高收益债策略专题：上海自贸区债崭露头角，助力构建双循环新格局

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年4月 高收益债策略专题 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn彭月柳婷010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债专题】中美债券市场回收率研究，2022-06-02 【高收益债专题】高收益债市场投资图谱，2022-09-09 【高收益债专题】房企境内外债券风险处置现状梳理，2022-11-18 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 上海自贸区债崭露头角，助力构建双循环新格局 本期要点 实现高水平对外开放，有序推进人民币国际化，是我国高质量发展的一项重要任务，2023年政府经济工作报告和习近平总书记重要文章《当前经济工作的几个重大问题》均 提及要更大力度推进对外开放，3月23日中俄签订的《关于2030年前中俄经济合作重点方向发展规划的联合声明》也提到在双边贸易、投资、贷款和其他经贸往来中适应市场需求稳步提升本币结算比重。作为我国金融市场建设和对外开放的重要组成部分，离岸债券市场在引入境外资本支持境内实体经济发展方面发挥了关键作用。2021年下半年以来，受房企美元债违约潮、中美利差倒挂、美元升值等多重因素影响，中资企业美元债融资成本明显上升、发行难度加大，香港离岸债融资规模明显回落。与此同时，自贸区离岸债券作为在岸的离岸债券市场，介于境内市场和传统离岸市场之间，具备发行成本低廉、资金回流便利、汇率风险较低等优势，获得了市场较多关注。本文通过自贸区债券市场监管及运行特点出发，分析其发展面临的主要制约因素，最后对未来发展提出建议。 自贸区离岸债券视同外债监管，助力构建双循环新格局 2013年，国务院和央行陆续发布《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》和《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》，均提及要促进上海自贸区跨境融资便利化，上海自贸区离岸债券应运而生，也被称为“明珠债”。2016年9月，上交所、中债登发布自贸区债券业务指引文件，为发行、登记、托管及交易结算环节制定了相应规则。自贸区离岸债券视同境外债监管，需要取得发改委外债批复，但在发行规则、资金流转等方面相较香港离岸债更具灵活性。 自贸区离岸债券发行提速，城投为主要增量来源 2016年12月，上海财政局在澳交所发行了首单自贸区债券，随后市场陷入停滞， 2019年11月南京东南国投发行首单公司类债券。截至2023年3月底，自贸区累计发 行公司类离岸债券125只，合计金额827.06亿元，涉及99家发行人，其中有24家发行人无境内债。自贸区债券市场处于快速发展阶段，2023年3月单月发行规模超过200亿元，发行结构以直发和SBLC为主，期限以3年期为主，币种超九成为人民币。其中城投是发行主力军，发行规模占比超七成，浙鲁苏是主要供给省份。自贸区债券融资成本多高于境内债，融资渠道管理或更为重要。 自贸区离岸债券渐具雏形，配套制度建设有待进一步完善 www.ccxi.com.cn 自贸区离岸债券市场整体规模远不及中资美元债市场，业务发展总体仍处于起步阶段，且与境外美元债市场相比缺乏明显的差异性，二者形成了直接竞争的不利关系，自贸区离岸债券市场定位、监管制度、配套设施等方面仍存在进步空间，比如建立离岸债券制度体系，提供专门的制度保障；优化涉外债务管理方式和规则，提升离岸市场竞争力；充分满足境内外企业融资需求，提升发行主体多样性；适当拓宽投资资金来源，利用税收优惠吸引海外投资者参与；建设自贸区债券交易基础设施，提升市场流动性；推动中资评级机构参与，提供更为友好的评级环境；加强信息披露和投资者保护机制，完善优化违约处置制度。 