进入业务转型之年

2023年4月13日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 我们JD.com(JD) 进入一年的业务转型 JD.com（JD）正在进入业务转型的一年。它正在增加供应连锁能力，推动第三方商家的更多参与，以及 目标价格 (以前的TP 上/下行 61.20美元 74.30美元) 53.0% 多元化产品供应，推动消费者和商家基础扩张 以及第三方业务的长期发展。新宣布的 调整组织结构（链接）可以提高业务敏捷性以及中期更好的第三方（3P）业务运营环境， 但可能会在短期内给收入增长带来额外的阻力。 尽管我们预计这项投资将推动更大的消费者心智份额优质产品和更好的3P操作环境的价值需要时间来承受果实，我们看好京东强大的管理执行能力，京东 建立用户对优质产品的心智份额可以帮助它抵御短期内 竞争。我们将基于DCF的目标价下调18%至61.2美元，以反映近期逆风，转化为22x2023E非GAAPPE。维持买入。 组织结构调整，助力长期健康 发展。京东4月11日公布组织结构调整， 当前价格40.01美元 中国互联网 他Saiyi,CFA (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 你们道 franktao@cmbi.com.hk Wentao陆 luwentao@cmbi.com.hk 股票数据 Mkt帽(mn)美元63,635.9 我们相信这可以帮助京东获得更好的业务敏捷性并改善 3P商业商户中期的运营环境。京东是 在发展1P和3P业务时采取更平衡的方法， 我们认为，这有助于增强和多样化产品供应。它可以 从而更好地满足用户对物有所值产品的需求，并使3P受益在长期的业务发展。 走在正确的轨道上，推动业务长期健康发展。 我们预计京东在2023年的收入增长方面将面临额外的阻力： 1）业务调整对业务的影响大于此前预期 Avg3mt/o(mn)美元52w高/低(美元) 总发行股票(mn) 来源:FactSet 股权结构 理查德刘强东 马克斯智能Limitied 来源:港交所 分享的性能 49.0 66.47/36.66 1590.5 13.8% 13.3% 绝对相对 一般商品从3Q22开始（几种操作模式 1-mth -1.1% -8.5% 类别从1P转向3P）;2）组织结构调整。 3-mth -36.7% -42.1% 我们将2023/2024E的总收入预测下调了8/7%，以考虑到这些冲击。但是，通过增强供应链能力来扩大 消费者群，提升流量分配，带来更多优质三党商入手，京东走上了长期驾驶的正确轨道 在我们看来，健康的业务发展。我们估计2022-2025E总计收入复合年增长率为7.9%，净服务收入复合年增长率为18.4%和5.4%CAGR净产品的收入。 1q23处预览。1q23处,我们估计JD已经签署了的收入人民币2，405亿元，同比增长0.4%，比彭博共识低1%估计。我们还预测京东的非GAAP净收入 54亿元人民币，符合共识，转化为非GAAP净值 利润率为2.2%（22年第一季度：1.7%）。考虑到对“十 亿元补贴“计划，我们预计京东零售的营业利润率将同比持平在23年第一季度和2023年，但我们预计新的损失会缩小业务，以及京东物流运营效率提升 用于集团层面的营业利润率扩张。我们预测京东的整体非公认会计准则NPMe扩大到2023年的2.8%(2022年):2.7%)。 业绩总结(你们12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入(mn)元 951,592 1,046,236 1,087,235 1,208,305 1,314,770 同比增长(%) 27.6 9.9 3.9 11.1 8.8 净利润(mn)元 (3,559.6) 10,380.0 22,425.9 29,634.0 36,174.9 调整后的净利润(mn)元 17,207.1 28,220.0 30,054.3 38,016.0 45,191.6 每股收益(调整)(元) 10.75 17.74 18.90 23.90 28.41 共识每股收益(元) 10.75 17.73 19.13 24.04 28.40 P/E(x)资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 na 59.3 19.2 14.5 11.9 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 6-mth 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet -13.8% -25.3% 1 2023年4月13日 业务预测更新和估值 当前的 以前的 变化(%) bn元 2023e 2024e 2025e 2023e 2024e 2025e2023e2024e2025e 收入 -7.8% -7.0% -6.8% 总利润 -7.4% -7.5% -8.5% 非一般公认会计准则净利润 毛利率 30.1 14.6% 38.0 14.9% 45.2 15.1% 32.4 14.6% 42.6 15.0% 53.6 15.4% -7.3%-10.8%-15.7% 0.1ppt -0.1ppt -0.3ppt 非gaap净利润率2.8%3.1%3.4%2.7%3.3%3.8%0.0ppt-0.1ppt-0.4ppt 图1:JD:预测修订 1,087.2 1,208.3 1,314.8 1,179.5 1,299.6 1,410.6 158.9 179.8 198.8 171.6 194.4 217.4 来源:CMBIGM估计 CMBIGM 共识 差异(%) bn元 2023e 2024e 2025e 2023e 2024e 2025e2023e2024e2025e 收入 -5.3% -6.2% -7.9% 总利润 -2.6% -3.9% -5.3% 非一般公认会计准则净利润 -1.6% 0.2% -2.4% 图2:CMBIGM估计与共识 1,087.2 1,208.3 1,314.8 1,147.5 1,288.7 1,427.5 158.9 179.8 198.8 163.1 187.1 210.0 30.1 38.0 45.2 30.5 37.9 46.3 毛利率 14.6% 14.9% 15.1% 14.2% 14.5% 14.7% 0.4ppt 0.4ppt 0.4ppt 非gaap净利润率 2.8% 3.1% 3.4% 2.7% 2.9% 3.2% 0.1ppt 0.2ppt 0.2ppt 资料来源:彭博,CMBIGM估计 我们的目标价为61.2美元，基于DCF估值方法（WACC为11.8%和 终端增长2.0%;两者都没有变化）。