宏观动态报告：能源通缩带动CPI下行，核心压力支持5月加息

宏观动态报告 2023年4月13日 能源通缩带动CPI下行，核心压力支持5月加息 20230413 核心内容：分析师 CPI低于预期，但核心部分压力较高3月CPI同比增速从2月的6.0%下行至5.0%，低于5.2%的预期；剔除能源和食品的核心CPI同比上升至5.6%，比2月上行0.1%。季调环比方面，CPI上行0.1%；核心CPI增速为0.4%。本月最显著的特征是核心部分高于名义部分，这种格局很可能在二、三季度继续保持，而二季度名义CPI应在能源、食品和部分商品的带动下快速回落至4%以下。我们倾向于（1）5月FOMC会议加息25BP仍有必要；（2）随着实际利率在二季度转正，美联储在5月加息后可能停止并保持观察； （3）核心服务的缓和较慢，不支持三季度初降息的预期；（4）银行业问题开始影响信贷派生，加速美国经济下行，因此四季度仍可能出现衰退和降息。 能源进入全面通缩，商品部份影响较弱目前除了核心服务外，大部分项目上半年的回落趋势已经确立。二季度能源部分在俄乌冲突高基数下将继续快速下行，食品开始缓慢降低。商品中二手车保持同比通缩，新车也难上行，家具预计跟随房价回落。从服务以外的部分考虑，在商品动力放缓，能源进入通缩的格局下，名义CPI上半年应当回落至4%以下，不过核心部分的压力依然不支持市场期待的较早的降息。 居住成本环比增速开始放缓，服务压力在时薪带动下有望缓慢缓和房租和业主等价租金的环比增速从2月的0.8%和0.7%双双降低至0.5%，这终于确立了居住成本开始触顶回落的趋势。因此，尽管二季度居住成本的同比增速仍会维持在相对高位，CPI稳步降低概率在增加。核心CPI剔除居住成本后在3月份小幅回升至3.0%，反映出服务部门价格保持了粘性。工资增速的环比接近疫情前的平均水平，这利于核心CPI放缓，不过其下降的斜率可能比较平缓。 超额储蓄和信贷派生放缓也支持货币政策不会在三季度初转向，但年内有降息概率的判断名义超额储蓄在2月末仍接近1万亿美元，虽然消耗的斜率放缓意味着对商品和服务消费的支持力度下滑，但每月600亿美元的速率还是反映出经济短期的韧性。另一方面，在硅谷银行破产后，商业银行非证券信贷总量在3月下旬迅速降低1050亿美元，工商业和消费贷款的回落尤为明显，同比增速下行的斜率陡峭化。结合银河CEI同步指标和其他领先指标判断，美国年内依旧有较高概率符合衰退标准，四季度出现衰退并引发降息的可能性最大。美元指数短期和中期有继续下行的空间，对全球资产的压制将减弱。美债收益率的逻辑与美元类似，10年美债有进一步下降至3.2%的可能，衰退风险依然支撑美债的配置价值。美股在CPI和FOMC会议纪要公布后收跌，其在估值不低、利润下行的情况下可能继续波动，需要保持谨慎。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001分析师助理：于金潼 主要风险：重要经济体增速超预期下行，通胀意外上升，市场出现严重流动性问题，银行危机蔓延 美国劳工数据局（BLS）公布3月消费者价格指数（CPI），其同比增速从2月的6.0%下行至5.0%，低于5.2%的预期；剔除能源和食品的核心CPI同比上升至5.6%，比2月上行0.1%。季调环比方面，CPI上行0.1%；核心CPI增速为0.4%，比上月的0.5%略有放缓。3月份CPI最显著的特征是核心部分高于名义部分，这种格局很可能在二、三季度继续保持，而二季度名义CPI应在能源、食品和部分商品的带动下快速回落至4%以下。另一方面，虽然非农时薪环比增速的缓和有助于减轻核心服务部分的压力，但核心CPI的增速依然显示进一步紧缩的必要性。我们倾向于（1）核心通胀部分压力尚未显著缓和，5月FOMC会议加息25BP仍有必要；（2）随着实际利率在二季度转正，美联储在5月加息后可能停止并保持观察；（3）核心服务的价格压力缓和较慢，并不支持三季度初降息的预期；（4）银行业问题开始影响信贷派生，加速美国经济下行，因此四季度仍可能出现衰退和降息。 