油泵龙头转型新能源，电子泵&集成化产品打开增长空间

立足传统油泵业务，积极开拓新能源赛道：1）公司为动力总成泵类龙头，深耕全球市场：公司成立于2007年4月，发动机油泵/变速箱油泵排名全国第一，公司在全球多地布局生产研发中心，传统业务客户覆盖知名整车厂（ 通用 、 福特 、 上汽 ） 及零部件供应商 （ 博格华纳）；2）积极转型新能源领域：公司加快研发电驱动润滑及冷却系统、新能源热管理系统及智能刹车系统等方面的电子零部件（电子油泵、电子水泵、电子真空泵及电驱系统零部件），项目进展顺利；3）业绩进入恢复期，盈利能力持续修复：2021年后，公司营收进入恢复期（2021年实现营收15亿，同比+23%），盈利能力持续修复（22前3Q扣非净利率为5.4%，接近历史最高点）。 电子泵需求高增：电子油泵&电子水泵驱动公司未来发展。1）行业增长动力足：预计当前电子油泵/电子水泵的市场空间分别为28亿/48亿，未来3年CAGR预计分别达25%/15%，是电子泵行业成长的核心驱动力；2）公司电子油泵顺利量产，行业龙头具有技术优势：公司sEOP150和sEOP450两个平台化电子油泵产品已经量产，单泵价值量约250-300元，较机械油泵提升约150-200元，已配套问界、蔚来、吉利等车企，公司开发的电子机油双联泵打破了国外厂商长期持有的技术壁垒，在电机油冷及高压快充趋势下，公司作为油泵龙头有望充分享受行业增长红利；3）收购华纳圣龙水泵业务，布局电子水泵及集成化产品：电子水泵的单车配套量（2-5个）和价值量（约200元/个）较机械水泵（单车配套1个，约100元）均有大幅提升，公司开发技术难度较大的中高功率电子水泵，并正在研发水泵与水阀集成类产品，后续有望具备集成供应能力。 电驱动系统：打造差异化电驱产品，开辟公司新增长曲线。1）电驱总成为行业发展趋势，性能差异化构建竞争优势：三合一集成式电驱系统具有省空间、高能效等优势，已逐渐成为行业主流，目前市场参与者众多、格局分散，作为第三方供应商，打造成本优势+寻求性能差异化逐渐成为占据市场份额的重要手段；2）成立圣龙新能源，打造系统级解决方案供应商：2022年，公司成立圣龙新能源布局电驱动产品，已具备三合一总成、减速器、控制器等产品开发能力。 投资建议：1）短期看，公司发动机油泵、变速箱油泵及凸轮轴项目产能大规模释放，主业修复确定性强；2）中期看，公司电子油泵项目陆续量产并持续获取订单，电子水泵及集成产品加速研发中，电子泵业务为公司注入新动能；3）长期看，电驱动系统产品有望进一步打开公司业绩规模 。结合公司主业修复及新业务成长的确定性，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为16.31、19.66、25.01亿元，同比增 速分别为8.9%、20.5%、27.2%， 归母净利润分别为1.10、1.51、2.22亿元，同比增速分别为7.1%、37.2%、46.9%，对应当前股价的PE分别为22、16、11。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：公司电子油泵市场拓展情况不及预期、电子油泵项目量产进程不及预期；传统燃油车客户销量不及预期、机械泵业务产能利用率下降；海外项目发展不及预期。 1.立足传统油泵业务，开拓新能源赛道 1.1动力总成润滑泵类龙头，深耕全球市场 公司是动力总成润滑泵类龙头，拥有自主设计研发能力。宁波圣龙汽车动力系统股份有限公司成立于2007年4月，公司系“国家认定企业技术中心”，获评2019年浙江省政府质量奖，通用、福特等多家主机厂认证优秀合作伙伴，2022年，公司乘用车发动机可变排量机油泵产品成功入选“制造业单项冠军产品”。公司产品包括泵系列零部件、凸轮轴系列零部件、自动变速器核心零部件、新能源汽车零部件等，主要应用于传统及新能源汽车的动力传动系统、润滑系统、热管理系统及刹车系统等模块。 海外并购+本土化管理，国际化战略布局日趋完善。