寻找实际汇率的主导驱动因素（英）

美国联邦储备系统理事会国际金融讨论文件 ISSN1073-2500(印刷)ISSN2767-4509(在线) 1373号 2023年3月 寻找实际汇率的主要驱动因素 Wataru宫本茂,Thuy局域网NguyenHyunseung哦 请引用这篇文章: 宫本、渡、翠兰阮和吴贤胜（2023）。“寻找实际汇率的主要驱动因素”，国际金融讨论文件1373 。华盛顿：联邦储备系统理事会，https://doi.org/10.17016/IFDP.2023.1373。 注：国际金融讨论文件（IFDPs）是分发的初步材料，旨在激发后期讨论和批评性评论。所阐述的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示研究人员或理事会的其他成员同意。出版物中对国际金融讨论文件系列的引用（致谢除外）应与作者澄清，以保护这些文件的暂定性质。最近的IFDP可在www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/的网上查阅。本文可从www.ssrn.com的社会科学研究网络电子图书馆免费下载。 寻找实际汇率的主要驱动因素* Wataru宫本茂 Thuy局域网阮‡Hyunseung哦§3月14日,2023年 摘要 我们揭示了七国集团国家宏观总量和商业周期频率下实际汇率的主要驱动因素。关键宏观变量的主要驱动因素估计是相似的，只占实际汇率差异的一小部分。实际汇率的主要驱动因素与商业周期的主要驱动因素正交，导致未覆盖的利息平价条件出现重大偏差，并导致净出口的小幅变动。我们利用这些事实来评估国际商业周期模型，这些模型考虑了宏观总量和实际汇率的动态。 凝胶的分类:E32F31。 关键字：实际汇率，国际商业周期，未覆盖的利息平价。 *本文中表达的观点完全由作者负责，不代表联邦储备系统理事会或旧金ft联邦储备银行的观点。我们感谢马里奥·克鲁奇 尼、巴勃罗·古巴-博尔达、瓦斯科·库尔迪亚、米克·德弗勒、向芳、约翰·费纳德、鲁文·格利克、尼尔斯·戈尔内曼、维多利亚·赫纳茨科夫卡、刘洋、圭多·洛伦佐尼、德米特里·穆欣、那承勋、史蒂文·潘宁斯，以及第二届国际宏观/金融和主权债务研讨会、KAEA宏观、美联储董事会、普渡大学、旧金ft联储、SED2022、圣路易斯联储国际经济学系统会议的与会者，英属哥伦比亚大学、香港大学和世界银行/国际货币基金组织研讨会征求意见和建议。Wataru感謝香港研究資助局的撥助計劃#27502019。Hang-HeiFan和EthanGoode提供了出色的研究帮助。所有错误都是我们的。第一版：2021年1月。 †香港大学。wataru.miyamoto1@gmail.com。 ‡旧金ft联邦储备银行和圣克拉拉大学。thuylan.nguyen00@gmail.com。 §联邦储备委员会。hyunseung.oh@frb.gov。 1介绍 了解实际汇率及其与经济的联系是研究各国商业周期传导的基础。文献对实际汇率与经济基本面之间的关系有两种不同的看法。一方面，一些论文发现，数据中的实际汇率和宏观经济变量之间存在看似较低的相关性，被称为“脱节”。这种脱节表明，实际汇率的主要驱动因素可能不是标准的宏观冲击，国际商业周期模型中的实际汇率特定冲击可以产生实际汇率的若干特性。例如，Itskhoki和Mukhin（2021）最近认为，国际资产市场的金融冲击是实际汇率的主要驱动力，可以解决国际宏观经济文献中的主要难题。另一方面，其他论文试图将实际汇率属性与标准商业周期冲击相匹配，这表明数据中观察到的脱节掩盖了尚未发现的复杂传输机制。例如，Steinsson（2008）、Rabanal、Rubio-Ramirez和Tuesta（2011）以及Gornemann、Guerron-Quintana和Saffie（2020）发现，全要素生产率（TFP）或新凯恩斯菲利普斯曲线冲击等宏观经济驱动因素可以解释实际汇率的几个属性。 