3月金融数据点评：社融再超预期，市场仍有顾虑

3月金融数据点评：社融再超预期，市场仍有顾虑 宏观经济分析报告|2023.04.12 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 崔紫涵研究助理 cuizihan@sczq.com.cn 电话：86-10-81152670 相关研究 宏观经济周报：风险偏好回升，AI或中场休息 宏观经济周报：PMI延续强势，海外银行风波暂缓 经济温和复苏，关注海外风险 事件：4月11日，央行公布2023年3月金融数据，（1）新增社融53800亿元，wind一致预期44220亿元，同比多增7235亿元；（2）新增人民币贷款38900亿元，wind一致预期30920亿元，同比多增7600亿元； （3）M2同比12.7%，前值12.9%；M1同比5.1%，前值5.8%。 超预期天量社融再现。3月社融同比多增7235亿元，其中信贷同比多增7211，主要依靠信贷拉动。社融存量同比增速为10.0%，较前值上升 0.1个百分点，延续上行趋势。社融、信贷大幅放量，同时居民端、企业端均表现亮眼，总量和结构延续走强，但市场反应明显与数据相悖，数据发布后，债市几乎是立刻演绎利空出尽，多头情绪高涨，国债10年活跃券收益率一路下行0.8BP，整体上市场对社融高增的可持续性和经济内生动能的强度仍存在顾虑。 市场顾虑一是认为社融主要是短期冲量所致，后续动能可能更加不足。一方面企业贷保持高增，主要是受到基建、稳增长政策的支撑，目前专项债投放节奏与2022年基本保持一致，参考去年，由于对公项目投放前置，项目储备后续可能有限。另一方面，3月居民信贷的表现较为亮眼，2月以来居民短贷持续修复，主要是由于春节以来银行放贷任务集中释放，消费贷利率普降，但消费贷未必引致消费，部分可能用于贷款置换，因此短贷后续动能或将减弱。即使提前还贷，居民中长贷仍强，可能印证了3月地产数据的回暖，但高频数据显示商品房成交数据近期下滑超季节性，地产修复的可持续性有待进一步观察。 市场顾虑二是认为资金空转，难以充分表征实体经济内生动力。一方面，对公贷款的投向主要集中于稳增长领域，但形成实物工作量较为滞后，我们发现今年以来企业中长贷款与沥青开工率发生了明显背离，尽管企业生产端有所恢复，但落地程度仍远不及信贷投放力度；另一方面，尽管最新央行问卷调查显示居民储蓄意愿有所下降，但居民储蓄仍处于高位，一季度合计新增居民存款9.9万亿元，已经接近2021年全年增加额，近期中小银行受自律机制影响下调存款利率，同样可以反映出目前银行存款体量较大，负债端成本承压。 整体上我们维持社融全年走平的判断，但节奏上前高后低，由于一季度经济相关数据使得经济弱修复的预期不断兑现，同时近期3月物价同比数据跌落1%，目前市场的经济预期情绪整体偏弱，后续需要进一步观察反映经济内生动能的高频数据走势，特别是地产端修复的可持续性。 风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期 1社融再超预期，但市场仍有顾虑 4月11日，中国人民银行公布3月金融数据，当月社融增量53800亿元，wind一 致预期44220亿元，远超过去五年均值，超预期天量社融再现。3月社融同比多增7235亿元，其中信贷同比多增7211，主要依靠信贷拉动。社融存量同比增速为10.0%，较前值上升0.1个百分点，延续上行趋势。 图1：社会融资规模:当月值（亿元） 社会融资规模：当月值 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 123456789101112 20232018-2022最大值2018-2022最小值2018-2021均值 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图2：社融存量分项（亿元） 46000 41000 36000 31000 26000 21000 16000 11000 6000 1000 -4000 39502 111790 6022 1503-45214 427188 17467 614 3288 -344-462 -1052 72 2023-3新增2023-3同比 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 社融、信贷大幅放量，同时居民端、企业端均表现亮眼，总量和结构延续走强，但市场反应明显与数据相悖，4月11日16：30数据发布后，债市几乎是立刻演绎利空出尽，多头情绪高涨，国债10年活跃券收益率一路下行0.8BP，整体上市场对社融高增的可持续性和经济内生动能的强度仍存在顾虑。 图3：国债10年活跃券即时反应 60%8 6 40% 4 20% 2 0%0 -2 -20% -4 -40% -6 -60% -8 2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03 (社融实际量-wind预期社融)/wind预期社融10年期国债活跃期即时反应（BP，右轴） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 市场顾虑一是认为社融主要是短期冲量所致，后续动能可能更加不足。一方面企业贷保持高增，主要是受到基建、稳增长政策的支撑，目前专项债投放节奏与2022年基本保持一致，参考去年，由于对公项目投放前置，项目储备后续可能有限。 