国企改革专题报告系列二：乘国改浪潮， 擎锂电化与国际化新机遇

——国企改革专题报告系列二 国内叉车行业领先制造商，稳健经营开启新一轮国企改革序幕：安徽合力作为省国资委下属地方国企，历史悠久，前身成立于1958年，主要从事叉车等工业车辆及其关键零部件的研发制造，综合实力位列国内第一，全球第七。自1996年上市以来至2022年，营收复合增速14.8%，归母净利润复合增速12.7%，业务规模稳步扩大，经营稳健，已累计实施现金分红23次，分红率达34.32%，为股东提供长期稳定回报。2022年，国企改革三年行动计划收官，通过对职业经理人制度与董事会管理办法的完善，建立健全市场化经营机制，在经营质量和盈利水平提升上取得一定成效，毛、净利率分别为16.99%、6.54%，分别同比+0.89、+1.45pct。未来，公司国企改革有望进一步深化：产品端围绕锂电化趋势推陈出新，营销端围绕国际化趋势迈入渠道建设红利期，管理端继续提质增效加深市场化程度。公司进一步巩固整体竞争实力的同时，盈利水平有望持续提升。 经济增长促进叉车销量稳步提升，2023年内需有望逐步复苏： 从需求驱动因素来看：叉车下游应用广泛，综合中国工程机械工业协会和Global Market Insights数据，叉车下游仓储物流行业及制造业领域应用占比可达55%-65%。因此受益于宏观经济规模扩大，叉车销量规模稳步提升，根据Interact Analysis和中国工程机械工业协会，2012-2022年，全球、中国叉车销量CAGR分别为8.1%、13.7%，分别达到205、104.8万台。从竞争格局来看：整体格局相对稳定，且中国市场双寡头垄断，相对全球更为集中，安徽合力和杭叉集团占据国内市场销量前二，市场份额接近50%，在产品与渠道双重优势下，体现出强者恒强的特点。从周期波动角度来看，叉车 TTM 累计销量增速具有周期性特点，上行与下行阶段一般为3-4年，自2021年5月起，在经历超过1年半增速下行后，我们认为叉车需求当前处于周期底部位置，鉴于2023年1-3月国内PMI指数连续处于50以上，伴随制造业景气上行，叉车需求有望复苏，龙头率先受益。 公司成长性看点聚焦锂电化、国际化与AI赋能： （1）锂电化促进销售结构升级，释放收入增长弹性：得益于锂电池技术成熟以及锂电叉车运营成本优势，行业锂电化趋势处于加速阶段，带动销量结构升级。2022年，在行业销量略有下滑背景下，电动平衡重锂电叉车（Ⅰ类）销量13.21万，同比+16.92%，占比12.6%，同比+2.32pct，对比内燃平衡重式叉车（Ⅳ/Ⅴ类）销量37.32万台，同比-15.49%，占比35.6%，同比-4.56pct。我们预计至2025年，Ⅰ类车销量占比有望持续提升至25%，Ⅳ/Ⅴ类车销量占比可能降低至26%。公司作为行业龙头，2022年Ⅰ类车销量增速表现超越行业达到22%，引领行业锂电化趋势，其销量结构的优化升级趋势有望和行业保持一致，受益于Ⅰ类车锂电款平均价值量高于Ⅳ/Ⅴ类，公司销售收入增长弹性有望高于销量增长弹性。 （2）国际化正处于渠道布局红利期，出口有望保持高增长：2022年公司海外收入46.3亿元，同比+56.6%，占比29.6%，同比+9.4pct； 2019-2022年，海外收入CAGR达40%，业务规模显著扩大的核心驱动力，一方面在于海外存量市场锂电化替代及叉车需求自然增长；另一方面，离不开公司海外渠道与服务体系的建设完善。公司目前海外市场份额较低，根据我们粗略估算或不到5%，正处于渠道布局红利期，2014-2022年，公司陆续建立欧洲、东南亚、北美、中东和欧亚中心，公司海外业务规模有望保持高速扩张。 （3）AI赋能加速公司数字化转型，有望推动商业模式升级：公司搭建智能制造、智能产品、智能服务与工业互联网相融合的“三智一网”新路径，将数字化与公司业务深度融合。2022年，公司智能业务板块实现营收同比增长158%，传统工业车辆的智能解决方案正深度产于到国家工业4.0进程，在制造、产品、服务层面增强机器自主思考、学习能力，加快产品迭代、产业升级速度，顺应行业发展趋势，也是公司长期的发展战略。 