量化专题报告：基于分析师推荐的偏股基金指数增强

量化专题报告 基于分析师推荐的偏股基金指数增强 偏股基金指数增强 长期而言，偏股基金指数相较于市场宽基指数拥有更高的收益。关于偏股基金指数的增强，难点之一在于基金指数的成分标的并非股票，以往的模型通常通过先将基金映射到底层股票持仓，进而再获取基金指数的股票成分。然后，通过选股模型增强股票基准以得到最终的增强组合。因此，偏股基金指数增强模型的超额收益最终来自于beta（股票基准相对基金指数的超额）和alpha（股票持仓相对股票基准的超额）两个维度。 以往我们借助于优选基金，构建局部基金池，进而通过选基alpha获取股票基准相对于基金指数的超额。但是该方式仍然无法摆脱公募基金持仓披露滞后且不完备的难点，同时还在组合维度暴露了选基风险。在基金业绩动量不再持续之后，以该方式构建的股票基准出现较大幅度的回撤。同时近2年基本面选股因子大范围失效，传统的偏股基金指数增强陷入困境。 分析师推荐 我们发现分析师推荐与偏股基金持仓具有极高的相似性，并以此构建偏股基金指数的股票基准。对比以基金持仓为基础构建的股票基准，基于全部基金持仓的股票基准跟踪误差最小，但其跑输于偏股基金指数；基于绩优基金持仓的股票基准在基金动量失效后出现显著回撤；而基于分析师推荐的股票基准在保持较低跟踪误差同时长期收益亮眼，2012年以来每年都能战胜偏股基金指数，年化超额收益8.6%、跟踪误差5.4%。 因子动量的季节效应 根据因子动量对于因子配权是目前业界最广泛采用的方式。然而我们发现众多基本面因子存在明显的季节性效应，而因子动量刻画了因子中长期的选股能力，其整体变化较缓慢，忽略了因子选股能力的季节性波动，这种波动在最近两年显著加大。我们根据季节性效应刻画因子的季节性动量，利用因子季节性动量调整因子中长期动量，以捕获因子选股能力的季节性波动，该方式在近2年对于alpha模型绩效的改善取得了显著的效果。 战胜偏股基金指数 基于分析师推荐构建偏股基金指数股票基准，利用因子的季节性动量调整中长期动量得到alpha模型，进而构建偏股基金指数增强模型。2013年以来，偏股基金指数增强组合取得年化收益28.7%，相对偏股基金指数年化超额收益17.1%，信息比达到2.21，组合各年份业绩排名都能进入偏股型基金前40%分位点，整体收益幅度显著高于基于基金持仓构建的偏股基金指数增强模型。 风险提示：结论基于历史数据统计和模型推演，存在失效风险。 证券研究报告|金融工程研究 2023年04月13日 作者 分析师缪铃凯 执业证书编号：S0680521120003邮箱：miaolingkai@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：中证500率先确认周线级别牛市》 2023-04-09 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面有所弱化》2023-04-08 3、《量化分析报告：ChatGPT引领全新AI革命，一键布局AI全产业链——华富中证人工智能产业ETF投资价值分析》2023-04-05 4、《量化分析报告：精选可持续高股息的港股——工银中证港股通高股息精选ETF投资价值分析》2023-04-05 5、《量化分析报告：消费估值重新进入低估区域，成长行业仍有上行空间——基本面量化系列研究之十八》2023-04-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、偏股基金指数增强3 二、分析师推荐6 三、因子动量的季节效应11 四、战胜偏股基金指数14 4.1基于分析师推荐的增强组合15 4.2基于基金持仓的增强组合16 4.3增强组合业绩排名17 �、总结18 风险提示19 图表目录 图表1：偏股基金指数业绩表现3 图表2：偏股基金业绩因子选基绩效4 图表3：绩优偏股基金持仓权重因子绩效4 图表4：中证800成分股价值/成长因子累计ic4 图表5：公募沪深300/中证500指增超额收益中位数4 图表6：偏股基金指数增强图解5 