公司分析报告：积极拥抱AI，分享技术变革红利

分析师：唐月 登记编码：S0730512030001 tangyue@ccnew.com021-50586737 积极拥抱AI，分享技术变革红利 ——金山办公(688111)公司分析报告 证券研究报告-公司深度分析增持(维持) 市场数据(2023-04-13) 收盘价(元)409.59 投资要点： 发布日期：2023年04月14日 一年内最高/最低(元)511.92/158.00 沪深300指数4,068.98 市净率(倍)21.65 流通市值(亿元)1,889.30 基础数据(2022-12-31) 每股净资产(元)18.92 每股经营现金流(元)3.48 毛利率(%)85.00 净资产收益率_摊薄(%)12.81 资产负债率(%)27.03 总股本/流通股(万股)46,126.50/46,126.50B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 金山办公沪深300 由于2020年、2021年收入增长基数较高，2022年在信创发展不及预期的情况下，公司整体收入增速有所放缓。但与此同时， 2022年公司个人业务和数字办公平台的亮点突出，带来订阅业务整体占比进一步增大，收入结构也更加健康。 2023年及之后，我们认为公司个人业务、信创业务、数字办公业务、海外业务都具备增长看点，而从更加长期的角度来看，在人工智能的布局将成为公司下一个阶段产业地位的决定性因素。 由于ChatGPT给人工智能行业带来的影响，公司也将积极在人工智能领域进行相应的投入。结合微软Copilot来看，我们认为大语言模型对办公软件及公司的改变主要可以表现为：通过人机交互降低用户使用门槛并提升使用效率、提供低代码平台、建立办公应用生态、移动领域办公能力的提升、文件数据的应用、正版化率和付费意愿的提升。 178% 150% 123% 95% 67% 39% 11% -16% 2022.042022.082022.122023.04 资料来源：中原证券 相关报告 《金山办公(688111)公司点评报告：2023年具备较高的业绩弹性》2023-02-28 《金山办公(688111)季报点评：利润增速有望在Q4获得改善》2022-10-31 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 从目前ChatGPT的情况来看，目前并未对国内用户开放，要实现在中国的应用落地，还会面临其在中国算力不足、数据安全审查和合规问题、美国对中国前沿科技封锁等一系列困难与障碍。这对于国内大模型厂商和下游应用厂商来说，是非常宝贵的窗口期去打磨自主的产品。 维持对公司“增持”的投资评级。随着人工智能技术的重大突破，办公软件环节将迎来重要的产业变革，公司作为少数具备国 际竞争力的国内软件企业有望占据更加有力的行业地位。预计23- 25年公司EPS分别为3.98元、5.39元、7.55元，按4月14日收盘价418.00元计算，对应PE为105.00倍、77.62倍、55.36倍。 11945 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,280 3,885 5,239 6,995 9,331 增长比率（%） 45.1 18.4 34.9 33.5 33.4 净利润(百万元) 1,041 1,118 1,836 2,484 3,483 增长%比）率（ 18.6 7.3 64.3 35.3 40.2 每股收益(元) 2.26 2.42 3.98 5.39 7.55 市盈率(倍) 185.2 172.5 105.0 77.6 55.4 资料来源：中原证券 风险提示：国际局势的不确定性；国内在人工智能领域技术发展的不确定性；经济形势对客户需求的影响。 内容目录 1.2022年订阅业务收入提升到71%，后续发展根基稳固3 2.单季度：机构授权业务增速Q4环比提升明显7 3.2023年公司或将在AI方面加大投入8 4.2023年及后续业务看点10 4.1.人工智能推动行业的变革，公司将全力投入拥抱新的技术革命10 4.2.会员体制改革将至，有望提升C端用户付费比例以及高端用户的业绩贡献度13 4.3.信创业务带来持续的发展动能14 4.4.疫情管控放开后，发展海外业务有望获得更多便利15 5.投资建议16 6.风险提示16 图表目录 图1：2020-2022年公司分业务收入及增速3 图2：2020-2022年公司分业务收入及增速3 图3：2016-2022年公司月活跃设备数及其增速（亿）4 图4：2018Q4-2022Q4公司付费用户数（万）及其增速4 图5：2016Q1-2022Q4各厂商在国内Windows系统Office软件市场的市场覆盖率5 图6：公司数字办公平台全景图5 图7：2022年公司分业务收入结构6 图8：2018Q4-2022Q4公司合同负债（百万元）6 图9：2020-2022年公司分行业毛利率7 图10：2018Q3-2022Q4公司收入、净利润及其增速7 图11：2018Q3-2022Q4公司收入、净利润及其增速8 图12：2019Q1-2022Q4公司单季度三大费用（百万元）8 图13：2019Q1-2022Q4公司单季度三大费用同比增速8 图14：2016-2022年公司员工总数及其增速9 图15：2022年公司员工结构9 图16：2022年公司各类员工的增速9 图17：2016-2022公司研发投入及其增速10 图18：2020-2022年公司ARPU值和付费率指标14 图19：2015-2022公司分区域收入及其增速15 表1：关于大模型发展的主要事件10 表2：WPS当前会员体系及价格13 1.2022年订阅业务收入提升到71%，后续发展根基稳固 2022年公司收入38.85亿元，同比增长18.44%；净利润11.18亿元，同比增长 7.33%；扣非净利润9.39亿元，同比增长11.71%。