我们的目标价格转化为22.4倍2023年市盈率 （非公认会计原则）。我们之前基于DCF的目标价为74.3美元，相当于2023年的25.2倍体育(非公认会计原则)。 DCF目标价格61.2美元 图3：京东：DCF估值（WACC为11.8%，终端增长率为2.0%） (RMBbn)总营收 2023e 1,087 2024e 1,208 2025e 1,315 2026e 1,405 2027e 1,478 2028e 1,536 2029e 1,581 2030e 1,616 自由现金流量的净现值打折的终端 258 价值 334 总股本估值不。的股票 674 (稀释、锰) 1,591 估值每股(美元) 61.2 来源:CMBIGM估计 2023年4月13日财务总结损益表 2020年,一 2021年,一 2022年,一 2023e 2024e 2025e 你们12月31日(mn)元收入 745,802 951,592 1,046,236 1,087,235 1,208,305 1,314,770 销货成本 (636,694) (822,525) (899,163) (928,375) (1,028,492) (1,115,965) 总利润 109,108 129,067 147,073 158,861 179,812 198,806 营业费用 (96,766) (124,926) (127,350) (128,523) (140,944) (152,049) 销售费用 (27,156) (38,743) (37,772) (38,597) (42,895) (46,674) 管理费用 (6,409) (11,562) (11,053) (11,160) (12,083) (13,148) 研发费用 (16,149) (16,332) (16,893) (16,468) (17,697) (18,599) 其他人 (47,051) (58,288) (61,632) (62,299) (68,269) (73,627) 营业利润 12,343 4,141 19,723 30,337 38,868 46,757 其他收益/(损失) 32,556 (590) (1,555) 0 0 0 的份额的利润(亏损)/同事/合资企业 4,291 (4,918) (2,195) 0 0 0 息税前利润 49,191 (1,367) 15,973 30,337 38,868 46,757 利息收入 1,628 (1,213) (2,106) (3,176) (2,696) (2,410) 税前利润 50,819 (2,581) 13,867 27,161 36,171 44,347 所得税 1,482 1,887 4,176 5,432 7,234 8,869 税后利润 49,337 (4,467) 9,691 21,729 28,937 35,478 少数民族的利益 (75) (924) (697) (697) (697) (697) 已停止经营 0 0 0 0 0 0 其他人 (7) (16) (8) 0 0 0 净利润 49,405 (3,560) 10,380 22,426 29,634 36,175 调整后的净利润 16,828 17,207 28,220 30,054 38,016 45,192 资产负债表你们12月31日(mn)元 2020年,一个 2021年,一个 2022年,一个 2023e 2024e 2025e 流动资产 234,801 299,672 351,074 375,141 417,555 469,367 现金及现金等价物 86,085 70,767 78,861 98,373 129,216 170,915 限制现金 4,434 5,926 6,254 6,254 6,254 6,254 帐户应收账款 7,112 11,900 20,576 23,830 26,483 28,817 库存 58,933 75,601 77,949 79,269 87,818 95,287 提前还款 7,077 11,456 15,156 15,156 15,156 15,156 其他流动资产 71,161 124,023 152,278 152,259 152,627 152,938 非流动资产 187,487 196,835 244,176 244,850 255,987 266,134 PP&E 22,597 32,944 55,080 55,754 66,891 77,038 使用权资产 15,484 19,987 22,267 22,267 22,267 22,267 递延所得税 533 1,111 1,536 1,536 1,536 1,536 投资企业&亚朔 58,501 63,222 57,641 57,641 57,641 57,641 无形资产 6,463 5,837 9,139 9,139 9,139 9,139 善意 10,904 12,433 23,123 23,123 23,123 23,123 其他非流动资产 73,005 61,300