实现高水平对外开放，有序推进人民币国际化，是我国高质量发展的一项重要任务，2023年政府经济工作报告和习近平总书记重要文章《当前经济工作的几个重大问 题》均提及要更大力度推进对外开放，3月23日中俄签订的《关于2030年前中俄经济合作重点方向发展规划的联合声明》也提到在双边贸易、投资、贷款和其他经贸往来中适应市场需求稳步提升本币结算比重。作为我国金融市场建设和对外开放的重要组成部分，离岸债券市场在引入境外资本支持境内实体经济发展方面发挥了关键作用。2021年下半年以来，受房企美元债违约潮、中美利差倒挂、美元升值等多重因素影响，中资企业美元债融资成本明显上升、发行难度加大，香港离岸债融资规模明显回落。与此同时，自贸区离岸债券作为在岸的离岸债券市场，介于境内市场和传统离岸市场之间，具备发行成本低廉、资金回流便利、汇率风险较低等优势，获得了市场较多关注。本文通过自贸区债券市场监管及运行特点出发，分析其发展面临的主要制约因素，最后对未来发展提出建议。 一、自贸区离岸债券视同外债监管，助力构建双循环新格局 2013年，国务院和央行陆续发布《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》和 《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》，均提及要促进上海自贸区跨境融资便利化，上海自贸区离岸债券应运而生，也被称为“明珠债”。2016年9月，上交所、中债登发布自贸区债券业务指引文件，为发行、登记、托管及交易结算环节制定了相应规则。自贸区离岸债券视同境外债监管，需要取得发改委外债批复，但在发行规则、资金流转等方面相较香港离岸债更具灵活性。 （一）发行人范围不受限制，进一步拓宽中资企业境外融资渠道 自贸区离岸债券发行人范围不受限制，有助于拓展企业融资渠道，提升融资灵活性。上海自贸区离岸债券对发行人注册地、所有权性质均没有限制，注册地在上海自贸区内、境内区外及境外的企业或金融机构均可以发行自贸区债券。自贸区离岸债券 视同境外债监管，存量批文可以直接转化使用，发行1年期以上的境外债需遵守《企业中长期外债审核登记管理办法》（国家发展和改革委员会令第56号）规定，提前向发改委申请办理审核登记手续。目前上海自贸区债券发行人基本为境内企业，有助于拓宽境内企业境外融资渠道，但资金用途应符合发改委相关规定。 （二）吸引境内外资本要素流入，但要开设相关账户权限 境内外机构和非法人产品均可参与自贸区债券投资，但需要开设相关账户权限。 中债登与上清所在自贸区债券投资者准入条件方面保持一致，包括已设立自贸区分账核算单元（FTU）并经过验收的境内机构1；已开立自由贸易账户（FT账户）的境内、外机构；已开立境外机构人民币银行结算账户（NRA账户）的境外机构2；其他符合条件的境外合资格机构四类。符合条件的境内外机构可申请在中债登开立债券账户并开通自贸区专用分组合，或者在上清所开立自贸区跨境债券专用托管账户，直接参与自贸区债券业务；境外机构也可通过结算代理人或国际合作托管机构参与自贸区债券业务；未开设FTU的境内机构投资自贸区债券，则需要通过有资质的机构提供通道，目前主要有券商收益凭证和信用联结票据（CreditLinkedNote）两种形式。 （三）资金账户分账核算，便利跨境投融资汇兑 在宏观审慎原则下，自贸区账户实行分账核算，便利跨境投融资汇兑。上海自贸区实行“境内关外”监管制度，按照“一线放开、二线管住、有限渗透”的原则，设 图1：自贸区账户支付结算规则 有分账核算业务（FreeTradeUnit，FTU）和分账核算账户（FreeTradeAccounting，FTA），一线（FT账户与境外之间）没有额度限制，本外币均可以归集，资金可以不受监管地在自贸区内流动或者汇出境外；二线（FT账户与境内之间）资金流动视为跨境业务，需要向有关监管部门进行报备审批，并有额度限制，资金划转只能以人民币形式进行。