1）海外并购吸收先进技术：华纳圣龙为公司与全球汽车零部件百强博格华纳的合资公司，2009年公司又收购了博格华纳油泵业务（SLW公司），2012年以来公司与世界知名凸轮轴毛坯生产企业印度PCL公司合资相继成立圣龙浦洛西和湖州浦洛西（后更名为湖州精密和圣龙智造）；2）研发中心+生产基地多地布局：公司总部在宁波，在宁波总部、美国底特律、德国慕尼黑、英国利明顿设立全球技术中心，现有宁波潘火、中车产业园、美国俄州、印度普纳三国四地的全球生产基地。 图表1：圣龙股份发展历程（截至2022.12.31） 公司客户资源丰富，覆盖整车厂+零部件供应商。在全球并购及研发服务网络的构建中，公司深度融入主流整车厂供应体系，海外主要客户包括通用、福特、捷豹路虎等，国内客户包含上汽、吉利等自主厂商，以及理想、蔚来等造车新势力。同时，公司与博格华纳、美国车桥等全球知名汽车零部件供应商建立了密切的合作关系。 图表2：公司主要客户（截至2022.06.30） 董事长为实控人，股权集中稳定，子公司业务分工清晰。1）公司的实际控制人系罗玉龙、罗力成和陈雅卿（罗力成系罗玉龙与陈雅卿之子），其直接和间接持有公司股份达65.99%，股权较为集中，公司决策效率有保障；2）子公司业务分工明确：母公司主要负责发动机油泵和变速箱油泵的生产，华纳圣龙主营产品为汽车风扇、硅油风扇离合器、汽车水泵，SLW负责发动机和分动箱油泵业务，湖州精密和圣龙智造主要负责生产凸轮轴，圣龙新能源着力布局电驱系统零部件，包括多合一电驱动系统、增程系统、电机、控制器、减速器等核心动力系统部件。 图表3：圣龙股份股权结构（截至2023.04.10） 1.2掌握汽车油泵核心技术，产品品类齐全 公司起步于油泵类业务，产品矩阵渐趋完善。公司自90年代起开始从事油泵业务，已经成为国内油泵、真空泵等泵类产品的龙头之一，凸轮轴、变速器零部件等业务也处于国内领先地位。公司泵系列零部件主要包括：1）发动机油泵；2）变速箱油泵；3）真空泵；4）电子泵。 图表4：公司主营业务构成（截至2022.06.30） 油泵业务为营收主体，变速器零部件占比逐渐提升。整体看，油泵业务为公司营收主体，2021年，油泵业务的营收占比为71.7%，其中发动机油泵/变速箱油泵的营收占比分别为44.8%/23.9%。同时，2018-2021年公司变速器零件的营收占比逐步走高，2021年实现营收2.35亿，营收占比为16.4%。 图表5：公司主营产品营收占比 图表6：公司分产品营收增速 公司在油泵领域拥有领先技术。1）发动机油泵方面，公司领先开发出变排量机油泵，已成主机厂主流配置，2022年，公司可变排量机油泵入选第七批制造业单项冠军；2）变速箱油泵方面，公司在变速箱油泵领域技术积累深厚，2009年，公司跟北美福特全球同步开发第一款变速箱油泵，变速器油泵产品完成了长安福特6速、8速变速器油泵和上汽通用9速变速器油泵的量产；3）新能源汽车变速器润滑领域，公司为通用汽车全新第三代纯电动平台Ultium奥特能平台开发电驱动减速器油泵产品，搭载于通用汽车中大型豪华纯电SUV卡迪拉克Lyriq。 图表7：公司发动机油泵产品 图表8：公司变速器油泵产品 传统业务客户优质，新项目持续获取+拓展商用车领域。1）传统客户新项目持续获取。 2021年，上汽通用CSS375T全程可变机油泵项目二期增量、上汽通用GF9变速器油泵二期增量、Stellantis全球EB2022&EP7真空泵以及装配式凸轮轴项目、大众EA888 EVO5凸轮轴项目等获得定点，北美公司SLW获得福特发动机增量项目定点，并获得北美通用、Stellantis北美最新一代6缸发动机业务的项目定点。3Q22，北美公司SLW取得Stellantis北美T6油泵项目增量；2）商用车客户的开拓取得重大突破。公司已经成为潍柴动力在油泵、真空泵和双联泵等产品的供应商，其中双联泵项目已达到量产状态。 立足传统业务，积极转型新能源领域。