投资建议 ：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为181.3/210.1/248.4亿元，同比增速15.7%/15.9%/18.2%，归母净利润分别为11.6/13.5/16.3亿元，同比增速28.6%/16.3%/20.4%，对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：市场竞争加剧致毛利率承压；海外拓展不及预期； 内控优化不及预期；国内市场复苏不及预期；原材料成本上行风险；假设及测算不及预期。 1.公司介绍：国内叉车企业领先制造商，国企改革加深市场化水平 1.1.发展历程：深耕叉车主业，国企改革新起点 公司历史悠久，主导产品是“合力、HELI”牌系列叉车，产品的综合性能处于国内、国际先进水平。前身为国家第一机械工业部与安徽省于1958年共同兴建的合肥矿山机器厂新厂。 1963年，成功试制小吨位内燃机叉车；1983年，确立叉车为主营产品，更名“合肥叉车厂”； 1993年，进行股份制改革；1996年，成功上市。2019年，公司营业收入跨入百亿级；2021年，据美国《现代物料搬运》杂志的评选，公司位居全球叉车制造商第7位；2022年，国企改革三年行动计划收官，通过对职业经理人制度与董事会管理办法的完善，建立健全市场化经营机制，进一步提升管理效率。 2023年，公司国企改革有望持续深化。作为新一轮国企改革起点：①产品端围绕产业锂电化趋势，加快创新持续推出新产品，同时稳步推进新能源智能工业车辆产业园建设，计划形成年产6万台新能源智能车辆产能；②营销端紧跟国际化趋势，以市场为导向，持续提升国内外营销服务体系建设；③管理端以效率和效益为核心，深入开展“提质增效”管理行动，持续提升组织效率和集团化管控能力。 图1.安徽合力发展历程 表1：世界叉车行业厂商排名 1.2.股权架构：地方国有企业，股权结构稳定 地方国企股权结构稳定，股权划转支持国企改革，控股股东完成增持。截至2023年4月1日，公司控股股东为安徽叉车集团，持股比例38.97%，实控人为安徽省国资委。2022年6月，通过股权划转，在叉车集团层面引入安徽省投资集团，完成了战略性重组和专业化整合，旨在健全完善市场化经营机制，加快国有资本布局优化和结构调整，统筹推进国企改革重点工作。2023年3月17日，控股股东本着对公司未来发展前景的信心在过去一年累计增持公司股份742万余股，占公司总股本的1%，完成增持计划，总股本占比由37.97%变为38.97%。 图2.公司股权结构稳定（截至2023年4月1日） 新一届管理团队经验丰富，积极参与资本市场交流。2021年4月公司核心管理层完成换届，新任领导班子大部分拥有超过20年以上相关技术、管理工作经验，整体专业背景深厚。新任董事长、总经理上任后，积极加强与资本市场交流，健全市场化经营机制。2022年11月，总经理周峻在“论道大虹桥·2022百家上市公司闭门会”上发表“善用资本市场·持续创造价值”主题演讲，12月，董事长杨安国在中国证券报·中证网举办的公开发行可转债网上路演中表示，公司将借助可转债募投项目，通过产业投资实现在新能源工业车辆及智能制造环节的产业升级和关键零部件领域的强链补链。 表2：公司管理团队及核心技术人员经验丰富 1.3.主营业务：产品品类丰富，整机、后市场及数字化技术全布局 公司的主营各类工业车辆及相关配件的研发、制造及销售，产品覆盖电动和内燃叉车全部车型。经营产品覆盖0.2吨至46吨系列内燃和电动工业车辆、智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统和工作装置等关键零部件，在线生产的2000多种型号、512类产品全部具有自主知识产权。 图3.安徽合力主要产品图例 分产品看：公司主营业务叉车收入占比维持在96%以上，叉车销量整体呈上升趋势。