公司简评报告：技术及供应链铸就护城河，龙头优势显现

公司研究 收盘价：47.58元 2023年04月12日 公司简评 买入（首次覆盖） 报告原因：业绩点评 证券分析师 周啸宇S0630519030001 电力设备 zhouxiaoy@longone.com.cn 联系人 王珏人 wjr@longone.com.cn 总股本(万股)323,379 流通A股/B股(万股)323,133/0 资产负债率(%)56.88% 市净率(倍)4.09 净资产收益率(加权)3.31 12个月内最高/最低价62.21/33.70 技术及供应链铸就护城河，龙头优势显现 ——TCL中环（002129）公司简评报告 投资要点 业绩：公司营收高增长，控费能力突出。全年营收及盈利增速保持高增长，预计2023年有望进一步提升。公司2022年营业收入670.10亿元，同比增长63.02%，归母净利润68.19亿元，同比增长69.21%。公司2022年毛利率微降，为17.82%，同比-3.87pct。分季度看，硅料涨价下全年毛利率稳定，且随硅料价格下降逐渐修复，其中2022Q4毛利率为17.53%，环比-0.79pct。公司2022年三费费率为2.95%，同比-1.83pct，其中销售/管理/财务费用率分别为0.41%（+0.09pct）、1.36%（-1.06pct）、1.18%（-0.86pct）。 硅料价格回落下，公司盈利水平有望进一步提升。2022年硅片占公司总营收75.96%，硅料涨价下硅片业务毛利率维稳，全年硅片毛利率为18.95%，H2提升至19.49%，较H1环增 1.12pct。公司硅片报价保持坚挺，预计随着硅料价格降价单瓦净利较上年进一步提升。 56% 43% 31% 18% 6% -7% -20% -32% 22-0422-0722-1023-01 TCL中环沪深300 相关研究 1.电池回收展露新机遇，风光锂基本面向好——电力设备新能源行业周报（2023/3/20-2023/3/26） 2.公司简评：宁德时代（300750）：单位盈利显著提升，锂电龙头地位巩固 3.美国IRA指引发布，欧洲上调可再生能源发展目标——电力设备新能源行业周报（2023/3/27-2023/4/02） 扩产下产能提升，一体化水平不断推进。硅片：2022年单晶总产能达到140GW，较去年增加52GW，2023年末预计产能180GW。出货量上，2022年硅片出货106.47亿片，对应约68GW左右，较去年同增29.64%。组件：2022年组件产能12GW，同增9.09%，出货6.6GW，同增58.58%,2023年目标产能30GW。电池：2022年公司投产江苏年产2GW的G12 电池示范线,2023年产能计划提升至7GW。2023年4月8日公司可转债预案计划建设25GW的TOPCon电池产能。半导体：2022年半导体总销售规模达550万平方英寸。 技术：研发投入稳步上升，硅片技术优势明显。全年研发投入达到37.71亿元，同比增长46.34%，占总营收比重5.63%。研发投入带来公司硅片成本优势明显，通过硅料使用能力提升以及持续薄片化、细线化等技术进步，单公斤硅成本较同业降低3元/KG以上，单公斤开炉成本较同业降低3元/KG以上，单公斤开片数较同业增加3片/KG以上。 供应链：通过长单机制及战略合作，形成稳固优质供应链。公司在硅料、金刚线、设备等方面均有战略布局。针对石英坩埚，公司提前预判石英砂供应紧张问题，进行锁量及锁价，保供内层砂及中层砂，从成本端较二三线企业构建优势。另外，公司长期培育配套企业欧晶科技，双方在石英坩埚产品等领域分别签订五年至十年期不等的长期战略合作协议。 投资建议：公司作为硅片龙头，N型迭代下技术及供应链优势明显。我们预计公司2023-25年实现营业收入856/1073/1161亿元，同比+28%/+25%/+8%，公司2023-25年归母净利润为92/115/132亿元，对应当前P/E为17x/14x/12x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：（1）全球宏观经济波动风险；（2）行业内部竞争风险；（3）供应链保供风险； （4）上下游价格波动风险。 