存货减值拖累业绩，2023年产量增长值得期待

事件：公司于4月27日晚发布2022年报与2023年一季报，2022年实现营收194亿元，同比增长105%；归母净利润9.1亿元，同比增长46%；扣除非经常性损益后的归母净利润为9亿元，同比增长47%。2023年一季度归母净利润-2.7亿元，同比下降273%，扣非后归母净利润-2.7亿元，同比下降277%。 原料价格下跌难抵预焙阳极销量上涨。公司2022年销售预焙阳极270万吨，同比+33%；而2022Q1-Q4单季归母净利润为1.6/4.1/4.0/-0.6亿元；业绩走弱源于原料价格明显下跌，2022年抚顺石化1#A石油焦均价分别为 6597/8609/8005/7246元/吨（2023Q1跌至5655元/吨）。由于备货周期影响，当期结转的原料成本较高，公司盈利能力自2022Q4明显下滑，2022Q1-2023Q1毛利率分别为11.2%/19.7%/14.8%/7.4%/1.6%。 存货减值拖累业绩，2023Q1费率小幅下滑。2022Q4/2023Q1资产减值损失分别为-2.3/-2.9亿元，主要为计提的存货跌价损失。2023Q1销售费用率0.3%、管理费用率1.25%、研发费率1.0%、财务费用率1.75%，环比2022Q4变化-0.5pct、-1.5pct、-0.8pct、-0.17pct。 预焙阳极：产能扩张延续，进一步拓展原料优势。索通云铝二期30万吨项目已于2022年底进行试生产，陇西索通30万吨预焙阳极、山东创新34万吨预焙阳极、湖北枝江100万吨煅烧焦项目正在建设中，煅烧焦项目的投产将进一步优化上游原材料布局，进一步夯实公司原材料优势。 负极：收购欣源股份完成，负极材料一体化项目持续推进。公司对欣源股份的收购已完成，成功切入锂电负极领域；内蒙古欣源新建4万吨石墨化项目已建成通电，目前正处于试生产。索通盛源20万吨负极材料一体化项目的首期5万吨的一步2.5万吨项目建设已接近完成，770MW光伏发电项目力争2023年上半年建成。负极产能将于2023年逐步释放，预焙阳极的原料优势有望延续至负极领域，负极板块将形成新的利润增长点。 盈利预测、估值与评级：考虑原材料价格的下跌，存货减值等因素影响，我们下调对公司盈利预测，预计2023/2024年归母净利润分别为10.1/13.6亿元（较前次预测下调47%/45%），新增2025年归母净利润预测18.0亿元，同比增长11.7%/34.7%/32.5%，当前股价对应PE分别为9/7/5X，考虑前期股价的跌幅已经反映业绩下滑预期，我们维持对公司“增持”的评级。 风险提示：产能投建不及预期；原材料价格大幅波动风险；惰性阳极替代风险。 公司盈利预测与估值简表 图1：公司单季度归母净利润转负 图2：国内主要地区预焙阳极价格变化 表1：公司单季度主要财务指标