国内欧式起重机龙头，打开高端市场增长极

国内欧式起重机龙头，内生外延协同发展： 公司是提供智能物料搬运解决方案的高端装备制造企业，聚焦中高端市场，核心产品为欧式起重机和电动葫芦、缆索起重机、自动化起重机等物料搬运设备；上市以来通过内生发展叠加外延收购协同助推公司业绩稳步增长，2017-2021年营收CAGR为25.67%，同期归母净利润CAGR为30.39%；2022年前三季度公司营收、归母净利润同比分别+16.98%、1.94%，仍保持稳中向好的向上势头。 起重机主业稳健增长，横向拓展业务边界： 我们根据国内起重机销量周期判断，2023年有望迎来起重机的又一轮上升期，在此进程中还伴随着国内桥、门式起重机行业逐步走向高端化、集中化；公司主要产品欧式起重机属于桥、门式起重机范畴，其凭借节能高效的高性价比，市占率持续提升，公司有望凭借技术领先优势持续提升份额。 在内生增长的同时，公司通过产投融合战略收购欧洲起重机高端品牌Voithcrane和国内缆索起重机领先企业国电大力，进一步丰富产品品类和应用场景，同时两家子公司逐渐释放业绩有望支撑公司未来稳健增长。 丰富自动化重载搬运场景，酿酒&换电打造第二增长极： 公司以技术领先优势开拓高端市场，自动化、智能化物料搬运解决方案不断取得新的市场突破，其中公司凭借空中搬运机器人提升白酒生产企业的效率和品质，22年新签订单超2亿元，在智能酿造将成为酿酒行业未来发展趋势的背景下，公司的自动化酿酒机器人未来有望持续贡献业绩增量。 此外公司还新入局换电站行业，携手吉利阳光铭岛进军重卡换电站；根据我们的测算，预计到2025年换电重卡的设备市场空间累计将达到50亿元； 营运市场空间将达到133.65亿元，2021-2025年CAGR约为84%；未来市场空间较为广阔，这块业务也有望助力公司打造第二增长极。 盈利预测： 根据公司主营业务，我们选取三一重工、徐工机械、浙江鼎力（起重业务），瀚川智能（换电业务）以及永创智能（酿酒行业）作为可比公司，测算得到可比公司2022-2024年的PE算术平均值分别为25.58/19.58/14.67X；公司2022-2024年预测期归母净利润分别为1.90/3.24/4.27亿元，2023年可比公司平均估值为19.58X，我们给予公司23年17倍PE，目标市值为55.04亿元，对应目标价为18.33元，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：市场波动风险，原材料价格波动风险，汇率风险等；文中测算具有一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.国内欧式起重机龙头，内生外延协同发展 1.1.公司简介 深耕物料搬运行业中高端市场，打造全生命周期服务能力：公司自2002年成立以来持续深耕物料搬运业务领域，聚焦中高端市场，为多个下游行业的优势客户提供智能物料搬运一体化解决方案。公司拥有起重机械核心零部件自研自制能力，在多个行业拥有丰富的定制化解决案例，不断打造全生命周期服务能力。 图1：公司发展历程 股权结构较为集中：根据公司22年三季报，金红萍、陶峰华为夫妻关系，二人分别直接持有公司22.71%、13.97%的股份，同时通过上海志享持有公司13.00%的股份。金红萍、陶峰华二人共同直接、间接持有公司49.68%的股份，是公司的控股股东、实际控制人。 图2：公司股权结构（截至2022年三季报） 1.2.公司业务 公司业务主要分为智能物料搬运设备及服务（核心业务板块）、工程机械及部件两大板块： （1）物料搬运设备及服务板块主要业务单元包括起重机械、电动葫芦、工业服务三类，覆盖起重机整机、核心部件、后服务市场，为客户提供行业全价值链、全生命周期的物料搬运解决方案，主要通过直销的方式进行销售。 