图表7：基金重仓股中分析师覆盖股票占比6 图表8：分析师有效推荐数量7 图表9：分析师推荐事件净值7 图表10：分析师推荐时序累计净值7 图表11：分析师推荐股票等权组合绩效8 图表12：盈利下调超过20%股票组合累计净值8 图表13：各类型股票基准组合绩效9 图表14：分析师推荐股票基准行业分布10 图表15：各类型股票基准SIZE暴露10 图表16：各类型股票基准BTOP暴露10 图表17：bp因子各年份分季度ic均值11 图表18：roe因子各年份分季度ic均值11 图表19：常用选股因子分季度绩效12 图表20：因子季节性动量计算说明12 图表21：dROE因子ic和权重序列13 图表22：EP因子ic和权重序列13 图表23：季节性效应的多头净值对比13 图表24：因子列表14 图表25：偏股基金指数增强组合净值15 图表26：偏股基金指数增强组合绩效15 图表27：各类型偏股基金指数增强组合净值16 图表28：各类型偏股基金指数增强组合绩效16 图表29：偏股基金指数增强组合季度末排名17 图表30：偏股基金指数增强组合排名走势17 一、偏股基金指数增强 偏股基金指数增强是近年来的市场热点之一。以Wind偏股基金指数（885001.WI）作为偏股基金平均业绩的度量，偏股基金平均业绩相对宽基指数超额明显。从2010年以 来，偏股基金相对沪深300和中证500指数的年化超额收益均超过5%。长期而言，偏股基金指数相较于市场宽基指数拥有更高的beta收益。 图表1：偏股基金指数业绩表现 年份偏股基金沪深300超额收益中证500超额收益 2010 5.3% -12.5% 17.8% 10.1% -4.8% 2011 -22.7% -25.0% 2.3% -33.8% 11.1% 2012 3.6% 7.6% -3.9% 0.3% 3.4% 2013 12.7% -7.6% 20.4% 16.9% -4.2% 2014 22.2% 51.7% -29.4% 39.0% -16.8% 2015 43.2% 5.6% 37.6% 43.1% 0.1% 2016 -13.0% -11.3% -1.7% -17.8% 4.7% 2017 14.1% 21.8% -7.7% -0.2% 14.3% 2018 -23.6% -25.3% 1.7% -33.3% 9.7% 2019 45.0% 36.1% 8.9% 26.4% 18.6% 2020 55.9% 27.2% 28.7% 20.9% 35.0% 2021 7.7% -5.2% 12.9% 15.6% -7.9% 2022 -21.0% -21.6% 0.6% -20.3% -0.7% 平均 7.1% 0.6% 6.4% 2.1% 5.0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 关于偏股基金指数的增强，难点之一在于基金指数的成分标的是基金，因此基金指数股票成分难以确定，这是其与股票宽基指增的一大差异。在以往的模型中，我们通常通过先将基金映射到底层股票持仓，进而获取基金指数的股票成分标的。 对于偏股基金指数增强，我们已有长时间的研究积淀，近几年我们构建偏股基金指数增强模型的认知也随着市场演变在不断迭代。具体简述为以下几个阶段： 1.在初代模型1)中，我们通过基金持仓估计偏股基金整体的平均行业配臵和风格暴露，在跟踪对应行业、风格配臵前提下构建增强组合。该方式有利于极大化发挥alpha模型的效用，然后对于风险的把控却相对较弱。 2.模型1)在2019年主动基金抱团行情下开始遭遇较大的困难，单纯跟踪偏股基金的行业和风格配臵而忽略具体持仓，暴露了过高的风险。为此，在模型2)中，我们进一步将偏股基金的持仓明细刻画出来，通过控制增强组合个股权重偏离、成分股权重，以及风格板块配臵（大/小盘、价值/成长），进一步加强对偏股基金指数的跟踪。 3.实际跟踪中，我们发现模型2)相对偏股基金的超额收益幅度较弱，为此我们更近一步模仿主动基金的选股思路。