小而美的姑苏城商行：零售下沉息差企稳，不良出清扩表提速

区位突出，管理赋能。苏州银行于2010年由东吴农商行改制升级成为城商行，也是苏州本土唯一一家城商行。2022年苏州市GDP达到22,718亿元，同比增长5.5%，位居江苏省内地级市第一，全国地级市第六。 2023年公司将迎来新一届董事会，公司持续向“苏州市区主流银行、苏南苏中特色银行、苏北质量最佳银行”的战略目标奋力迈进。苏州市金融业十四五规划方案鲜明提出金融业实力亟待进一步提升，提出金融业增加值比重和规模比肩深圳、广州、南京、杭州和成都等地，苏州市政府对于本土唯一城商行的重视力度跃然纸上。 业务经营：以民唯美，深耕区域沃土。苏州银行根据当地制造业民营企业众多的特点，长期坚持“以小为美，以民唯美”的发展理念，苏州重点发展电子信息、装备制造、先进材料、生物医药四大优势产业，政策配套支持力度大，已孕育了细分领域的龙头企业，公司贷款规模较城商行尚小，但上升空间较大，贷款余额增速领先同业，2022末贷款余额达2506亿元，同比增长17.5%。得益于疫后复苏叠加公司进入新三年规划期过度年，制造业贷款投放增速仍可观。我们预计2023至2025年贷款同比增速为15.0%、14.0%和13.0%。公司积极拓展零售消费布局，叠加公司深化财富管理转型，负债成本有望进一步下沉，提振净息差水平。 我们预计2023至2025年净息差为1.90%、1.92%和1.93%，在逐年企稳基础上，逐步拉平与长三角区域城商行息差水平。 资产质量：不良出清，扩表加速。苏州银行资产质量处于行业上游，3Q22末不良率仅0.88%，同期拨备覆盖率已达533%。公司历经三大调整及优化阶段：2011-2015不良率提升周期、2015-2018消化不良周期和2019年后全面改善周期。我们认为苏州银行资产质量已迈入全面改善周期，随着疫后放开不断深化，苏州传统优势产业制造业将迎来复苏拐点，苏州当地商品房交易动能恢复，资产质量趋势有望延续。 盈利预测与投资评级：小而美的姑苏城商行：零售下沉息差企稳，不良出清扩表提速。公司资产质量优，区域贷款需求旺。我们预计2023至2025年公司营收同比增速分别为10.9%、11.0%和10.4%，归母净利润增速分别为21.2%、14.3%和13.4%，对应ROE分别为12.9%、13.5%和14.0%。公司资产质量持续改善，自2022年以来营收和净利润增速有望连续保持两位数增长，ROE持续提升回暖，我们给予1倍PB目标水平，目标价10.54元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济形势下行；2）苏州市内同业竞争格局恶化；3）中收增速扩张不及预期。 F 1.地处苏州：区位突出，管理赋能 1.1.历史沿革：农商行改制而来，股权结构均衡 股权结构均衡，以国企为主导，是政企协作的典型代表。苏州银行目前无实际控制人，股权结构较为分散，保证公司的决策灵活性和经营稳定性。1）国企、民企共同持股下苏州银行具备政企两端资源优势。苏州银行的第一大股东为苏州国发集团（苏州市国资委下属企业），持股比例达9%，前十大股东中地方国企持股比例共计20.04%，虹达运输、盛虹集团等知名民企共持股12.75%，大型国企与优质民企背景赋予了苏州银行丰富的资源，使其在加快区域基础设施建设与促进地方企业繁荣发展上均有渠道优势。2）股东注册地遍布苏州大市，扩大苏州银行知名度。苏州银行的前十大股东来自苏州多个区县，国企大股东注册地为工业园区、高新区等，民企大股东注册地为吴中区、张家港市、常熟市等，有助于强化苏州各区县一体化进程，提升苏州银行在苏州全域的影响力。 1.2.公司治理：新一届管理层到位，市场化薪酬激发积极性 新领导就位为苏州银行注入发展经验与活力。2023年2月4日苏州银行发文称，宣布崔庆军任苏州银行党委书记，王兰凤因年龄原因将办理相关离任手续。崔庆军先生深耕银行业多年，拥有丰富的金融积累和城商行管理经验。