“科技+工程+实业”三位一体，新能源新材料多点开花

化工工程专业服务商，“科技+工程+实业”并驾齐驱 公司主要从事工程总承包以及催化剂销售，在手订单饱满，2020年收购诺奥化工后成功将业务拓展至化工产品销售，驱动业绩持续高增长，同时依托技术优势布局储能及稀土橡胶，先发优势明显：1）聚焦上中游制氢及储运氢环节的工程设计及总包，我们预计到2025年氢能产值或超8000亿元，市场扩容之下公司有望持续受益；2）政策驱动下熔盐储能项目快速推进，我们测算23-24年已公布的光热发电项目对应的储热系统投资规模达143亿元；3）掌握年产5万吨稀土橡胶工艺及催化剂配制生产技术，或充分受益于国产替代的逻辑演绎；4）精细化工产品具备柔性切换生产能力，与上海华谊合作布局MMA，产品结构持续优化有望驱动盈利能力边际改善。 依托技术优势抢占市场份额，储能领域实现多点开花 公司依托现有技术储备在氢能领域持续探索，先后承接了中石化青岛氢能资源基地、格尔氢能科技氢能利用等氢能项目的总包或设计工作；根据26个省市出台的相关规划，2025年全国氢能产值有望超8000亿元，23年以来业主端对于氢能项目推进意愿显著增强，技术优势加持下公司有望不断获取市场份额。熔盐储热方面，我们统计23-24年可投产光热发电项目新增装机规模达3.3GW，较22年仅新增50MW大幅提升，对应储热系统投资规模有望达143亿元，年均投资70亿元，如果按照国家能源局提出的十四五年均开工3GW光热电站来测算，储热系统年均投资额可达130亿元。 公司曾承接中广核德令哈50MW光热项目总承包，具备先发优势。此外，公司还曾参与设计金坛盐穴压缩空气储能项目，在空气储能领域持续发力。 国产替代逻辑持续演绎，稀土顺丁橡胶放量可期 稀土（钕系）顺丁橡胶的产品性能显著优于镍系，但国内产能不足20万吨/年，目前仍主要依赖于进口。公司通过对外引进，掌握了国内领先的5万吨/年稀土橡胶生产工艺及催化剂配制技术，具备稀土顺丁橡胶产线的建设和设计能力，曾为四川石化15万吨/年镍系顺丁橡胶装置进行局部改造，实现5万吨/年钕系顺丁橡胶的设计产能，并可与原有镍系生产正常切换，目前已产出合格产品。我们统计十四五期间将有35万吨/年稀土顺丁橡胶生产装置建成投产，考虑到已有的镍系橡胶产能也可进行改造，则潜在的市场规模有望更大，从而打造公司第二成长曲线。 布局新能源新材料支撑中长期发展，给予“买入”评级 我们认为公司有望凭借技术和先发优势，在储能领域斩获更多订单，同时十四五稀土顺丁橡胶产线的新增和改造需求有望放量，或驱动业绩持续高增长。预计23-25年归母净利润4.3/5.4/7.0亿元，根据分部估值法并参考可比公司估值，我们看好后续公司业务的利润弹性，认为公司23年合理市值为67亿元，对应目标价10.33元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期，氢能市场景气度不及预期，熔盐储热项目开展不及预期，市场空间测算不及预期。 财务数据和估值 1.化工工程领域的专业服务商 1.1.深耕化工领域，“科技+工程+实业”三驾马车并驱前行 国内领先的“科技+工程+实业”互驱联动发展的科技型特色化学集团。公司是一家由央企改制的民营工程公司，总部位于山东淄博，主要从事工程、化工、催化剂业务，是国内硫磺回收装置的龙头企业，多种化工原材料及催化剂的生产位于国内领先水平，并从以现有技术储备为依托，不断加大节能环保、氢能源、新材料等领域市场开拓力度。公司成立于1969年，前身为胜利炼油厂设计室，2007年整体变更为山东三维石化工程股份有限公司，主要开展工程咨询、工程设计以及以设计为主导的工程总承包业务，服务于化工、石化行业客户，2010年在深圳中小板上市。2020年末，公司收购诺奥化工89.89%的股权，将业务范围延伸至化工原材料研发、生产、销售领域，并在2021年将公司证券简称由“三维工程”变更为“三维化学”，至此呈现“科技+工程+实业”的三位一体整体布局。 图1：公司发展历程 实控人为曲思秋，股权结构稳定。