2023年3月进出口数据点评：供给回补扩大出口增量

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年04月14日 【债券日报】 供给回补扩大出口增量 ——2023年3月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】持续深化特气布局，国产替代空间广阔——华特转债上市定价分析》 2023-04-13 《【华创固收】消费电子高新技术企业，海外建厂扩张产能——海能转债申购价值分析》 2023-04-13 《【华创固收】居民部门融资修复巩固——3月金融数据解读》 2023-04-12 《【华创固收】通缩真的来了么？——3月通胀数据解读》 2023-04-11 《【华创固收】结构分化下的“弱复苏”——3月经济数据预测》 2023-04-05 4月13日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计价，中国3月出口同比 +14.8%，预期-5.0%，前值-6.8%；进口同比-1.4%，预期-5.2%，前值-10.2%；贸易顺差882亿美元，同比+99%，前值+7%。 3月出口数据明显反弹，以2021年为基数的两年复合增速亦达到14.5%，且主要由数量改善带动，出口韧性略超预期，不过PMI在手订单分项指向3月或有前期积压订单赶工、出口集中交货的影响；3月进口环比年初实际改善幅度有限，对应内需“弱复苏”的现实。 1、出口：供给回补、新兴经济体需求共同提振出口放量 （1）消费品：出口转强且超过季节性。服装、鞋靴、箱包、玩具四者出口合计同比+38.1%，合计拉动出口2.5pct，环比也强于同期水平、明显反弹。汽车 出口增124%，表现强势，但看数量同比-16%，持平1-2月，未有显著改善。手机、笔记本电脑同比增速落在-25%至-30%左右，为拖累最大的两类分项。 （2）工业品：中间品出口整体改善：钢材拉动率进一步上行至1.4pct；塑料制品、通用设备由拖累转向拉动；集成电路降幅收窄；但铝材增速进一步下行、拖累扩大。 （3）出口国别：得益于外贸支持政策发力，东盟国家、金砖国家出口占比继续上行；欧美日合计占比下降至33%左右，较上月继续下降；但对欧盟出口增速回正，有去年低基数支撑，也有3月高频指向欧洲航运需求边际企稳的影响 （航线运价上涨）。 总结看，3月出口在基数偏高的基础上超预期，但其中蕴含阶段性供给回补的贡献。制造业PMI在手订单同比增幅与出口增速存在相关性，前者2月达到2011年以来最高，反映年初积压订单量上升；3月小幅下降，这一供给缺位的回补，或也能解释3月出口超预期。后续而言，4月出口仍有低基数支撑、短 期读数或在高位，但二季度后半段基数抬升，增速仍有回落的可能性，叠加欧 美经济体衰退风险仍在，出口动能的实际强度还需要观察。 2、进口：边际改善有限，内需复苏基础仍需巩固 3月进口金额同比-1.4%，高于市场预期；但与1-2月相比，环比增速在正常季节性水平附近，并未显著反弹。 商品中，上游资源品进口表现依然强势，部分增速高位上行（如煤炭、铁矿石、原油等），而铜矿砂相对弱势、下行压力扩大；中间品拖累效应仍强、但边际收敛；下游汽车进口数量维持负增、但降幅收窄。 3月进口同比降幅收窄，但环比看，仍属于季节性中性水平，意味着相较1-2月内需未有显著反弹，对应“弱复苏”的现实。3月上游资源品进口进一步好转，侧面反映内需或仍在向上修复的阶段，未来关注向工业生产及下游的传导。 从另一层面看，目前内需不稳固的现象较为突出，除托底出口的外贸支持政策之外，国内稳增长政策也有继续发力的空间，关注4月政治局会议释放的经济工作信号。 风险提示：二季度出口延续高增，抑制债市情绪 目录 一、出口：供给回补、新兴经济体需求提振出口放量4 二、进口：边际改善有限，内需复苏基础仍需巩固7 三、风险提示8 图表目录 图表13月贸易差额增速进一步上行至98.2%4 图表23月出口增速显著超过市场一致预期4 图表32023年3月，汽车、钢材、劳动密集型消费品是出口的主要拉动项4 图表4环比看，四类消费品环比-37.2%，较2021、2022年环比1-2月边际降幅更低，表现超过季节性5 图表52023年3月，汽车出口金额增速大幅反弹至124%6 图表63月对发达国家出口占比33%左右，较1-2月略有下降（%）6 图表73月东南亚国家出口占比继续上升（%）6 图表82023年一季度，在手订单同比增量已经处于历史高位（%）7 图表92023年3月进口环比下降幅度处于同期中性水平（亿美元）7 图表10进口数量增速看，资源品表现优于中间品、下游消费品（按数量同比降序排列） .............................................................................................................................................8 4月13日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国3月出口同比+14.8%，预期-5.0%，1-2月为-6.8%；进口同比-1.4%，预期-5.2%，1-2月为-10.2%；贸易顺差881.9亿美元，同比+99%，1-2月为+6.8%。3月出口数据明显反弹，以2021年为基数的两年复合增速亦达到14.5%，且主要由数量改善带动，出口韧性略超预期，不过PMI在手订单分项指向3月或有前期积压订单赶工、出口集中交货的影响；3月进口环比年初实际 改善幅度有限，对应内需“弱复苏”的现实。 图表13月贸易差额增速进一步上行至98.2%图表23月出口增速显著超过市场一致预期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、出口：供给回补、新兴经济体需求提振出口放量 按美元计价，3月出口金额3155.9亿美元，同比+14.8%，增速由负转正；出口金额环比-38%，而同期环比多在-50%左右，说明3月出口明显强于季节性。 