性。一线内部来看，2005~2021年，中国重汽、陕西重汽市占率明显提升，其中陕西重汽在潍柴助力下市占率提升最为明显，2021年相比2005年实现市占率翻倍增长达14%，东风汽车市占率下滑最大，一汽集团、福田汽车整体稳定。 2.中国重汽：重卡整车制造龙头再出发 2.1.国有控股股权稳定，外资参股提升技术 股权高度集中，国有股占比大，外资助力发展。中国重汽第一大股东中国重汽(中国 F 香港)有限公司持股51%；中国重汽(中国香港)有限公司第一大股东为中国重汽（维尔京群岛）有限公司，第二大股东为德国曼公司，通过外资助力长远发展与合作；其中，中国重汽（维尔京群岛）有限公司由中国重型汽车集团有限公司100%控股，其背后为山东重工集团有限公司和济南市国资委。 2.2.出口+内销并举，市占率稳居国内第一 中国重汽集团重卡销量随行业波动，市占率稳定在20%左右，位居行业第一。2015-2021年，受益重卡行业销量爆发，中国重汽的重卡销量整体上呈增长趋势，2015年销量仅9.88万辆，市占率17.97%，到2021年销量增长到28.64万辆，市占率达20.55%，增速明显快于行业整体。 2.3.享受重卡行业红利，盈利能力稳定 营收整体呈增长趋势，跟随行业波动。2004-2021年中国重汽的营收从76.8亿元增长到561亿元，同比增幅超6倍；2011/2012年受重卡行业销售低迷影响，中国重汽营收大幅下滑；2021年受限于行业周期性波动等外力影响下，中国重汽营收表现再度下滑。 盈利能力稳步增强。中国重汽的销售毛利率和销售净利率近年来总体保持稳定，毛利率中枢基本维持在10%左右，净利率中枢保持在3%左右，公司运营情况良好，盈利状况健康稳定。 ROE持续改善。2012年之前，在08年四万亿计划刺激下，以中国重汽为代表的重卡企业产能扩张较快，但自2010年起销量整体呈现降低趋势，产能利用率较低，ROE明显下滑。后随着市场回暖、公司持续深化改革，盈利能力提升显著。2012-2021年，公司销售净利润从0.6%增至2.97%；ROE从1.25%提高到7.5%，恢复明显。 3.产品/技术/渠道提供坚实壁垒，上行周期最大受益者 3.1.双品牌加持，产品矩阵丰富 集团品牌矩阵丰富。中国重汽集团已经初步形成以重卡为主导，同时涵盖中卡、轻卡、客车、特种车等全系列商用车的产业格局，产品包括各种载重汽车、特种汽车、客车和专用车及发动机、变速箱、车桥等总成和汽车零部件，其拥有汕德卡（SITRAK）、豪沃（HOWO）、斯太尔（STR）、豪瀚（HOHAN）、黄河、王牌、福泺等全系列商用汽车品牌，是我国重卡行业驱动形式和功率覆盖最全的企业，其中重汽A股目前拥有黄河、豪沃（HOWO）等品牌及系列车型，是我国卡车行业驱动形式及吨位覆盖较全的重型汽车生产企业，也是目前国内最大的重型卡车制造基地之一。 3.2.坚持先进技术引入+自研，保障行业领先 中国重汽集团发展壮大为我国重卡行业的龙头企业，核心原因在于其对核心技术的不懈追求。从引入斯太尔，到与曼、潍柴联手合作，中国重汽集团逐步构建技术维度核 F 心竞争力。 3.3.国内+海外全球化布局，渠道铺设全面 国内方面，中国重汽销售部主要承担豪沃、豪翰两大品牌中重卡及特种车型的国内销售任务。中国重汽商用车销售部承担SITRAK（汕德卡）等品牌的销售服务职能。目前在全国各地设有29个销售分公司，拥有300余家经销网络、500余家特约服务站、24个配件中心库，建立起了覆盖全国经销、售后服务和配件供应网络。 海外市场方面，中国重汽商用车销售部立足国内、国际两个市场，产品远销非洲、俄罗斯等国家和地区。目前，中国重汽已在海外14个国家和地区建立22个境外KD工厂，在90多个国家和地区发展各级经销商近300家，服务及配件网点近500个。 4.盈利预测与投资评级 我们预计公司2022~2024年营业总收入为304/409/573亿元，归属母公司净利润为2.22/10.02/14.22亿元，分别同比-79%/+367%/+37%，对应EPS为0.2/0.9/1.2元，对应PE为90/19/14倍。选取A/H三家重卡整车同业公司作为中国重汽的可比公司，可比公司估值均值为213/13/10倍。鉴于中国重汽持续保持国内重卡整车制造行业龙头位置，我们认为中国重汽应该享受更高估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 5.风险提示 重卡行业复苏不及预期。公司业务均属于重卡行业，若重卡行业复苏不及预期，公司业绩将难以很好的改善。 原材料价格大幅波动。若原材料价格大幅波动，将影响公司的盈利能力。