鉴于文献中的这些相反观点，本文询问国际商业周期模型是否需要单独的冲击来解释实际宏观变量和实际汇率。特别是，我们在Angeletos，Collard和Dellas（2020）中采用了“解剖学”方法，并对关键宏观经济变量和实际汇率进行了不同的削减，以检查这些变量在商业周期频率下的动态关系。使用每个数据 七国集团（G7）国家——加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国——与1974：Q1至2016：Q4之间的世界其他地区（ROW）相比，我们首先描述了6至32个季度之间商业周期频率中关键宏观变量的主要驱动因素，包括它们对实际汇率动态的影响及其在推动实际汇率方面的重要性。然后，我们使用实际汇率数据进行削减，并记录商业周期频率中主导冲击对实际汇率的属性。最后，我们使用这些解剖学来阐明国际商业周期模型如何共同解释实际汇率和宏观变量的行为。 我们的实证分析使用最大份额方法来估计变量的主导冲击，这是一种结构向量自回归冲击，它解释了变量在特定频带上的最动性。这种方法建立在Uhlig（2003）以及最近的Angeletos，Collard和Dellas（2020）的工作之上，对我们的研究有几个好处。首先，我们不依赖于特定的结构动态随机一般均衡模型，该模型对实际汇率和宏观经济变量之间的动态关系和协同运动施加了强烈的交叉方程限制 。其次，这种方法更容易分析来自多个国家的数据，并且可以灵活地将不同的变量纳入估计中，这与结构模型估计方法相反，后者的计算密集度要高得多。第三，这种方法帮助我们建立了一套丰富的实际汇率商业周期属性，超越了标准的无条件时刻，这些时刻为国际商业周期模型中导致实际汇率行为的冲击类型的不同理论提供了信息。实证结果可归纳如下。首先，在商业周期频率下，相对于国内产 出、消费、工作时间和投资的主要冲击 生成所有变量的类似动态响应，但每个冲击所占的比重较小 在墨西哥国家，短期和长期实际汇率预测差异的10%以上。通过瞄准关键宏观量获得的四种冲击中的每一个不仅触发了类似的脉冲响应，而且还解释了其他量的显着变化。这一结果与以下观点一致：具有单一主导冲击或具有相似传播机制的多次冲击的商业周期模型可以捕获关键实际宏观量的变动。因此，在不失去一般性的情况下，我们将相对产出的主导冲击称为主要商业周期（MBC）冲击。我们的发现是，MBC冲击产生的实际汇率变动有限，在大多数国家的实际汇率波动中仅占一小部分，可以将其标记为汇率脱节的动态商业周期版本。然而，我们也发现各国在实际汇率与商业周期冲击之间的（脱）联系程度上存在一些异质性。例如，虽然相对产出的主导冲击仅占美国实际汇率预测误差方差的3%，但这些冲击解释了加拿大实际汇率在五年期内预测误差方差的近19%。 其次，在商业周期频率下对实际汇率的主导冲击，从宏观数量以及净出口产出比中产生很小的反应，并且很少解释这些宏观经济变量的波动。相对名义利率和相对通货膨胀率的反应很小，微不足道 。相比之下，对占主导地位的实际汇率冲击的实际汇率反应是大而持久的，峰值略有延迟。在实际汇率相对于利率和拐点差异的大幅变动的推动下，隐含未担保利息平价（UIP）楔形反应在经济和统计上也具有重要意义，并且在所有G7国家中都是相似的。此外，主要冲击 事实证明，实际汇率与MBC冲击正交。这两种冲击加在一起，共同构成了—— 在一年内，相对产出和实际汇率的预测误差方差超过90%，相对消费、工作时间和投资的预测误差方差的25%至50%。 实证结果对国际商业周期模型中的实际汇率行为具有重要意义。特别是，我们拒绝认为对任何关键宏观变量的主要结构性冲击可能是实际汇率的主要驱动因素。虽然主导冲击对相对产出、消费、工作时间和投资的类似传导机制支持了推动所有G7国家关键宏观数量的潜在主导性商业周期冲击，与Angeletos、Collard和Dellas（2020）的封闭经济结果相呼应，但这些冲击在实际汇率波动中仅发挥了适度的作用。