图表32023年3月，汽车、钢材、劳动密集型消费品是出口的主要拉动项 资料来源：Wind，华创证券 一是，消费品出口转强，超过季节性。2023年3月非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比+38.1%，较1-2月增速提升50pct，合计拉动出口2.5个百分点，劳动密集型消费品出口表现明显转强。 按分项看，（1）箱包同比增长90%，对出口同比增长贡献率为4.4%，拉动出口约 0.6个百分点，高于1-2月和去年同期。（2）鞋靴、服装、玩具同比分别32%、+32%、 +31%，均由负转正。环比而言，四类合计环比增速-37%（较1-2月合计），也明显低于 历年同期-60%左右的季节性。 图表4环比看，四类消费品环比-37.2%，较2021、2022年环比1-2月边际降幅更低，表现超过季节性 资料来源：Wind，华创证券 二是，中间品整体边际改善，钢材拉动效应进一步增强。3月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备�类中间品，对出口的影响合计从上月的拖累，转为本月的拉动2个百分点。其中，钢材依然领先，同比增速进一步升至61%，拉动出口增长1.4pct，比上月提高；塑料制品、通用设备增速分别回正至+27%、+13%，从拖累转为拉动项；集成电路拖累幅度收窄（约为-0.1pct），而铝材表现进一步下行，拖累出口约0.2pct。 三是，手机出口由正转负，成为拖累项，但出口数量方面有边际好转：3月手机出口数量同比-8%，降幅较上月收窄6pct左右；环比1-2月的数据看，3月在-44%，去年同期为-48%，也略好于季节性水平。 金额上，手机出口金额同比-32%，拖累出口金额增速约1.4个百分点，再度转为拖累项，自动数据处理设备及其零部件（笔记本电脑）出口金额同比-26%，拖累出口增速约2.1个百分点。二者为所有商品中，拖累幅度最大的两项。 四是，汽车出口高增，但主要受价格拉动，出口数量仍为负增长。3月汽车出口金额同比+124%，两年复合增速86%，十分强势，也是3月出口贡献最高的商品，拉动出口增长1.5个百分点。但从数量方面看，3月汽车同比-16%，基本持平1-2月的-17%，表明 实际需求量并未显著改善，一季度汽车出口高增，或更多由价格支撑。 图表52023年3月，汽车出口金额增速大幅反弹至124% 资料来源：Wind，华创证券 分出口地区看，3月东南亚国家出口占比继续提升，欧盟出口需求或有改善。3月美、欧、日出口金额同比增速分别-8%、+3%、-5%，合计出口占比为32.9%，比1-2月有所下降。其中欧盟地区出口增速回正，一方面有去年低基数的支撑，另一方面高频数据指向欧洲航线运价在3月有所上涨，需求边际确有改善。对东盟方面，3月出口占比进一步升至17.9%，高于1-2月的水平。趋势上看，发展中国家/经济体占比趋势上行，而发达国 家整体较去年初，出口占比已累计下降10pct左右。 图表63月对发达国家出口占比33%左右，较1-2月 略有下降（%）图表73月东南亚国家出口占比继续上升（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结而言，3月出口在基数偏高的基础上超预期，但其中蕴含阶段性供给补缺的贡献。从制造业PMI在手订单同比增幅看，与出口增速之间在趋势上存在相关性，而2023年2月，在手订单分项同比增量已创下2011年以来最高值，反映一季度生产端放缓、供给偏紧、订单积压的特征。3月边际回落、但仍然偏高，暗示3月生产或有加快、以消化存量订单，因此出口交货放量或也有供给缺口回补的影响。 图表82023年一季度，在手订单同比增量已经处于历史高位（%） 资料来源：Wind，华创证券 往后看，出口增速在经历供给回补后，4月还将面临低基数的支撑，读数短期或维持高位，不过二季度下半段基数抬高，出口增速仍可能回落。同时，从出口动能看，相比于3月国内供给回补造成的出口放量，后续这一效应或有所减弱，同时欧美经济体仍对出口占主导影响，而下半年发达国家加息尾声、海外银行风险事件影响或逐步体现在外需层面，仍要关注衰退风险，出口动能实际强度还需要观察。 二、进口：边际改善有限，内需复苏基础仍需巩固 3月我国进口金额2274亿美元，同比-1.4%，降幅边际收窄5.6pct，也高于市场预期。不过按季节性看，3月进口环比-42%，同期环比也在-45%附近，因此是中性表现；整体看，3月进口动能边际并未有超季节性的改善。 图表92023年3月进口环比下降幅度处于同期中性水平（亿美元） 资料来源：Wind，华创证券 分商品看，（1）上游资源品增速多有改善。煤炭进口金额同比+128%，环比表现也高于近年同期，对应国内工业用煤上升；3月铁矿砂、铜矿砂同比增速分别+9%、-16%，前者持平、后者转弱；成品油增速+48%、进一步提升。（2）中间品依然弱势、边际好转。例如集成电路、二极管等降幅收敛、但仍负增长，初形塑料、铜材等拖累幅度进一步扩大。（3）下游商品方面，汽车同比增速-15%、比上月提升11个百分点；医药材同比+46%， 进一步提升；医疗器械同比+3%、由负转正，医药需求维持较高位。 从数量增速看，上游资源品（如煤、铁矿石、原油、成品油）数量增速普遍较1-2月继续提升，环比也较去年同期更强，只有铜矿砂表现偏弱，或与铜消费尚未企稳有关。中间品表现分化、整体对进口仍有较大拖累，其中铜材、初形塑料同比增速进一步下行， 也对应进料加工贸易同比降幅走扩；下游商品中，汽车进口数量同比-19%，边际收窄14pct、拖累减弱。 图表10进口数量增速看，资源品表现优于中间品、下游消费品（按数量同比降序排列） 资料来源：Wind，华创证券 总结而言，3月进口同比降幅收窄，但环比看，仍属于季节性中性水平，意味