截至2022年末，公司实控人为曲思秋，直接持有公司2.3%股份，同时依靠持股山东人和投资有限公司49%的股份，间接持有公司10.36%的股份，合计持股比例为12.66%。同时公司总经理、副总经理等主要管理层也都持有一定公司股权，实现了与公司利益的绑定。 图2：公司股权结构（截止2022年报） 集化工工程、精细化工产品、催化剂业务于一体，硫磺回收领域国内领先。公司业务主要分为化工工程、化工产品、催化剂三个业务板块。其中，工程业务以环保见长，是国内设计、总包硫磺回收装置最多的公司，截至2022年末，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总包合计224套，装置总规模1158万吨/年；化工业务特色鲜明，主要从事精细化工类的新材料研发、高纯度产品和残液提纯产品的生产和销售，主要产品涵盖部分醛、醇、酯类基础化工原材料；催化剂业务技术领先，可为用户提供催化剂、水解剂、脱硫剂和脱毒剂等30多种规格的系列产品，主要应用于变换工艺过程、硫磺回收工艺过程、稀土橡胶生产过程等。 表1：公司具体业务及服务内容 公司并表的主要子公司中，2020年收购的诺奥化工主要负责生产精细化工产品，北京康克主要从事工程设计及总包业务，中油三维以石油化工相关的产品销售为主，青岛联信、青岛维实则主要以催化剂业务为主。截止到2022年末，诺奥化工实现净利润1.64亿元，占公司整体净利润比例约60%。 表2：公司主要子公司业务及经营情况（截至2022年报） 创新机制灵活，技术创新成果丰硕。从技术创新来看，公司与中国科学院大学、中国石油大学、牛津大学催化研究中心、上海华谊公司等多个单位开展合作，被认定为国家高新技术企业、山东省企业技术中心、山东省硫磺回收技术研究中心、青岛市“专精特新”企业、青岛市耐硫变换工业催化剂技术创新中心等。从技术储备来看，公司拥有自主的无在线炉硫磺回收工艺技术，实现了硫磺回收技术国产化，在国内遥遥领先；开发出国际领先的低水气比耐硫变换工艺及催化剂，掌握年产5万吨稀土橡胶工艺及催化剂配制生产技术；掌握正丙醛、正戊醛合成所需的羰基合成技术、丁辛醇残液回收技术及醛类加氢技术的自主知识产权。 科技创新带动产业链延伸，向新能源新材料领域持续迈进。公司依托现有技术储备在氢能源、氢储能、太阳能传储热、空气储能等领域进行探索，并陆续承接（参与）了一些设计或总包项目。氢能领域，公司承接了中国石化青岛炼油化工有限责任公司青岛氢能资源基地项目、格尔氢能科技（青岛）有限公司氢能利用项目、齐鲁氢能（山东）发展有限公司一期氢能一体化项目等总包或设计项目；太阳能传储热领域，公司承接了中广核德令哈50MW槽式光热电站热传储热系统的总承包；空气储能领域，公司参与设计了金坛盐穴压缩空气储能国家试验示范项目。此外，公司依托子公司青岛联信和青岛维实开展催化剂业务，目前高端催化剂项目一期（5000吨/年）已建成投用，并拥有国内领先的“5万吨/年稀土橡胶生产工艺及催化剂配制技术”，目前采用该技术、由公司设计的“中石油四川石化有限责任公司5万吨/年镍系顺丁橡胶装置技术升级项目”已经于2019年5月23日顺利中交并投用成功，我们预计该技术后续也有望在市场进一步推广。 表3：公司承接的部分新能源、新材料代表项目 1.2.收购诺奥化工构建新的利润增长极，多层次业务体系融合发展 业务结构多元化，并入诺奥化工带动营收及归母净利润显著增长。公司2022年实现营收26.1亿元，同比-0.8%，实现归母净利润2.74亿元，同比-27.5%，利润有所承压，一方面系原油价格上升，同时国内市场需求走弱所致，另一方面我们判断22年四季度疫情或也对公司生产经营造成了一定影响。2020年公司业绩显著增加，主要得益于公司收购诺奥化工89.89%的股权，并于2020年11月30日起并表，增加了当年2.84亿元的营业外收入，带来净利润的大幅提升。