通缩压力加大，降息可期

结论：如我们前期提示，PPI降幅持续扩大，CPI也持续下滑，可谓"通缩未走，抗击通缩"。通胀数据显示我国一季度经济温和复苏，结构不均衡，仍然呈现外需较冷、投资较热、消费恢复不全面的特点，需警惕通缩风险。我们提示关注后续降息等宽松货币政策出台。 数据：3月份CPI同比0.7%，前值1%；环比-0.3%，前值-0.5%；核心CPI同比上涨0.7%，1-2月平均为0.8%。PPI同比-2.5%，前值-1.4%，环比0%，前值0%。 要点：3月份，国内鲜菜、猪肉价格下跌，国际油价下行，对CPI形成下拉作用，CPI同比+0.7%，低于我们预期。而剔除食品和能源的核心CPI涨幅也较为温和，同比0.7%，低于1-2月平均的0.8%。机票酒店服装价格回升，汽车价格回落，传递出的信息是国内消费仍以线下、场景复苏为主，大宗消费如汽车需求相对乏力。另外CPI房租同比降幅维持在-0.5%，预示青年就业暂无明显好转。 一季度CPI持续回落，核心CPI也在0.8%左右的相对低位。往后看，核心CPI应仍以持稳恢复为主，而猪价同比上涨空间不大，国际油价震荡下行为主，今年前三季度CPI上涨压力都不大，中枢可能在1.3%左右，为货币政策适度宽松留有空间。实际上我们看短期市场利率的锚——CPI居住同比3月份降幅扩大0.2个百分点至-0.3%，已持续6个月负增，而短期利率不降反升，两者背离恐难以持续。我们预计二季度货币政策环境或仍保持宽松，市场总体流动性状况合理充裕。因此短端利率在流动性充裕状态下或有震荡下行可能。 3月份，PPI同比降幅扩大1.1个百分点至-2.5%，符合我们预期。往后看，后续PPI，我们在《二季度国内经济展望》中提示，CRB现货指数仍未见底，预示上半年PPI仍有进一步负增的压力，本轮PPI底部或在今年6月前后，最低或至-4%左右。价格持续负增挤压企业利润，补库存动力不足，本轮去库可能也将持续至年中。另外，欧美衰退风险加剧，尽管4月初OPEC+宣布5月开始减产，国际油价短期暴涨，但我们认为需求下滑是2023年国际油价的主导力量，减产造成的看涨情绪过后，油价或将重回下行通道，从这个角度看，下半年国内PPI同比通缩压力也可能仍然存在。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.菜、油大跌，CPI同比继续回落 3月份，CPI同比涨幅下落0.3个百分点至0.7%，低于我们预期的1.3%。CPI环比-0.3%，按春节月对齐，环比跌幅大于往年。菜、油价大跌，主导CPI食品和非食品同比涨幅均继续下降。 图表1：三月CPI环比与往年春节后2个月对比 图表2：3月食品、非食品同比继续回落 CPI食品方面，鲜菜猪肉供应充足，价格下降，CPI食品环比-1.4%，同比降幅收窄0.2个百分点至2.4%。统计局指出，春季天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格价格环比-7.2%，影响CPI环比下降约0.17个百分点，占CPI总降幅近六成；受存栏量较为充裕及消费需求回落影响，猪肉价格环比-4.2%，影响CPI下降约0.06个百分点。 进入4月份，猪肉价格仍在小幅下降，全国平均批发价在19.8元/公斤左右，同比涨幅也仍在收窄。往后看，国内部分地区猪瘟蔓延，叠加能繁母猪已经连续4个月去化，对下半年猪肉供给形成一定压力，猪肉价格可能逐步开始企稳回升。对于猪价同比，由于去年下半年基数较高，猪价即使回升但同比仍可能在较低位置震荡，不会对CPI形成抬升压力。 图表3：食品CPI环比拉动细项 图表4：四月初猪价、菜价仍在下滑 CPI非食品方面，出行需求持续恢复，国际油价震荡下行，差旅、服装等价格上涨与油价下跌抵消，CPI非食品环比0%，同比涨幅收窄0.3个百分点至0.3%。统计局数据显示，3月份宾馆住宿和飞机票价格分别环比+3.5%和+2.9%；春装换季上新，服装价格环比+0.5%；车企降价促销，燃油小汽车价格环比-1.9%。