因此，具有主导传播机制的模型的开放经济版本，即单个显性冲击或具有相似传播模式的多个冲击，不太可能共同解释实际数量和实际汇率的时间序列属性。相反，模型需要单独的冲击来解释实际数量，并对实际汇率进行另一次冲击，例如Itskhoki和Mukhin（2021）中的模型。为了验证这种直觉，我们研究了具有TFP冲击，货币冲击和金融冲击的国际资产市场的定量开放经济模型。模拟校准模型中与美国数据几秒钟相匹配的数据，我们应用相同的最大份额方法来找到对实际汇率的主要冲击。从本练习中获得的预测误差方差与我们的经验结果一致，即实际汇率和实际数量是弱连接的。我们还确认，具有单一冲击（例如仅TFP冲击）的模型无法捕捉实际汇率与其他宏观经济变量之间的观察到关系。 此外，我们研究了我们对实际汇率的估计主导冲击是否 与主要商业周期模型中的实际汇率驱动因素一致，例如伊茨霍基和穆欣的金融冲击（2021年）。事实上，我们从Itskhoki和Mukhin（2021）的角度，对占主导地位的实际汇率冲击的估计方法可以用作对国际资产市场金融冲击的实证验证。基于这一见解，我们将主导冲击的脉冲响应函数（IRF）与经验数据的实际汇率与使用模拟数据获得的脉冲响应函数（IRF）进行了比较。从模拟数据中获得的实际汇率的主要冲击的IRF类似于模型中金融冲击的IRF，包括UIP楔形的结果。与数据一致，金融冲击对实际汇率的反应比产出差异的反应要强一个数量级。然而，来自模拟数据的答复与实证数据的答复之间存在两个差异。首先，具有标准自回归一阶过程的模型中的金融冲击错过了数据中实际汇率的延迟峰值响应。其次，金融冲击与模型中的净出口密切相关，这与占主导地位的实际汇率冲击导致净出口反应较小且在净贸易流量中的作用微不足道的经验不一致。总之，我们的分析表明，虽然金融冲击解释实际汇率和MBC冲击驱动实际宏观变量的模型与数据大致一致，但该模型需要纳入Itskhoki和Mukhin（2021）中使用的摩擦之外的其他摩擦，以更好地匹配实际汇率和净贸易流量的时间序列。 相关文献本文适合国际经济学文献，试图了解实际汇率的决定因素。我们做出了四项贡献。首先，我们参与了关于真实交易所的主要商业周期驱动因素的辩论。 率。一方面，许多论文将实际汇率属性与一系列常规冲击相匹配。例如，Steinsson（2008），Chari，Kehoe和McGrattan（2002），Rabanal，Rubio-Ramirez和Tuesta（2011）以及Martinez-Garcia和Sondergaard（2013）在具有标准商业周期驱动因素（如货币政策和生产率冲击）的一般均衡模型中解释了实际汇率的持久性和波动性。Valchev（2020）将债券便利性收益率建模为商业周期冲击的内生性 ，并复制了数据中汇率和UIP楔形的变动。另一方面，Adolfsonetal.（2007）和JustinianoandPre-ston（2010）等估计结构性开放经济模型的论文发现，传统的宏观冲击在解释实际汇率方面是有限的 。Eichenbaum，Johannsen和Rebelo（2021）估计了美国，德国和ROW的三国模型，发现外国对美元计价债券的需求是实际汇率的主要驱动因素，而Chen，Fujiwara和Hirose（2019）估计了美国的一般均衡模型，并发现对UIP条件的冲击在解释实际汇率方面起着重要作用。我们的不可知论方法通过直接研究关键宏观和金融变量的驱动因素并调查它们对实际汇率的影响来补充这些文献，而无需通过结构模型对特定冲击采取立场。结果表明，实际汇率的主要驱动因素可能不是商业周期的主要冲击，可能与金融冲击更一致，如Itskhoki和Mukhin（2021）。 其次，我们提供了关于实际汇率决定因素的实证文献。几篇论文——如恩德斯、穆勒和肖尔（2011）、尤文纳尔（2011）、南和王（2015）、施密特-格罗赫和乌里韦（2022）、列夫琴科和潘达莱-纳亚尔（2020）和查赫鲁尔 etal.（2021）—记录意外TFP、新闻、噪音、财政和货币冲击的影响 关于实际汇率。Ayres，Hevia和Nicolini