在发行币种为人民币且投资人为境内机构的情况下，由人行跨境办负责后续监管，中债登和监管账户银行负责与人行跨境办沟通。与境外离岸债的管理要求相比，自贸区债券可协调空间更大。 1境内机构是指境内各政策性银行、存款类金融机构、其他银行业金融机构、证券类金融机构、保险类金融机构、非金融机构和非法人类产 品等。 2境外机构是指各QFII、RQFII、境外三类机构、其他合资格境外金融机构及其发行的产品等。 数据来源：公开资料，中诚信国际 （四）多币种兼容，海外挂牌渠道通畅 自贸区离岸债券对币种不设要求，海外挂牌渠道通畅。发行人可结合资金用途灵活选择发行币种，现阶段自贸区离岸债券以人民币为主，美元、欧元为辅，主要系自 贸区和境内区外资金只能以人民币形式划转，若发行外币债券则需要按照离岸汇率转换为人民币再回流至境内账户，后期兑付本息时再根据离岸汇率转换成外币资金，发行人可能会承担汇率波动风险。上市地点选择方面，新加坡证券交易所或中华（澳门）金融资产交易股份有限公司是自贸区债券最主流的两个上市地，其中新交所审核速度最快，在发行人提交申请后24个小时内即可完成初步审核。 （五）规避境外长臂管辖风险，提供多方争议解决机制 基于账户的各种投融资金融活动均由我国监管机构纳入穿透式监管，有助于规避境外长臂管辖和涉外争议风险。金融基础设施掌握关于资产定价、风险监测、协助监管等方面的重要信息和核心数据，传统离岸债券托管和清算业务主要由欧洲清算所和 明讯银行提供，而自贸区债券由中债登提供服务，有助于规避海外长臂管辖和金融制裁风险。此外，自贸区债券同时适用境外法律和境内仲裁，若出现纠纷，既可按照国 际惯例在国际仲裁机构进行仲裁，也按业务发生地原则(如上海金融法院)提请仲裁，有利于保障中资企业或金融机构在涉外金融争议中的相关利益。 表1：上海自贸区债券与传统境外债券对比 类别 项目 传统境外债券 上海自贸区债券 境内监管 国家发展改革委外债备案/审核 事前向国家发展改革委申请办理审核登记手续 各地外汇管理局外债登记 境内主体直发结构需办理外债登记；担保结构需办理内保外贷登记 多地外管局认为，在投资人全为上海自贸区区域内投资人的情况下，无需办理外债登记；即使存在境外投资人，外管局也可能认为上海自贸区债券并非外 债，从而不予办理登记 中央结算公司结算管理 不适用 发行上海自贸区债券需在中央结算公司 开立债券发行账户并与之签署《发行、登记及代理兑付服务协议》 发行要素 发行规则 采用国际发行规则，例如S条例、144A 发行方式 公开发行和非公开发行均可 发行币种 多为美元、欧元等外币，也存在人民币 目前多为人民币，也存在美元等外币 发行主体 境内外主体均可发行 境内外主体均可发行，实践中多为境内主体直接发行，发行主体未限定在注册于上海自贸区内的企业 管辖法 交易文件主要为境外法（英国法/纽约法/中国香港法）管辖 除《发行、登记及代理兑付服务协议》 外，交易文件主要为境外法（英国法/中国香港法）管辖 结构设计 信托人vs财务代理人 多为信托人结构，发行人与信托人签署信托契据（TrustDeed） 多为财务代理人结构，中央结算公司担任财务代理人，发行人出具承诺契据 （DeedofCovenant） 清算托管 欧洲清算所和明讯银行为主 中央结算公司 交易流通 主要交易文件（以英国法管辖为例） 发行通函（OfferingCircular）；认购协议 （SubscriptionAgreement）；信托契据（TrustDeed）；代理协议（AgencyAgreement） 发行通函（OfferingCircular）；认购协议（SubscriptionAgreement）；承诺契据（DeedofCovenant）；《服务协议》 （ServiceAgreement） 与中央结算公司的《服务协议》 不适用 需签署 债券上市地 多为香港联交所，也包括新加坡证券交易所、中华（澳门）金融资产交易股份有限公司等其 他交易所 多为新加坡证券交易所或中华（澳