模型3)中，我们更多借鉴主动基金的选股思路，beta维度通过优选绩优基金构建更强的股票基准；alpha维度借鉴主动基金风格偏好，更多的暴露成长、动量等风格，同时引入主动量化策略以加强收益。 4.模型3)在2021年和2022年则遭遇了新一波的挑战。在beta层面，风格切换导致偏股基金的业绩动量在最近2年明显失效，绩优基金超额收益在未来不再继续；在alpha层面，在2021、2022年价值因子复苏之后，偏向于成长的alpha配臵不再占优，同时近2年四季度alpha因子的全面失效更进一步加大了组合的回撤。 以下几张图表详述了部分触发我们思考和迭代模型的数据。 图表2展示了偏股基金业绩因子在近10年的选基绩效。基金动量效应在2011年到2020年直接都十分显著，绩优基金呈现出业绩动量，在未来能继续保持平均水平以上的业绩，然而该现象在2021、2022年失效了，绩优基金开始明显地跑输于市场平均水平。 图表3展示了“绩优基金平均持股权重”因子近10年的绩效表现。基金持股因子历史上具有较显著的超额收益，尤其在2019、2020年展现出一波强势上行走势；而在抱团行情结束之后，2021、2022年因子虽然仍保持正向ic，但因子表现在趋于平庸，多空净值持续走平，其中绩优基金重仓的多头股票开始大幅度跑输市场平均收益。 图表2：偏股基金业绩因子选基绩效图表3：绩优偏股基金持仓权重因子绩效 40%2.0 20%1.8 30% 20% 1.6 1.2 1.6 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2019、2020年偏股基2021、2022年偏股 1.4 1.2 10% 0% -10% 0.8 0.4 0.0 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 -20%-0.4 ic多空累计净值(top20%-bottom20%,右轴） 0.0 -15%金持仓因子绩效优异基金持仓因子失效-0.2 ic多空收益累计（右轴）多头收益累计（右轴） 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4展示了价值、成长因子的相对表现，我们以经典的BP和dROE在中证800指数成分股中的IC刻画价值、成长因子绩效。过去10年间成长因子整体拥有更优的业绩表现，而价值因子的风格属性则更强，而在2017至2020年持续弱势表现之后，价值因子 在2021年开始反弹，价值相对成长的绩效在这两年间明显占优。 图表5展示了alpha因子在近几年四季度的回撤，我们以公募沪深300和中证500指数增强基金的超额收益刻画了低频alpha模型的绩效。近2年低频、基本面alpha模型似乎陷入了“四季度魔咒”，在2021、2022年，两类核心公募指增产品在四季度超额收益出现全面回撤，基本面alpha因子在四季度的集体性失效加大了指增产品的难度。 图表4：中证800成分股价值/成长因子累计ic图表5：公募沪深300/中证500指增超额收益中位数 8.01.66% 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 1.4 4% 1.2 1.02% 0.8 0.60% 2.0 1.0 0.4 0.2 -2% 0.0 0.0 -4% BPdROE相对强弱(右轴) 中证500沪深300 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 偏股基金指数增强模型的超额收益最终来自于beta和alpha两个维度： beta：股票基准相对基金指数的超额； apha：股票持仓相对股票基准的超额； 对于beta，以往我们借助于优选基金，构建局部基金池，进而通过选基的alpha而获取股票基准相对于基金指数的超额。但是该方式仍然无法摆脱公募基金持仓披露滞后且不完备的难点，同时还在组合维度暴露了选基的风险。如上所述，在基金业绩动量不再持续之后，该方式构建的股票基准出现了较大幅度的回撤。 实际上，关于股票基准的构建并不需要完全依赖于公募基