图4：信贷结构（亿元） 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2023-3新增2023-3同比 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图5：专项债投放进度 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 123456789101112 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 另一方面，3月居民信贷的表现较为亮眼，2月以来居民短贷持续修复，主要是由于春节以来银行放贷任务集中释放，消费贷利率普降，但消费贷未必引致消费，部分可能用于贷款置换，因此短贷后续动能或将减弱。即使提前还贷，居民中长贷仍强，可能印证了3月地产数据的回暖，但高频数据显示商品房成交数据近期下滑超季节性，地产修复的可持续性有待进一步观察。 图6：居民户:短期贷款:当月新增（亿元） 居民户:短期 7000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 2021202220232018-2022均值 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图7：居民户中长期贷款和30大中城市商品房成交面积（亿元，万平方米） 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 -5,000 -6,000 2018-062019-062020-062021-062022-06 金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值:同比增加 30大中城市:商品房成交面积:当月值:同比增加（右） 500 5,000 1,500 4,0003,000 1,000 2,000 0 -500 -1,000 -1,500 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图8：30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米） 30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米） 600 500 400 300 200 100 01-07 01-21 02-05 02-18 03-04 03-17 03-31 04-14 04-28 05-12 05-26 06-09 06-23 07-07 07-21 08-04 08-18 09-01 09-15 09-29 10-15 10-29 11-12 11-26 12-10 12-24 0 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 市场顾虑二是认为资金空转，难以充分表征实体经济内生动力。一方面，对公贷款的投向主要集中于稳增长领域，但形成实物工作量较为滞后，我们发现今年以来企业中长贷款与沥青开工率发生了明显背离，尽管企业生产端有所恢复，但落地程度仍远不及信贷投放力度。 图9：企业中长贷（亿元）和沥青开工率（右，%） 15,00090 80 10,00070 60 5,000 50 40 0 30 -5,00020 10 -10,0000 2019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01 中国:金融机构:新增人民币贷款:企(事)业单位:中长期:当月值:同比增加中国:开工率:石油沥青装置（右轴） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 另一方面，尽管最新央行问卷调查显示居民储蓄意愿有所下降，但居民储蓄仍处于高位，一季度合计新增居民存款9.9万亿元，已经接近2021年全年增加额，近期中小银行受自律机制影响下调存款利率，同样可以反映出目前银行存款体量较大，负债端成本承压。 图10：新增居民存款（亿元，2023年为第一季度累计值） 新增居民存款（亿元） 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2004200620082010201220142016201820202022 资料来源：wind,首创证券研究发展部 图11：居民储蓄意愿（%） 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03 中国:更多储蓄占比中国:更多消费占比中国:更多投资占比 资料来源：wind,首创证券研究发展部 2后市展望 整体上我们维持社融全年走平的判断，但节奏上前高后低，由于一季度经济相关数据使得经济弱修复的预期不断兑现，同时近期3月物价同比数据跌落1%，目前市场的经济预期情绪整体偏弱，后续需要进一步观察反映经济内生动能的高频数据走势，特别是地产端修复的可持续性。 风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期 分析师简介 韦志超，首创证券首席经济学家，董事总经理。美国布朗大学经济学博士。曾在国泰君安、华夏基金及安信证券担任宏观负责人。2020年11月加入首创证券研究发展部。 崔紫涵，研究助理，中国人民大学金融学硕士，2022年7月加入首创证券研究发展部。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报