由于2020年、2021年收入增长基数较高，2022年在信创发展不及预期的情况下，整体收入增速有所放缓。 图1：2020-2022年公司分业务收入及增速 资料来源：Wind，中原证券 但与此同时，2022年公司个人业务和数字办公平台的亮点突出，带来订阅业务整体占比进一步增大，收入结构也更加健康。 图2：2020-2022年公司分业务收入及增速 资料来源：Wind，中原证券 （1）个人订阅业务方面：虽然受到PC和手机出货量疲软的影响，但是用户基数仍然在持续增长，实现了国内个人办公服务订阅业务2实0现.50了亿元收入，增长了39.91%，成为 了全年业绩增长的基石。 截止2022年末，公司月活跃设备5.73亿，同比增长5.33%，其中PC版设备2.42亿， 同比增长10.50%，移动设备3.28亿，同比增长2.18%。由于疫情因素的影响，月活数据在 Q4受到了一定的扰动，移动设备月活量较9月末下滑了0.08亿。 图3：2016-2022年公司月活跃设备数及其增速（亿） 资料来源：公司公告，中原证券 但是另一方面，我们看到2022年底付费用户数据2997万，同比增长18.12%，还处于持续提升的过程中，付费用户占比（以PC用户为基数）12.4%，也较6月底提升了0.1个百分点。 同时，公司云文档总数1752亿份，同比增长35%，通过新增音频转文字、视频剪辑、文档瘦身、发票查验、3D看图、素材管理等会员功能，持续提升会员黏性。 图4：2018Q4-2022Q4公司付费用户数（万）及其增速 资料来源：公司公告，中原证券 根据艾瑞的数据，2022Q4公司在Windows系统Office软件市场的市场覆盖率进一步从上年同期的65.7%提升到了69.2%，而与此同时微软的市场覆盖率从81.4%下降到了78.6%，双方的差距在不断缩小，同时公司在国内市场也正在呈现赶超趋势。 图5：2016Q1-2022Q4各厂商在国内Windows系统Office软件市场的市场覆盖率 资料来源：艾瑞咨询，中原证券 （2）机构订阅业务方面：公司数字办公平台产品实现了高增长，带动国内机构订阅及服务业务实现了6.92亿元收入，增长55.06%。 公司数字办公平台（云和协作产品）相关收入同比增长57%，数字办公平台新增政企客户数3990家。同时，在数字办公平台的带动下，公司公有云SaaS业务的黏性也在持续提升，在期付费企业数同比增长51%，付费企业续费率超过70%，金额续费率超100%，公有云相关收入同比增长100%。 从公司打造的数字办公业务标杆客户来看，既包括了中国五矿、中国石化、招商银行、建设银行这样的央国企，也有比亚迪、完美世界这样的行业标杆民企，为后续业务的推广起到了很好的示范性作用。 图6：公司数字办公平台全景图 资料来源：公司公告，中原证券 （3）机构授权业务方面：收入8.36亿元，同比下降13.18%，主要是受到了2022年信创采购节奏的影响。由于政府信创在上半年收尾，同时考虑到疫情因素的影响，2022年国内信创采购情况整体放缓。但是考虑到目前中美科技脱钩的趋势，信创工作在后续有望持续加速 推进，将给公司机构授权业务带来长期的增长动能。 （4）互联网广告及其他业务方面：全年收入3.06亿元，同比下降24%。考虑到公司正在主动调整互联网广告业务，Q4该业务（含海外业务）整体下滑的速度是低于我们预期的。 从公司收入模式的结构来看，2022年得益于订阅业务（个人订阅+机构订阅）的占比有较大比例的提升，从上年的58%提升到了71%，这部分收入具有较好的可持续性，将成为后续业绩增长的基石。因此，2022年虽然受到信创业务下滑的影响，公司的合同负债依然保持了增长态势。 图7：2022年公司分业务收入结构图8：2018Q4-2022Q4公司合同负债（百万元） 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 在毛利率方面，个人订阅、机构授权、机构订阅、互联网及其他业务的毛利率分别为80.75%、93.43%、93.39%、71.62%，分别较上年下滑了2.04、2.61、1.48、-0.16个百分点。我们认为这其中，个人订阅业务毛利率下滑主要源于用户云端存储文件增大（考虑到公司单季度综合毛利率从Q2见底后回升，我们认为这部分因素在持续改善中），机构授权业务主要是受到信创业务萎缩的影响。2023年来看，随着信创业务的持续放量和个人业务新会员体制的改革，我们相关业务的规模效应会持续显现，从而带来公司整体毛利率的提升。 图9：2020-2022年公司分行业毛利率 资料来源：公司公告，中原证券 2.单季度：机构授权业务增速Q4环比提升明显 Q4公司收入10.90亿元，同比增长20.04%；净利润3.04亿元，同比增长57.44%，较上季度提升59.35个百分点；扣非净利润2.76亿元，同比增长100.30%，较上季度提升 97.42个百分点。收入增长情况略好于我们的预期，同时随着公司招人进度回归常态，人员成本得到较好的控制，Q4盈利改善明显。 图10：2018Q3-2022Q4公司收入、净利润及其增速 资料来源：公司公告，中原证券 分业务方面，Q4机构订阅业务同比增长69%，环比提升22个百分点，加速趋势明显；个人订阅业务增速36%，环比个下百降分7点，仍然保持较高的增速水平；机构授权业务增 速24%，环比下跌18个百分点，受到疫情因素影响最为明显；互联网广告及其他同比下滑 2%，环比提升了2个百分点，增速下滑幅度低于预期，我们认为这其中有部分是海外业务增 长超预期导致的。 图11：2018Q3-2022Q4公司收入、净利润及其增速 资料来源：公司公告，中原证券 从单季度费用情况来看，2022Q4除了销售费用增幅较大以外，公司管理费用和研发费用增速都呈现出了同比下滑的趋势。 图12：2019Q1-2022Q4公司单季度三大费用（百万元）图13：2019Q1-2022Q4公司