图3：公司物料搬运解决方案覆盖广阔的行业下游 （2）工程机械及部件业务板块的主要产品包括工程机械结构件和高空作业平台，工程机械部件产品主要通过直销方式进行销售，根据客户给出的未来十二个月的产品需求预测进行采购和生产；高空作业平台产品主要通过直销的方式进行销售，实行销售预测与订单驱动相结合的生产模式。 图4：2011-2021年公司分产品营收构成（%） 图5：2011-2021年公司分产品毛利率（%） 表1：公司部分主要产品图示及简介 公司的起重机产品较国内同等型号的产品相比，具有重量轻、轮压小、设备净高度低、工作盲区小、运行能耗低、噪音低、操控性能好等特点，可以大大减轻架设起重机的厂房钢结构和吊车梁的重量，为客户节省较大的固定资产投资和后期的设备运行费用。 图6：公司设计的80吨的起重机与传统设计的起重机对比图 表2：公司欧式电动葫芦桥式起重机和QD型桥式起重机比较 凭借产品与服务端优势，定位中高端客户：公司服务于二十多个下游行业，主要合作伙伴均为各个行业下游的头部客户群体，具备较强的跨周期调节能力。下游客户通常在新建厂房、扩产改造等大额一次性固定资产投资时或者淘汰落后、陈旧的起重设备时才对公司起重机产品形成需求，并且起重机的使用期限较长，因此，除非客户投资金额大、投资周期长会形成连续需求，通常情况下，重复性客户较少。且从公司历年营收CR5来看，公司客户集中度也处于较低水平，2021年CR5营收占比不到22%。 图7：公司营业收入CR5（%） 图8：公司部分客户图谱 1.3.公司财务 内生发展叠加外延收购协同助推公司业绩稳步增长：公司2017年上市以来业绩表现较上市前“更上一层楼”，2017-2021年营收CAGR为25.67%，同期归母净利润CAGR为30.39%； 而上市前的2011-2016年上述两者CAGR分别为9.16%、5.31%。我们认为业绩表现优异一方面得益于公司自动化设备打开高端市场增长空间、欧式起重机市场占有率提升以及工业服务业务规模快速提升等，另一方面也受益于公司外延收购的Voithcrane、国电大力等持续贡献稳定的业绩增量。2022年前三季度公司实现营收、归母净利润13.24、1.57亿元，同比分别+16.98%、1.94%，仍保持稳中向好的向上势头。 图9：2011-2022Q1-3公司营收情况 图10：2011-2022Q1-3公司归母净利润情况 盈利能力稳中向好，费用管控能力逐渐提升：公司上市以来毛利率水平整体较为稳定，2017年至今毛利率维持在26%左右；净利率在2019年并表Voithcrane、国电大力后呈现一波上升趋势，同时也得益于公司费用管控能力有所提升，期间费用率由2019年15.48%降低至2022Q1-3的12.93%；ROE整体也呈现增长趋势，2021年达到14.32%。 图11：2011-2022Q1-3公司毛利率/净利率/ROE 图12：2011-2022Q1-3公司费用情况（百万元） 公司现金流管控表现优异：受益于公司定位中高端市场、聚焦头部客户群体以及优秀的账款管控能力，公司始终着维持较好的现金流情况；2019-2022Q1-3公司收现比分别为1.26/1.15/1.19/1.05，反映出公司较强的收入变现能力；同期净现比分别为2.04/1.27/0.72/-0.38，公司净现比自2020年来呈现下滑趋势，我们认为主要系公司存货及预付款增加导致同期经营性现金流净额减少；而伴随公司业绩逐步释放，经营性现金流净额有望转正并带来净现比回升。 图13：2011-2022Q1-3公司收现比（百万元） 图14：2011-2022Q1-3公司净现比（百万元） 营运能力表现出众，盈利质量较高：公司上市以来应付与预收款项的绝对数额以及占营收比例均上升表现，我们认为这反映了公司对上下游的议价能力提升明显；公司应收账款周转率呈现上升趋势，表明公司收账迅速、账龄较短、坏账较少，资产流动性强、短期偿债能力强；同时固定资产周转率也有所上升，反映出公司产能建设效率和生产管理水平较高。 图15：2011-2022Q1-3公司预收款项和应付票据及账款（百万元） 图16：2011-2022Q1-3公司应收账款/固定资产周转率（次） 2.