盈利超预期，N型电池即将放量

公司研究/公司快报 2023年4月12日 买入-A(首次) 通威股份（600438.SH） 盈利超预期，N型电池即将放量 太阳能 公司近一年市场表现 事件描述 4月10日，公司公告2023年1-3月主要经营数据，实现营业收入约350-360亿元，同比增长约42%-46%；实现归母净利润约83-87亿元，同比增长约60%-68%。 事件点评 预计Q1硅料出货量约8万吨，超市场预期。2022年底硅料价格快速下 跌，春节后价格反弹至23万元/吨左右，成交活跃度逐渐提高。我们预计一 资料来源：最闻 市场数据：2023年4月11日 收盘价（元）：40.53 年内最高/最低（元）：67.86/35.15流通A股/总股本（亿）：45.02/45.02流通A股市值（亿）：1,824.64 总市值（亿）：1,824.64 资料来源：最闻 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：4.83 季度公司硅料环节出货量约8万吨，对应权益出货量约为6万吨。公司乐山 三期多晶硅计划于2023年6月底前开工建设，力争2024年内投产，预计至 2023年底名义产能35万吨。当前硅料价格约20万元/吨，我们预计随着硅 料行业新产能逐步释放，硅料价格会持续缓降，至二季度末降至15万元/吨左右的水平。 电池片顺利扩产，N型电池片产能释放。随着金堂二期8GW和眉山三期8.5GW的TOPCon电池片产能建成投产，我们估计至2022年底公司电池片产能约70GW；预计2023年Q1电池片接近满产，出货约16GW。盈利能力来看，尽管3月份受高纯石英砂短缺等因素影响，硅片价格较为强势；但电池片全年供应较为紧张，且公司TOPCon电池能够享受一定溢价，因此全年盈利能力有保障。 摊薄每股收益： 4.83 组件业务快速成长，预计年底产能近80GW。预计公司一季度组件出货 每股净资产(元)： 14.62 约3GW。随着盐城和南通各25GW光伏组件制造基地项目投产，预计至2023 净资产收益率： 39.79 年底公司组件产能达到80GW。此外，公司于2022年四季度进入BNEF组 资料来源：最闻 件制造商Tier1榜单，有利于进一步打开国内外市场。投资建议 分析师：肖索 执业登记编码：S0760522030006邮箱：xiaosuo@sxzq.com 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 研究助理：贾惠淋 我们预计公司2022年-2024年归母公司净利润262.52/204.97/192.28亿元，同比增速为219.8%/-21.9%/-6.2%，2023年硅料价格下降对应归母净利润下滑，对应EPS为5.83/4.55/4.27元，PE为7.0/8.9/9.5倍，估值仍处于低位，给予“买入-A”评级。 风险提示 光伏装机不及预期，产能释放不及预期，竞争格局恶化等。 邮箱：jiahuilin@sxzq.com 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 44,200 63,491 131,874 145,107 168,071 YoY(%) 17.7 43.6 107.7 10.0 15.8 净利润(百万元) 3,608 8,208 26,252 20,497 19,228 YoY(%) 36.9 127.5 219.8 -21.9 -6.2 毛利率(%) 17.1 27.7 34.2 27.2 23.6 EPS(摊薄/元) 0.80 1.82 5.83 4.55 4.27 ROE(%) 11.8 21.0 41.8 25.2 19.6 P/E(倍) 50.6 22.2 7.0 8.9 9.5 P/B(倍) 6.0 4.9 3.1 2.3 1.9 净利率(%) 8.2 12.9 19.9 14.1 11.4 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 25592 28749 33227 33350 61271 营业收入 44200 63491 131874 145107 168071 现金 6264 3002 3956 6486 21486 营业成本 36648 45918 86837 105639 128483 应收票据及应收账款 1600 4492 9192 5122 10867 营业税金及附加 124 276 477 509 600 预付账款 1113 1607 1401 2287 2658 营业费用 778 919 2947 2916 3131 存货 2773 5683 7287 8469 11379 管理费用 1809 2948 5452 6131 7182 其他流动资产 13841 13965 11391 10986 14881 研发费用 1035 2036 3423 3921 4558 非流动资产 38660 59501 102383 107745 119055 财务费用 676 637 645 642 125 长期投资 478 456 566 666 724 资产减值损失 -293 -253 -335 -523 -704 固定资产 29830 37303 78420 84609 95801 公允价值变动收益 5 6 2 3 4 无形资产 1664 2411 2569 2760 2966 投资净收益 1569 43 451 545 652 其他非流动资产 6689 19332 20828 19710 19564 营业利润 4713 10834 32211 25373 23943 资产总计 64252 88250 135610 141095 180327 营业外收入 37 20 29 32 29 流动负债 22381 28360 56635 44908 68560 营业外支出 476 464 532 543 568 短期借款 2349 1375 8105 1943 1824 利润总额 4274 10390 31708 24862 23405 应付票据及应付账款 13329 18109 35679 31659 50389 所得税 559 1648 4688 3643 3416 其他流动负债 6702 8875 12850 11307 16347 税后利润 3715 8742 27020 21219 19989 非流动负债 10327 18234 14304 12013 9535 少数股东损益 107 534 768 722 761 长期借款 6707 11852 9574 7262 4538 归属母公司净利润 3608 8208 26252 20497 19228 其他非流动负债 3621 6382 4730 4751 4998 EBITDA 7150 13981 36323 31281 30303 负债合计 32708 46593 70939 56922 78095 少数股东权益 1003 4154 4922 5644 6406 主要财务比率 股本 4502 4502 4502 4502 4502 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 16106 16108 16108 16108 16108 成长能力 留存收益 9992 16960 34640 48323 60807 营业收入(%) 17.7 43.6 107.7 10.0 15.8 归属母公司股东权益 30541 37503 59748 78529 95826 营业利润(%) 50.9 129.9 197.3 -21.2 -5.6 负债和股东权益 64252 88250 135610 141095 180327 归属于母公司净利润(%) 36.9 127.5 219.8 -21.9 -6.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 17.1 27.7 34.2 27.2 23.6 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 8.2 12.9 19.9 14.1 11.4 经营活动现金流 3025 7618 49618 24254 37449 ROE(%) 11.8 21.0 41.8 25.2 19.6 净利润 3715 8742 27020 21219 19989 ROIC(%) 9.1 16.2 33.0 23.0 18.4 折旧摊销 2479 2815 4078 5993 7009 偿债能力 财务费用 676 637 645 642 125 资产负债率(%) 50.9 52.8 52.3 40.3 43.3 投资损失 -1569 -43 -451 -545 -652 流动比率 1.1 1.0 0.6 0.7 0.9 营运资金变动 -2996 -5894 18490 -3081 10969 速动比率 0.5 0.3 0.3 0.3 0.5 其他经营现金流 720 1360 -165 26 9 营运能力 投资活动现金流 -4740 -13591 -47108 -10869 -17742 总资产周转率 0.8 0.8 1.2 1.0 1.0 筹资活动现金流 5795 2902 -7391 -5021 -4706 应收账款周转率 23.7 20.8 19.3 20.3 21.0 应付账款周转率 3.3 2.9 3.2 3.1 3.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.80 1.82 5.83 4.55 4.27 P/E 50.6 22.2 7.0 8.9 9.5 每股经营现金流(最新摊薄) 0.67 1.69 11.02 5.39 8.32 P/B 6.0 4.9 3.1 2.3 1.9 每股净资产(最新摊薄) 6.78 8.33 13.25 17.43 21.27 EV/EBITDA 26.5 14.6 5.7 6.3 5.9 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投