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 670 856 1073 1161 (+/-)(%) 63% 28% 25% 8% 净利润 71 102 125 143 (+/-)(%) 60% 44% 23% 14% EPS(元) 2.1 2.9 3.6 4.1 P/E 18 17 14 12 资料来源：Wind，东海证券研究所，2023年4月12日 正文目录 1.公司点评4 1.1.公司营收高增长，控费能力下盈利稳步增长4 1.2.硅料价格回落下，公司盈利水平有望提升5 1.3.产能：扩产下产能提升，一体化水平不断推进6 1.4.技术：工业4.0智能制造下优势凸显7 1.5.供应链：长期经营构建护城河8 2.投资建议9 3.风险提示9 图表目录 图1公司历年营业收入及同比（亿元、%）4 图2公司历年扣非归母净利润及同比（亿元、%）4 图3公司单季度营业收入及同比（亿元、%）4 图4公司单季度扣非归母净利润及同比（亿元、%）4 图5公司毛利率、净利率历年变化（%）5 图6公司历年三费费率变化（%）5 图7硅料价格（元/千克）5 图8各环节单瓦毛利（元/瓦）5 图9公司硅片报价（元/片）6 图10公司营收结构及硅片毛利率（亿元、%）6 图11公司晶体产能（GW）7 图12公司硅片产销量（万片）7 图13公司半导体产能（万片/月）7 图14公司半导体硅片产销量（万平方英寸）7 图15公司研发投入及占营收比重（亿元、%）8 表1公司光伏产能（GW）6 表2全公司主要长协8 表3公司主要产业链配套9 附录：三大报表预测值10 1.公司点评 1.1.公司营收高增长，控费能力下盈利稳步增长 全年营收及盈利增速保持高增长，预计2023年有望进一步提升。公司2022年营业收入670.10亿元，同比增长63.02%，归母净利润68.19亿元，同比增长69.21%，扣非净利润64.83亿元，同比增长66.96%。分季度来看，公司2022Q4营业收入171.65亿元，归母净利润18.18亿元，主要是受到产业链价格变化影响导致相比二、三季度有所回落，目前情况已得到扭转。 图1公司历年营业收入及同比（亿元、%）图2公司历年扣非归母净利润及同比（亿元、%） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图3公司单季度营业收入及同比（亿元、%）图4公司单季度扣非归母净利润及同比（亿元、%） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 盈利水平企稳回升。在去年硅料涨价的成本压力下，公司2022年毛利率微降，为17.82%，同比-3.87pct。分季度看，硅料涨价下全年毛利率稳定，预计随着目前硅片价格上升毛利率逐渐修复，其中2022Q4毛利率为17.53%，环比-0.79pct。 公司控费能力突出，费用率逐年下降。公司2022年三费费率为2.95%，同比-1.83pct，其中销售/管理/财务费用率分别为0.41%（+0.09pct）、1.36%（-1.06pct）、1.18%（-0.86pct）。 图5公司毛利率、净利率历年变化（%）图6公司历年三费费率变化（%） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 1.2.硅料价格回落下，公司盈利水平有望提升 硅料价格下降趋势下，硅片盈利能力提升。随着扩产产能逐步投放，二、三线厂商库存积累，近期硅料价格下降加速，单瓦毛利收窄至0.35元/瓦。而由于石英坩埚供应瓶颈，硅 片近期整体价格上升至0.19元/瓦，预计随着硅料价格进一步下降将可获得超额收益。 图7硅料价格（元/千克）图8各环节单瓦毛利（元/瓦） 资料来源：百川盈孚，东海证券研究所资料来源：Solarzoom，东海证券研究所 公司硅片价格坚挺，毛利率保持稳定。