对应能源和汽车同比价格也有下降，汽油和柴油价格分别同比-6.6%和-7.3%，燃油小汽车价格同比-4.5%。 图表5：非食品CPI细项拉动 图表6：三月核心CPI回落 扣除能源和食品价格，3月核心CPI同比为0.7%，略低于1-2月均值的0.8%。核心CPI持稳回落，传递出的信息是国内消费仍以线下、场景复苏为主，大宗消费如汽车需求相对乏力。乘联会数据显示，3月乘用车市场零售158.7万辆，同比+0.3%，环比+14.3%，是“本世纪以来最弱的3月环比增速”。CPI房租环比0%，低于往年同期； 同比降幅维持在-0.5%，预示青年就业暂无明显好转。2023年2月，我国16-24岁人口失业率升至18.1%的高位，进入2季度，高校应届毕业生就业压力随着毕业季临近而进一步上升，后续仍需关注CPI房租环比、同比能否持续好转。 图表7：青年失业率与CPI房租 图表8：CPI居住和短期利率 一季度CPI持续回落，核心CPI也在0.7%左右的相对低位，往后看，核心CPI应仍以持稳恢复为主，而猪价同比上涨空间不大，国际油价震荡下行为主，今年前三季度CPI上涨压力都不大，中枢可能在1.3%左右，为货币政策适度宽松留有空间。实际上我们看短期市场利率的锚——CPI居住同比3月份降幅扩大0.2个百分点至-0.3%，已经持续6个月负增，而短期利率不降反升，两者背离恐难以持续。我们预计二季度货币政策环境或仍保持宽松，市场总体流动性状况合理充裕。因此短端利率在流动性充裕状态下或有震荡下行可能。 2.PPI通缩加剧，降幅进一步扩大 3月份，PPI环比0%，同比降幅扩大1.1个百分点至-2.5%，符合我们预期。分结构看，生产资料和生活资料价格差距依然较大：生产资料PPI同比降幅扩大1.4个百分点至-3.4%；生活资料PPI同比涨幅继续收窄0.2个百分点至0.9%。 图表9：PPI生产资料和生活资料 图表10：CRB预示短期内PPI同比仍有下降压力 具体来看，PPI生产资料价格环比由2月的+0.1%转为0%。统计局指出，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均上涨1.3%，指向国内生产和市场需求持续改善，重点项目加快推进。计算机通信和其他电子设备制造业价格由上月环比-1.1%转为+0.4%。 而国内上游煤炭、石油加工开采行业以及有色金属冶炼和压延加工业价格均明显回落，主要是3月欧美衰退风险抬升，国际油价、有色金属大跌的影响。此外，统计局公布的30个行业中价格环比下滑的行业有13个，比2月份减少1个；30个行业中价格同比涨幅回落或降幅扩大的有22个，比2月份增加5个。 图表11：上游石油煤炭开采行业价格环比回落 图表12：PPI黑色与有色价格 3月PPI生活资料价格环比止跌，为0%。其中食品、耐用消费品价格环比仍负增，而衣着、一般日用品环比为正。这与CPI折射出的现象较为一致，出行链条恢复较好，耐用品需求暂时不强。最终生活资料PPI同比+0.9%，涨幅回落0.2个百分点，也与CPI非食品同比涨幅回落一致。 图表13：PPI生活资料和CPI非食品 图表14：本轮主动去库周期仍未见底 对于后续PPI，我们在《二季度国内经济展望》中提示，CRB现货指数仍未见底，预示上半年PPI仍有进一步负增的压力，本轮PPI底部或在今年6月前后，最低或至-4%左右。价格持续负增挤压企业利润，补库存动力不足，本轮去库可能也将持续至年中。另外，欧美衰退风险加剧，尽管4月初OPEC+宣布5月开始减产，国际油价短期暴涨，但我们认为需求下滑是2023年国际油价的主导力量，减产造成的看涨情绪过后，油价或将重回下行通道，从这个角度看，下半年国内PPI同比通缩压力也可能仍然存在。 综合来看，我国一季度经济温和复苏，结构不均衡，仍然呈现外需较冷、投资较热、消费恢复不全面的特点，CPI连续三个月降低，PPI降幅持续扩大，需警惕通缩风险。我们提示关注后续降息等宽松货币政策出台。 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期； 信用事件集中爆发。