顺应新能源技术发展及车辆电动化浪潮，公司加快研发电驱动润滑及冷却系统、新能源热管理系统及智能刹车系统等方面的电子零部件。 主要产品包括电子油泵、电子水泵、电子真空泵及电驱系统零部件，其中电子油泵sEOP150/sEOP450平台化产品已经量产，公司还投入资金成立圣龙新能源汽车动力有限公司，开发多合一驱动系统、增程系统、电机、控制器和减速器总成，汽车电驱动高速减速器已经量产，其它产品持续开发中。目前公司新能源产品已经获得通用、小康、青山工业、赛力斯、吉利、理想等客户的定点。 图表9：公司新能源板块主营产品（截至2022.06.30） 1.3业绩进入恢复期，成本费用端控制良好 2021年开始公司营收进入恢复期、利润实现新高。1）营收：2012-2017年，公司营收由6.26亿增长至15.76亿，CAGR达20.3%；2018-2019年受主要客户长安福特、通用五菱销量大幅下滑影响，公司营收同比转负；随着公司前期项目投产及客户销量恢复，公司营收逐步恢复至下滑前水平（2021年实现营收14.98亿，同比+22.6%）；2）归母净利润：2012-2017年，公司利润稳步增长，CAGR达19.1%；2018年受营收下滑影响利润出现下行，2019年利润转亏主因为毛利下滑及资产减值损失的计提（计提1.64亿）；2021年公司归母净利为1.03亿，同比+85.3%，为历史最高水平。 图表10：2012-2022Q3公司营收及YOY 图表11：2012-2022Q3公司归母净利润及YOY 定点项目逐步落地，公司毛利率有望回升。正常情况，公司毛利率稳定在25%左右水平，2017-2019年，毛利率由22.2%下降至10.6%，主因为公司产品销量普遍下滑，营收下降幅度大于固定成本下降幅度，以及变速器零部件初期出现亏损。后续随着规模效应释放及产品结构优化，毛利率有望改善。 图表12：2012-2021年公司各产品毛利率 费用端控制良好，推动净利率上行。1）费用率下行保障净利率。自2020年以来，公司费用率处下行通道，盈利能力持续修复，2021年公司扣非净利率为3.4%（同比+2.1pct），费用率为15.8%（同比-3.7pct），费用管控成效明显；2）研发力度加大。 2021年公司研发费用为0.72亿，同比+34.5%，研发费用率为4.8%，同比+0.4pct，公司加大研发投入，产品开发能力有保障。 图表13：2012-2022Q3公司毛利率、净利率及费用率 图表14：2012-2022Q3公司各项费用率 2.布局电子泵产品，公司将充分受益新能源汽车发展 2.1新能源热管理：零部件需求变化+价值量提升 汽车热管理系统是对汽车进行温控和冷却，用来保证汽车各零部件以及驾驶舱内处于合理温度范围，从而达到节油、舒适、提升续航里程等目的的系统。 传统燃油车的热管理系统主要由空调系统、发动机系统、变速器系统组成。空调系统由压缩机、冷凝器、蒸发器、膨胀阀等组成，通过空调压缩机的制冷管路实现制冷，利用发动机冷却水散发的热量实现供暖功能。发动机冷却系统一般由散热器、冷却风扇、节温器、水泵等组成，依靠冷却液在大、小循环中的流动实现发动机的冷却和预热。变速箱冷却系统主要由油冷器、管道和阀体组成，主要借助油冷器吸收润滑油的热量并与环境空气或散热器冷却剂进行热交换。 新能源汽车热管理系统结构更复杂，单车配套价值约为传统燃油车的3-4倍。1）空调系统热管理方面，实现制热功能上，传统燃油车可以通过发动机的余热给车内供热，但新能源汽车则必须主动进行制热；2）由于两者的动力系统不同，传统燃油车动力系统热管理主要针对发动机和变速箱的冷却，而新能源汽车动力系统热管理则主要针对电机和电机控制器的冷却；3）动力电池是新能源汽车的主要动力源，电池的温度对汽车性能、续航里程和安全性至关重要，因此新能源汽车相比传统燃油车增加了电池热管理。 图表15：传统燃油车和纯电车热管理系统（热泵）价值量对比 图表16：汽车热管理核心零部件价值增量分析 传统燃油车热管理全球市场份额集中，电动车时代竞争格局未定。1）传统燃油车时代，全球热管理市场份