2022年公司营业收入156.73亿元，其中主营业务叉车贡献收入155.47亿元，占比达99.2%，各类叉车销量达到26.08万台，同比增速-5.08%，其中国内市场销售18.3万台，同比-13.25%，海外市场销售7.78万台，同比增长21.91%。国内市场面临经济下行压力以及疫情影响，需求偏弱，呈现结构性增长，海外受益于经济复苏和电动化趋势，需求维持景气。 图4.2006-2022年主营业务占比情况 图5.2012-2022年公司历年叉车销量及同比增速 制造、服务、战略性新产业协同布局。公司以合肥合力工业园为总部，五大整机制造基地（宝鸡、衡阳、盘锦、宁波/湖州）辐射全国，拥有合肥铸锻厂等9大零部件制造公司，以及永恒力合力设备租赁公司等后市场服务业。根据公司官网新闻信息，针对前沿技术如AI、智能物流、物联网，通过合力上海科技公司、智能制造产业基金等，打造产业孵化平台。公司已经形成了整机、关键零部件、后市场、战略性新产业四大业务板块格局，实现从规模向质量的转型，探寻出一条创新链、资本链、产业链“三链”融合发展之路。 图6.安徽合力全国整机制造基地布局 1.4.财务分析：营收规模持续扩大，经营稳健保持高分红率 业务规模稳步扩大，盈利水平相对稳定。2012-2022年，公司营收从59.76亿增长至156.73亿，CAGR为10.12%；归母净利润从3.49亿增长至9.04亿元，CAGR为9.99%。2021年，由于原材料价格上涨，公司盈利能力受到一定影响，营收同比+20.47%的同时，归母净利润增速下滑13.39%。2022年，在行业周期下行阶段扭转“增收不增利”的情况，收入、利润增速分别为1.66%、42.62%，伴随原材料价格回落，盈利水平逐季度修复。展望2023年，在行业锂电化、国际化趋势下，出口预期保持较快增长，国内市场有望迎来弱复苏，推动公司收入、利润规模进一步扩大。 图7.2012-2022年公司营业总收入及同比增速 图8.2012-2022年公司归母净利润及同比增速 三年国企改革控费效果相对明显，2022年盈利水平逐季度修复。2019-2022年，公司毛利率分别为21.3%/17.72%/16.1%/16.99%，净利率分别为7.67%/6.52%/5.09%/6.54%，毛利率承压主要系原材料价格波动导致，也受会计政策调整影响，运费从费用端调整至成本端。2022年Q1-Q4，公司毛利率水平分别为15.5%/16.8%/17.6%/18.2%，已逐步修复至历史较好水平。 从费用端来看，2019-2022年，公司期间费用率由13.15%降至9.9%，销售、管理、研发、财务费用率分别-1.34、-0.63、-0.93、-0.3pct，得益于国企改革“提质增效”要求，费用控制反映一定成效。 图9.2012-2022公司销售毛利率及净利率 图10.2012-2022公司各项期间费用率 公司经营质量较好，运营效率维持较好水平。从运营效率看，存货、应收账款周转率均处于历史较高平，公司存货占用水平较低，平均账期周期较短，回款保持良好，整体流动性强。 从现金流来看，公司历史经营性净现金流通常高于净利润，净现比大于1。2021-2022年，叉车行业进入下行周期、原材料成本压力增加、行业资金面相对紧张，导致短期现金流相对承压，净现比分别为83%、75%。 图11.1997-2022年公司应收账款周转率及存货周转率 图12.2013-2022年公司经营性净现金流及净利润情况 以稳健经营回报股东，分红率维持较高水平。公司坚持每年向股东派发现金红利，上市以来分红率达到34.32%，累计分红达29.1亿元。2017年以来，年度现金分红规模达到2.5亿元以上，股利支付率分别为90.7%、44.5%、39.8%、35.4%、40.9%，2022年度预计分红2.96亿元（有待股东大会审议），分红比例32.75%。公司重视资本市场，在发展的同时及时回馈投资者，以经营的稳健回报公司股东共享公司发展红利。 图13.2000-2021年公