2022年硅片占公司总营收75.96%，前三季度硅料大幅涨价情况下硅片业务毛利率维稳，全年硅片业务毛利率为18.95%，H2硅片毛利率为19.49%，较H1环增1.1pct。公司硅片报价保持坚挺，在近期硅料价格下降背景下，成本低于行业10%-15%。公司预计随着硅料价格下降，硅片产品单瓦净利较上年将有进一步提升。 图9公司硅片报价（元/片）图10公司营收结构及硅片毛利率（亿元、%） 资料来源：公司官网，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 1.3.产能：扩产下产能提升，一体化水平不断推进 公司产能扩张下，硅片产销不断提升。截至2022年12月底，公司单晶总产能提升至140GW，较去年增加52GW。2023年末预计公司产能进一步提升至180GW，继续保持全球单晶规模TOP1。从出货量看，2022年，公司硅片出货106.47亿片，对应约68GW左右，较去年同增29.64%。2023年4月8日，公司发布可转债预案，募资不超过138亿元，用于35GW硅片产及25GW的TOPCon电池产能建设。 表1公司光伏产能（GW） 产能 项目 产能 状态 2023E 拉晶 内蒙二至四期 35 已投产 内蒙五期 50 已投产 宁夏六期 50 建设中 180 高纯太阳能超薄单晶硅片智慧工厂项目 35 可转债预案发布 切片 天津 5 已投产 江苏宜兴 15 已投产 天津DW一期 25 已投产 内蒙DW二期 25 已投产 160 天津DW三期 25 已投产 宜兴DW四期 30 已投产 宁夏DW五期 35 建设中 组件 江苏G12高效叠瓦组件项目 9 已投产 天津G12高效叠瓦组件项目（一期） 3 已投产 30 电池 江苏G12电池工程示范线 2 已投产 N型TOPCon高效太阳能电池4.0智慧工厂项目 25 可转债预案发布 7 资料来源：公开资料整理，东海证券研究所 下游一体化延伸，电池组件产能扩张。组件端：2015年公司与Sunpower合资成立环晟，后于2020年入股IBC组件厂商Maxeon。2022年组件产能12GW，同比增长9%，销售出货6.6GW，同增58.58%。2023年目标叠瓦产能30GW，与硅片产能保持在15-20%的比例，成为全球Tier1高效组件供应商。电池端：2022年公司投产江苏年产2GW的G12电池工程示范线，并已具备可拓展条件。2023年电池产能计划提升至7GW，重点发力IBC领域。 图11公司晶体产能（GW）图12公司硅片产销量（万片） 资料来源：公司公告，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 半导体硅片业务稳步发展。6、8、12寸半导体硅片都有较快增长，天津工厂筹建加速了6、8寸产能的提升节奏，增幅达40%以上。2022年半导体总销售规模达550万平方英寸，全球市占率达4%以上，中国市占率达到40%以上。公司在2022年并购徐州工厂，持续改善徐州工厂，快速提高运营质量。2023年2月公司控股子公司中环领先半导体以新增注册资本方式收购鑫芯半导体100%股权，本次收购有利于加快公司在12英寸半导体硅片领域扩张。 图13公司半导体产能（万片/月）图14公司半导体硅片产销量（万平方英寸） 资料来源：公司公告，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 1.4.技术：工业4.0智能制造下优势凸显 研发投入稳步上升，硅片技术优势明显。全年研发投入达到37.71亿元，同比增长46.34%，占总营收比重5.63%。研发投入带来公司硅片成本优势明显，通过硅料使用能力提升以及持续薄片化、细线化等技术进步，单公斤硅成本较同业降低3元/KG以上，单公斤开炉成本较同业降低3元/KG以上，单公斤开片数较同业增加3片/KG以上。预计未来随着N型发展下游组件厂商偏好分歧，硅片型号将会进一步增加。公司know-how工艺及4.0发展领先，硅片型号达到300种以上，预计未来在精细化的数字运营管理要求提高下，优势