从构成来看，能源商品代替二手车成为对CPI同比下降贡献最大的因素，二手车继续保持通缩，俄乌冲突与供应链紧张造成的高基数导致服务部分以外的CPI继续回落；贡献最明显的仍然是居住成本、运输服务、食品能源服务。环比方面，家庭食品、能源商品和服务、二手车以及医疗服务均出现负增长，服装和家用家具及用品保持较低增速，运输服务、医疗商品、新车和非家用产品较为坚挺。本月环比最重要的特征是滞后的居住成本终于开始明显降低，这将逐步确立核心CPI回落的趋势。 CPI可以分解为能源、食品、商品、居住成本和核心服务几个部分。目前除了核心服务外，大部分项目上半年的回落趋势已经确立。二季度能源部分在俄乌冲突高基数下将继续快速下行，食品也开始缓慢降低。商品中二手车保持同比通缩，新车也难上行，家具预计跟随房价回落。居高不下的居住成本终于展现回落态势。核心较大的压力显示服务的粘性尚在，但在非农时薪环比靠近疫情前水平的情况下也有望慢慢缓解。我们目前对4月CPI的预测增速为4.9%，核心仍在5%以上，下半年核心CPI在3.5%-4%之间运行。这意味着5月的加息可能是最后一次，但降息不会快速到来，可能要等到四季度。 虽然美国经济短期难以陷入衰退，近期的CPI和美国一季度GDP数据显示经济的下滑仍可以为衰退交易提供动力。在通胀和经济回落趋势进一步确认下，美元指数短期和中期有继续下行的空间，对全球资产的压制将减弱。美债收益率的逻辑与美元类似，10年美债有进一步下降至3.2%的可能，衰退风险依然支撑美债的配置价值。美股在CPI和FOMC会议纪要公布后收跌，其在估值不低、利润下行的情况下可能继续波动，需要保持谨慎。 图1：3月CPI同比主要拉动项拆分（%）图2：3月CPI环比主要拉动项拆分（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 （一）能源进入全面通缩，名义CPI高于核心的状况将在二、三季度持续 一般商品方面，二手车同比负增长11.2%，拉动CPI下行0.29个百分点，虽然其同比增速触底反弹，但未来增速不会对CPI构成显著上行压力；新车同比增速保持5.8%，环比小幅加快但难以带动同比上升。家具和家用产品环比放缓至0.4%，随着房价的回落将继续下行。服装环比增速降低至0.3%，同比亦处于缓慢下行中。以上项目对CPI的同比拉动从不足0.3%，反映出一般商品对通胀压力已然不大。 图3：二手车价格由于高基数下跌（%）图4：家居相关商品预计跟随房价回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 能源商品环比增速-4.6%，能源服务环比-2.3%，同比分别为-17%和9.2%。能源商品部份的回落和WTI油价增速保持一致，尽管OPEC与俄罗斯减产对油价形成支撑，俄乌冲突在3-6月造成WTI均价110美元/桶的高基数意味着能源商品的大幅通缩将持续，拉低名义CPI。NYMEX天然气3月环比和同比下行1.8%和51.4%，也将进一步向能源服务传导。 食品价格下降斜率加快，家用食品环比下行0.3%，但非家用食品压力保持0.6%的增速。食品的增速滞后全球食品价格指数7个月左右，食品通胀越过拐点并整体保持回落的势头由家用食品的环比负增长确认。所以从服务以外的部分考虑，在商品动力放缓，能源进入通缩的格局下，名义CPI上半年应当回落至4%以下，不过核心部分的压力依然不支持市场期待的较早的降息。 图5：能源进入大幅通缩阶段（%）图6：食品价格回落进一步确认（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）居住成本环比增速开始放缓，服务压力在时薪带动下有望缓慢缓和 在食品与能源价格压力缓和、一般商品对CPI拉动不高的情况下，核心CPI的增长基本来自于居住成本和核心服务的涨价。