在此之后，公司经营范围进一步拓展至化工原料和化工制品制造领域，醇醛酯类产品收入大幅增加，截至2022年末，醇醛酯类产品的销售收入的营收占比为51%，诺奥化工实现净利润1.64亿元，占公司整体净利润比例约60%。 图3：2017-2022公司营业收入及增速 图4：2017-2022公司归母净利润及增速 新签订单有所承压，工程承包类订单占比不断提升。2022年，公司新签订单128个，新签订单金额7.03亿元，同比-22%，其中设计咨询技术服务新签订单111个，签单金额0.57亿元，同比-37.5%，工程总承包类新签订单17个，签单金额6.45亿元，同比-20.3%，签单量和签单金额均有所承压，我们推测主要由于疫情影响导致公司签单受阻，同时与21年基数相对较高也有一定影响（21年新签9.01亿元，同比+41%）。从占比角度来看，工程总承包类的订单金额占比进一步提升，2022年占整体新签的比例近92%。展望2023年，我们预计订单或有望伴随疫情影响的逐步减弱而有所改善，考虑到公司此前在新能源领域的持续布局，23年熔盐储热、氢能等新能源相关订单或有望快速放量。 图5：2020-2022新签订单数及金额（亿元） 图6：2020-2022新签订单数及金额占比（亿元） 醇醛酯类为公司营收的主要来源，工程总承包和催化剂业务保持正增长。从收入的绝对金额来看，2022年公司工程总承包和催化剂业务保持了正增长，分别实现收入5.65/2.04亿元，同比分别+40%/+42%，而醇醛酯类/残液体加工类收入同比均有所下滑，我们认为主要由于国内外经济下行压力加大、能源价格高位震荡、产品供求关系等多重因素综合影响，公司化工产品的售价有所下滑。从占比的角度来看，2022年醇醛酯类产品的销售收入仍为公司营收的主要来源，而工程总承包/催化剂业务占比随着收入的增长而有所提升。 图7：分产品营业收入（亿元） 图8：分产品营业收入占比（%） 盈利能力较为稳定，毛利率波动或与业务结构调整有关。2022年公司毛利率/净利率分别为19.57%/10.67%，同比分别-6.2/-3.9pct，若剔除20年并入诺奥化工带来2.84亿元营业外收入的影响，20年调整口径后的净利率为13.2%，18-21年公司净利率呈现逐年改善趋势，而毛利率则有所波动，我们认为主要与公司业务结构的不断调整有关。22年以来公司盈利能力有所下滑，我们认为一方面由于22年能源价格高位震荡，煤炭价格处于高位运行，公司原材料合成气、氢气价格同比涨幅较大，另一方面受大宗商品价格和供求关系影响，公司化工产品整体平均售价同比下滑，不能很好的向下游传导成本上涨的压力，导致公司利润受到一定侵蚀。 图9：2018-2022公司毛利率及净利率（%） 图10：2018-2022公司分业务毛利率（%） 费用控制能力不断增强，后续仍有较大改善空间。2022年公司期间费用率为7.98%，同比-1.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.64%/3.91%/3.90%/-0.48%，同比分别-0.2/-0.36/-0.01/-0.56pct，主要由于22年差旅费及业务招待费减少带动销售费用下降，固定资产日常修理费用计入存货相关成本降低了管理费用，同时银行存款大幅增加，改善了财务费用率。我们预计随着公司技术、项目管理水平的不断提升，营收恢复正增长态势后，23年费用率仍有较大的改善空间。 图11：2018-2022公司各项费用率（%） 现金流表现较好，在手现金充裕，资产负债结构健康。现金流方面，22年公司经营性现金流净额为5.11亿元，从2020年起现金流大幅好转，我们预计主要由于并入诺奥化工后，醇醛酯类等化工产品业务的收现比率要好于工程承包类业务，从而带来现金流高增。从在手现金角度，截止到22年末，公司在手现金合计达12.75亿元，同时没有短期+长期借款，整体资产负债率仅为18.83%，财务安全边际较高的同时，我们认为在手现金充裕也给公司后续参与到项目投资运营中提供了潜在可能。 图12：2018-2022经营性现金流净额（亿元） 图13：2018-202