崔总毕业于苏州大学企业管理专业，于2010年出任上海银行苏州分行行长，于2018年升任上海银行总行副行长，于2022年2月到任苏州银行党委书记。崔总在苏州有多年的学习和工作经历，先后历任建设银行苏州分行宣传与群工部副部长兼团委书记、苏州分行吴中支行行长等职务，对苏州地域特点和经济发展情况有深入了解，将为苏州银行注入新发展活力。 市场化薪酬激发员工积极性。领导班子成员年度考核薪酬与公司董事会以及上级主管部门对苏州银行经营责任目标年度考核结果挂钩，从而激发员工积极性，促进公司高质量发展。截至2021年末，苏州银行金额前三的董事薪酬均值较2020年末增长16%至238万元，高管平均薪酬为207万元，均处于长三角上市城农商行前列。较高的薪酬将催化高管的积极性和创造性，有助于苏州银行的长期可持续发展。 1.3.制度改革：改革基因减负赋能，激发团队潜力 公司率先启动事业部变革，专注差异化竞争。2015年苏州银行基于对行业发展趋势、自身资源禀赋的研判，接轨国际先进银行的主流模式，前瞻性地进行全面的事业部变革。扁平化地建立了“以客户为中心”的组织体系，形成以公司银行、零售银行、金融市场、数字银行四大专业化经营的事业总部，专注服务中小企业，形成了鲜明的差异化优势。前中后台定位明确、责权利统一、管理层次扁平化、决策和创新反映高效快速的营运模式。 1.4.地缘优势：制造业为内核，民营小微强劲发展 制造业支撑苏州市本土经济持续稳定增长。苏州作为中国制造业强市，在2022年 F GDP达到22,718亿元，同比增长5.5%，位居江苏省内地级市第一，全国地级市第六，仅次于上海、北京、深圳、重庆和广州。2021年，苏州市GDP结构中，第二产业GDP达10873亿元，占比48%，实现规模以上工业总产值43,642.7亿元，同比增长19%，仅次于深圳位居全国第二，且其增速不减反增，有力支撑了当地经济的快速增长。苏州非省会城市，亦非计划单列市，但凭着对全球产业发展的前瞻理解、独到的战略眼光以及几十年如一日对“工业立市”的坚守，发展成为经济大市、制造强市，走出了制造业转型升级的鲜明路径。 2.业务经营：以民唯美，深耕区域沃土 2.1.资产端：审慎贷款策略，布局零售下沉 苏州银行贷款余额稳定增长。2016年后，苏州银行贷款余额维持年均15%左右增长率，至2022Q3贷款余额达2452亿元，同比增长17.7%。公司贷款规模位于苏州市其他城商行和农商行之间，距离江苏银行和南京银行仍有较大上升空间，但其贷款余额增速在同业中处于领先水平。 零售转型，适当下沉。在结构上，2022年第三季度苏州银行对公贷款和零售贷款分别占比63.1%和36.9%，虽然仍以对公贷款为主，但零售贷款占比持续上升，在同业中处于较高水平。目前不良和拨备覆盖率均达到较好水平，未来公司或将在关注风险的同时，给零售业务更多的容忍度，适当下沉来增加营收。 2.2.负债端：对公零售均衡，利率存在下降空间 苏州银行存款结构较为均衡。2022H1，公司对公和零售存款分别为1,525/1,348亿元，占比47%/53%，存款结构较为均衡。对公存款中，活期存款略和定期存款分别占总存款比重为27%/26%，两者均呈逐年下降趋势，原因系苏州银行的零售转型战略，吸收更多零售端的存款。零售存款中，活期和定期存款占总存款的比重分别为12%/35%，定期存款显著高于活期存款占比，且两者差距在2019年后进一步拉大，系疫后居民投资更加谨慎，倾向于将资金存入银行定期而非投入金融市场。与同业相比，公司存款结构中个人活期存款占存款10.8%，在行业中处于领先水平，且仍处于缓慢上升趋势。由于个人活期存款利率较低，因此存款活化有利于降低计息负债收益率水平。 2.3.净息差：表现相对较弱，未来有望企稳 苏州银行净息差弱于同业。2021年苏州银行净息差下降31bp至1.91%，在同地域城商行和农商行中位于中下游水平，主要系资产端生息资产收益率大幅下降30bp至4.37%，而负债端计息负债成本率仅下降1bp至2.39%。