业绩增长超预期，2023“增长效率”值得期待

公司点评|东阿阿胶 业绩增长超预期，2023“增长·效率”值得期待 公司评级买入 东阿阿胶（000423.SZ）2023年一季报预告点评 核心结论 证券研究报告 2023年04月13日 股票代码000423.SZ 事件：东阿阿胶发布2023年一季报预告，报告期内公司实现归母净利润 前次评级买入 2.20~2.45亿元（同比+92%~114%）；扣非归母净利润2.06~2.20亿元（同 评级变动维持 比+125%~140%），业绩增长超预期。 23Q1预计收入快速增长，销售费用持续优化。我们测算23Q1公司实现收入约11亿以上，同比增长30%左右，主要受到公司宣传力度提升、疫后消费者补益需求提升和22Q1收入低基数带动。同时22Q1公司销售费用率达到40.54%，为近三年内单季度最高值，预计23Q1销售费用率稳步回落， 费用增效明显，带动净利率提升。 基本面持续改善，2023“增长·效率”值得期待。自20Q4开始，公司经营性净现金流连续九季度为正。随着疫情管控放开，22Q4实现经营性现金流 8.57亿元（同比+105%），改善明显。此外，2022公司计提资产减值准备 当前价格53.92 近一年股价走势 东阿阿胶中药Ⅲ沪深300 72% 59% 46% 33% 20% 7% -6% -19% 2022-042022-082022-12 0.78亿元（同比-76.36%）；合同负债为5.95亿元（同比+86.97%）；存货为 12.39亿元（同比-24.74%），各指标改善明显，为23年销售发力奠定基础2023年公司围绕“增长·效率”关键主题，进一步推进价值重塑，值得期待。 加大品牌焕新，国宝再塑辉煌。公司持续巩固“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌地位，坚持以消费者为中心，深入做好“药品”“健康消费品”双轮驱动，科学创新研发布局，继续夯实阿胶块和复方阿胶浆基石业务角色，启动 复方阿胶浆大品种战略，拓展桃花姬阿胶糕区域布局，经营业绩稳步提升。 维持“买入”评级。预计公司23-25年归母净利润分别为10.55/12.63/15.43亿元，分别同比增长35.2%/19.7%/22.2%，EPS分别为1.61/1.93/2.36，目前股价对应估值分别为33.4x/27.9x/22.9x。考虑到公司为中药行业龙头，核 心产品需求稳健，不受集采降价影响，新管理层优秀，维持“买入”评级。风险提示：原材料供给不足和价格提升风险。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,849 4,042 4,790 5,693 6,771 增长率 12.9% 5.0% 18.5% 18.8% 18.9% 归母净利润(百万元) 440 780 1,055 1,263 1,543 增长率 917.4% 77.1% 35.2% 19.7% 22.2% 每股收益（EPS） 0.67 1.19 1.61 1.93 2.36 市盈率（P/E） 80.1 45.2 33.4 27.9 22.9 市净率（P/B） 3.5 3.4 3.0 2.7 2.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 吴天昊S0800520080002 13262686562 wutianhao@research.xbmail.com.cn 联系人 杨欢 17326949583 yanghuan@research.xbmail.com.cn 相关研究 东阿阿胶：业绩增长符合预期，2023有望迎来收获期—东阿阿胶（000423.SZ）2022年年报点评2023-03-25 东阿阿胶：业绩增长符合预期，经营恢复明显 —东阿阿胶（000423.SZ）2022年业绩快报点评2023-01-31 东阿阿胶：收入业绩增长符合预期，经营指标改善明显—东阿阿胶（000423.SZ）2022年三季度点评2022-10-30 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 3,248 5,370 7,363 8,652 10,604 营业收入 3,849 4,042 4,790 5,693 6,771 应收款项 379 603 225 683 840 营业成本 1,451 1,281 1,571 1,765 2,099 存货净额 1,646 1,239 2,278 2,506 2,918 营业税金及附加 57 68 57 68 81 其他流动资产 3,348 2,572 2,632 2,794 2,666 销售费用 1,014 1,318 1,437 1,765 2,099 流动资产合计 8,622 9,784 12,497 14,635 17,027 管理费用 521 525 599 706 846 固定资产及在建工程 2,080 1,979 1,756 1,497 1,259 财务费用 (34) (67) (94) (117) (141) 长期股权投资 115 114 123 117 118 其他费用/（-收入） 271 2 6 29 (17) 无形资产 409 332 258 174 95 营业利润 569 915 1,213 1,477 1,803 其他非流动资产 402 423 374 396 395 营业外净收支 2 (3) 10 5 5 非流动资产合计 3,007 2,848 2,511 2,184 1,867 利润总额 571 912 1,223 1,482 1,808 资产总计 11,628 12,631 15,008 16,818 18,894 所得税费用 132 133 190 230 280 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 439 779 1,034 1,252 1,528 应付款项 1,090 691 2,419 2,836 3,233 少数股东损益 (2) (1) (21) (10) (15) 其他流动负债 344 1,410 684 813 969 归属于母公司净利润 440 780 1,055 1,263 1,543 流动负债合计 1,433 2,101 3,104 3,648 4,202 长期借款及应付债券 62 58 61 60 60 财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 137 122 109 123 118 盈利能力 长期负债合计 199 180 170 183 178 ROE 4.5% 7.7% 9.6% 10.2% 10.6% 负债合计 1,633 2,281 3,274 3,831 4,380 毛利率 62.3% 68.3% 67.2% 69.0% 69.0% 股本 654 654 654 654 654 营业利润率 14.8% 22.6% 25.3% 25.9% 26.6% 股东权益 9,995 10,351 11,734 12,987 14,515 销售净利率 11.4% 19.3% 21.6% 22.0% 22.6% 负债和股东权益总计 11,628 12,631 15,008 16,818 18,894 成长能力营业收入增长率 12.9% 5.0% 18.5% 18.8% 18.9% 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 274.0% 60.9% 32.6% 21.8% 22.1% 净利润 439 779 1,034 1,252 1,528 归母净利润增长率 917.4% 77.1% 35.2% 19.7% 22.2% 折旧摊销 172 152 158 156 154 偿债能力 利息费用 (34) (67) (94) (117) (141) 资产负债率 14.0% 18.1% 21.8% 22.8% 23.2% 其他 2,224 1,281 352 (220) (86) 流动比 6.02 4.66 4.03 4.01 4.05 经营活动现金流 2,801 2,145 1,450 1,071 1,455 速动比 4.87 4.07 3.29 3.32 3.36 资本支出 198 158 142 189 163 其他 (1,161) 431 (35) (91) 193 每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流 (963) 590 107 98 356 每股指标 债务融资 48 73 85 121 141 EPS 0.67 1.19 1.61 1.93 2.36 权益融资 (435) 0 351 (1) 0 BVPS 15.25 15.79 17.94 19.87 22.23 其它 160 (511) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 (226) (438) 436 120 141 P/E 80.1 45.2 33.4 27.9 22.9 汇率变动 P/B 3.5 3.4 3.0 2.7 2.4 现金净增加额 1,612 2,297 1,992 1,289 1,952 P/S 9.2 8.7 7.4 6.2 5.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 行业评级 超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上 公司评级 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 西部证券—投资评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市 场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于