起重机主业稳健增长，横向拓展业务边界 2.1.欧式起重机优势突出，公司持续受益其中 起重机械是指用于垂直升降或者垂直升降并水平移动重物的机电设备。起重机械可以完成靠人力难以完成的物料搬运工作，减轻人们的体力劳动，提高劳动生产率，实现物料搬运的自动化，在工厂、矿山、车站、港口、建筑工地、仓库、电站等国民经济多个领域和部门得到广泛的应用。 公司主要产品欧式起重机属于桥架型起重机中的桥、门式起重机范畴。公司其他起重机产品中旋臂吊属于臂架型起重机，电动葫芦属于轻小型起重设备范畴。 图17：起重机分类 桥、门式起重机适用领域广泛，是现代工业生产实现机械化、自动化的重要工具和设备。 其上游行业主要是钢铁、机电行业及外协件制造等：①整台起重机中钢材用量约占其成本的30%左右，钢材价格波动将对生产成本产生一定影响；②机电配套产品如电机、减速器、变频器等为市场采购，其品质对最终产品的质量影响较大；③部分零部件如端梁等由外协件制造商提供，其品质及交货时间对最终产品的质量及交货时间有一定影响。 其与下游的装备制造、能源电力、交通物流、汽车、船舶、冶金、建材等行业发展紧密联系；这些行业的新增固定资产投资一般都需要采购起重机，因此这些行业的投资状况决定了对桥、门式起重机的需求，而行业投资状况主要取决于经济的景气度和国家的产业政策。 图18：桥门式起重机行业产业链 以7年为短周期，起重机或迎下一轮增长期：自2011年起我国起重机销量开始了为期5年的增速下行，2016-2017年又开始上行周期；同样地，2018-2022年起重机销量增速明显下行，我们认为以7年为一个短周期，2023年起有望迎来起重机的又一轮上升期。 同时，桥、门式起重机作为典型的中间传导性行业，其发展速度和程度通常与宏观经济周期密切相关，而且还在一定程度上受到国家固定资产和基础建设投资规模的影响；根据天风建筑建材团队2023年2月发布的《专项债提前批额度按上限发布，基建需求或提速恢复》，2023年31省份专项债和一般债提前批额度为2.19/0.43万亿元，同比增长50%/32%，天风建筑建材团队认为监管部门按照上限下达专项债的提前批额度，或意味着基建仍然是今年稳定经济的重要方向，而资金快速到位也有望带动基建投资开复工提速，有望在一定程度上带来起重机需求回暖。 图19：我国起重机销量情况 图20：三大下游板块投资累计同比增速 图21：基建细分子行业累计投资同比增速 欧式起重机优势突出，市场占有率持续提升：在行业结构全面升级、制造方式革故鼎新的当下和未来，欧式起重机以其节能高效的高性价比产品特点，受到越来越广泛的认可，欧式起重机市场份额持续提升。公司在欧式起重机领域拥有的丰富行业成功经验、技术积累和市场地位，正推动公司市占率不断提升，业绩快速增长。 表3：欧式起重机的优点优点 国内桥、门式起重机中高端市场主要由跨国企业、国内大型企业以及部分中小企业占据。 跨国企业技术实力强、品牌效应突出，在市场中具有一定的优势，是起重装备行业技术发展趋势的引领者，其主要生产欧式起重机；国内大型企业以生产大吨位的传统桥、门起重机为主，在特定的领域有比较大的市场；部分中小企业因研发能力较强、制造工艺优良、管理水平较高，也获得了一定的市场份额。公司主要在中高端桥、门式起重机中的欧式起重机领域与其他生产者开展竞争。 低端市场产品价格便宜，但是设备总体性能较差，可靠性低，技术薄弱。处于低端市场的企业整体缺乏产品创新，附加值低，市场竞争非常激烈，价格比拼成为市场竞争的主要方式。 图22：法兰泰克桥式起重机 图23：法兰泰克门式起重机 表4：国内欧式起重设备主要企业（截至公司招股书发布）企业名称企业简介 桥、门式起重机行业集中度提升明显，公司有望凭借技术领先优势持续提升份额：我国桥、门式起重机行业市场是充分竞争的行业，也是开放社会资本进入较早较多的行业，因此市场集中度相对较低；但伴随着装备制造、能源电力、交通物流等下游行业设备技