2022年三季度净息差再下降6bp至1.85%，但下降幅度有所收窄，未来预期企稳走平。 未来净利差有望边际企稳，进入稳态区间。在资产端，公司实行大零售转型战略，提高高收益率的零售业务占比，持续优化资产结构。目前资产端已可见边际改善，如债 F 券投资余额占比边际下降，2022年三季度已从最高占比23.5%下降至18.1%；消费贷款占比边际回升，2022年三季度较年初增长18.8亿元。但是，受到住房按揭贷款集中性到期和投放力度下降的影响，央行对LPR重定价的影响或将在2023年一季度集中释放，预计付息债务成本率将呈现逐季改善的趋势。 2.4.中收：理财逆势提升，潜力逐渐释放 中收占比有望提速，苏新基金获批意义非凡。2022年三季度手续费及佣金净收入达10.4亿元，同比增长17.8%，占营收比重11.5%，在同业中中下游水平，仍有较大的发展空间。同时，2022年以来，公司先后获批基金托管和公募基金牌照。苏新基金由苏州银行持股56%、新加坡凯德基金持股24%、苏州工业园区经济发展持股20%，苏州银行成为江苏地区第二家和全国第五家获得公募牌照的城商行。值得注意的是，合资方为在公募REITs领域深耕多年的新加坡凯德基金且苏新基金注册地点选择在苏州工业园区。 对中新合作的成功典范具有示范意义。我们预计对于推动财富管理业务发展、丰富收入结构、突破理财牌照的限制有积极的作用。 3.资产质量：不良出清，扩表加速 3.1.存量资产：资产质量持续向好，不良风险充分反映 关注率和逾期率均处于同业较低水平。苏州银行近年来加速存量资产出清，贷款关注率和逾期率都显著下降。3Q22末苏州银行关注率同比下降26bp至0.8%，逾期率下降40bp至0.7%，均低于可比公司且下降速度较快。苏州银行加速出清存量贷款，目前资产质量已为行业上游。 3.2.拨备覆盖：大力核销，风险抵补能力强 拨备覆盖率持续上升。公司持续风险防御能力，增加拨备值以充分覆盖潜在可能损失。2022Q3拨备覆盖率达到533%，拨贷比达到4.7，在同业中处于上游，将有利于未来利润弹性释放。公司提前核销不良资产，最近五年年均核销8亿元，而2022年前三季度以摊余成本计量的发放贷款和垫款减值准备变动中核销金额仅341万元，使得不良资产快速出清。我们预计公司2023年至2025年不良贷款净生成率分别为0.45%、0.40%和0.35%，期末不良率分别为0.86%、0.86%和0.84%。 4.盈利预测与投资建议：盈利上升周期，首次覆盖给予“买入” 评级 4.1.盈利预测：进入上升周期 公司披露2022年业绩快报，2022年全年公司实现营业收入117.63亿元，同比增长8.6%，实现归母净利润39.18亿元，同比增长26.1%，ROE达11.5%，同比提升1.56个百分点。2022年末总资产5245亿元，较年初增长15.8%，其中贷款较年初增长17.5%； F 存款较年初增长16.6%。公司盈利进入上行周期，主要受信贷结构向零售转型，净息差进入稳态区，中收代客理财业务收入增长等因素驱动。 结合上文分析，我们对苏州银行的关键假设如下： 1、规模增速：得益于疫后复苏叠加公司进入新三年规划期过度年，制造业贷款投放增速仍可观。我们预计2023至2025年贷款同比增速为15.0%、14.0%和13.0%，对应总资产同比增速为9.6%、9.4%和9.5%。 2、净息差：公司积极拓展零售消费布局，叠加公司深化财富管理转型，负债成本有望进一步下沉，提振净息差水平。我们预计2023至2025年净息差为1.90%、1.92%和1.93%，逆市提升的原因在于资负两端共振改善，成本改善趋势值得关注。 3、公司中收业务收入增速具备增长韧性和潜力。随着疫后经济不断复苏，叠加权益市场企稳回升以及公司公募牌照业务落地贡献增量，我们预计公司净手续费收入增速2023年至2025年分别为12.0%、10.0%和8.0%。 4、资产质量：资产质量持续向好，不良风险充分反映。我们预