不过，3月居住成本的增速放缓和非农时薪的整体缓和对下半年通胀不再次超出预期是好消息。以目前非农时薪环比增速推算的同比在2023年末可能降至3.3%左右，这利于核心服务价格的压力逐渐弱化；同时，居住成本的缓和意味着核心CPI最大的支撑将开始降低。虽然如此，核心CPI的增速、美国经济的相对韧性以及1万亿美元的超额储蓄依旧不支持降息在三季度初来临。 滞后的居住成本两项对CPI的拉动在3月仍高达2.7%，几乎占到核心通胀的一半，也显示出CPI相对PCE给予了居住成本过高的权重。CPI对房价和房租的统计滞后似乎延长到18个月左右，其在上半年对名义和核心通胀构成持续的压力。但房租和业主等价租金的环比增速从2月的0.8%和0.7%双双降低至0.5%，这终于确立了居住成本开始触顶回落的趋势。因此，尽管二季度居住成本的同比增速仍会维持在相对高位，CPI稳步降低概率在增加。 目前通胀最大的不确定性来自劳动市场，对于下半年通胀的走势需要关注去除滞后的居住成本的核心CPI，而这一指标在3月份小幅回升至3.0%，反映出服务部门价格保持了相当韧性，运输服务的反弹支持劳动市场整体供不应求。目前工资增速的环比接近疫情前的平均水平，这利于核心CPI放缓，不过其下降的斜率可能比较平缓。整体上，CPI的表现依然不支持通胀快速向2%靠拢或美国在二季度进入衰退的预期，因此美联储在三季度初降息的概率并不高，需要警惕。 图7：居住成本对CPI的拉动还会持续一段时间（%）图8：核心价格在商品带动下整体放缓，但通胀下行不会十分顺利 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图9：居民超额储蓄消耗的速率放缓，但仍有近1万亿美元图10:美国房价先行指标正在寻找底部 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （三）通胀之外：超额储蓄亦不支持三季度初降息，但信贷紧缩提升年内降息可能 不仅通胀支持加息上半年停止的降息不会立刻到来的观点，超额储蓄和近期美国信贷紧缩的情况也指向同样的方向。美国居民名义超额储蓄在2月末仍接近1万亿美元， 虽然消耗的斜率放缓意味着对商品和服务消费的支持力度下滑，但每月600亿美元的速率还是反映出经济短期的粘性。我们认为美国目前处于滚动衰退的第二阶段，即地产率先下滑后，商品消费和制造业显著放缓，而第三阶段服务需求的显著下行才是打击劳动市场和收入、触发NBER判断全面衰退的条件。所以，短期美国在劳动力短缺、实际工资不再降低的情况下不易快速进入衰退。 另一方面，在硅谷银行破产后，商业银行非证券信贷总量在3月下旬迅速降低1050亿美元，工商业和消费贷款的回落尤为明显，其同比增速下行的斜率也有加快。虽然商业银行信贷收缩的程度还需进一步观察，但这种趋势会压制商业活动，加速美国经济的下滑和降息的到来。结合银河CEI同步指标和其他领先指标判断，美国年内依旧有较高概率符合衰退标准，四季度出现衰退并引发降息的可能性最大。 因此，美联储3月加息25BP，5月再加25BP后暂停观察是稳妥的选择；2023Q4前似乎没有降息必要，不宜过早计入降息预期。 图11：通胀压力依然不支持CME数据所反映的降息预期（%）图12：美债短期仍有因衰退预期下行的动力（%） 资料来源：中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图13：GDP同步指标下行，但居民收入和就业阻止衰退判定图14：劳动市场CEI也不支持美国快速进入衰退（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：CME，中国银河证券研究院整理 分析师承诺及简介 本人承诺，