贵金属二季报：贵金属继续扬帆起航
贵金属继续扬帆起航 观点逻辑 虽然美国3月失业率意外走低，美联储加息预期边际走强，但整体看，美联储加息周期依然接近尾声。欧美银行业风险暂缓，但不排除流动性风险再度爆发的可能。 美国经济当前仍尚可，通胀风险仍持续，美国经济衰退预期虽然走强，但还未发生真正的衰退，预计二季度可看到更多美国经济进一步降温的信号。 3月非农数据显示劳动力市场边际降温，但依然偏紧，薪资水平同比下降，随着职位空缺数进一步下滑（劳动力需求端降温）和劳动力参与率的提高（劳动力供给端改善），预计劳动力 宏市场后续会进一步改善，美国通胀会呈现逐步回落的趋势。观全球央行大举买入黄金，特别是中国央行表现亮眼。金银比金处于历史偏高位置。 融 组伴随美国加息周期接近尾声、通胀回落、衰退预期走强，以及避险属性的支撑、基本面供需的相对稳定局面，贵金属后续会 迎来新一轮扬帆起航的行情，预计震荡上行。 预计今年二季度SHFE黄金主力合约价格区间为【440，470】。 主要关注 原油、美联储议息会议、美元指数、地缘政治 操作建议 做多贵金属或逢高做空金银比，谨慎操作 风险提示 上行风险：美元指数下行；避险情绪超预期。下行风险：通胀超预期上行；美联储紧缩超预期 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 贵金属二季报2023年4月10日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 联系人：刘露（F03108898）liul@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 一、投资策略 推荐策略：做多贵金属，逢高做空金银比。 观点分析：虽然美国3月失业率意外走低，使得美联储加息预期边际走强，但整体看，美联储加息周期依然接近尾声，欧美银行业风险暂缓，但近期LIBOR隔夜利率呈上行的趋势，再加上最近美国中等大小银行的看跌期权成交量非常活跃，因此不排除流动性风险再度爆发的可能。美国居民收入、个人消费支出（PCE）、零售销售指标数据虽然较此前放水期间有所降温，但仍高于疫前水平，说明当前美国经济尚可，通胀风险依然存在。虽然市场认为美国经济衰退预期走强，但美国还未发生真正的衰退，预计二季度可看到更多美国经济进一步降温的信号。3月非农数据显示劳动力市场边际降温，但依然偏紧，薪资水平同比下降，随着职位空缺数进一步下滑（劳动力需求端降温）和劳动力参与率的提高（劳动力供给端改善），预计劳动力市场后续会进一步改善，美国通胀会呈现逐步回落的趋势，只是通胀回落速度和市场预期的未必一致。基本面方面：全球央行大举买入黄金，特别是中国央行表现亮眼。此外由于白银同时受益于避险属性和工业属性，且当前金银比在历史偏高位置，后续白银表现或相对更强。中长线可做多贵金属，或者逢高做空金银比，谨慎操作，注意止盈止损。 图1：沪金主连 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 表1：黄金与美元等资产的相关系数 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 图2：金价与10年期国债实际收益率图3：金价与美元指数 图4：金价与标普500指数图5：金价与WTI原油价格 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、美联储货币政策分析 据CME“美联储观察”：美联储5月维持利率不变的概率为34.4%，加息25个基点至5.00%-5.25%区间的概率为65.6%；到6月维持利率不变的概率为32.9%，累计加息25个基点的概率为64.3%，累计加息50个基点的概率为2.8%。 图5：美联储观察加息概率图6：点阵图 资料来源：CME、美联储、中财期货投资咨询总部 由于上周美国在公布的非农数据就业数据显示劳动力市场依然偏紧，同时失业率走低，因此市场对美联储加息预期边际走强，美国3月失业率意外走低也从侧面说明美国经济当前尚 可。与美联储会期挂钩的互换合约定价显示，美联储在5月3日将政策利率区间上调至5%-5.25%的概率超过80%。5月份的合约利率上升至略高于5.03%，较上次加息以来的政策利率高出20BP。在非农数据公布后，市场降低了市场对美联储加速结束加息周期甚至提前降息的预期，对美联储终端政策利率的预期从4月6日的4.95%上行至4月7日的5.0%。10年期美债收益率上行9bp至3.39%。美元指数小幅走强至102.1。 接下来我们看一些反映美国经济真实状况的指标图，也能从侧面说明为何美国当前经济基础能“酝酿”出通胀高企的环境。从下面图7、图8的表现我们可以看出，美国消费和收入以及零售和食品服务销售虽然较“放水”期间有所降温，但仍高于疫前水平，说明美国当前经济基础尚可，并未进入真正的衰退，因而通胀仍然维持在一定高度。 图7：美国个人收入和消费图8：美国零售和食品服务销售同比 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 而从衰退预期的角度看，ISM制造业PMI指数和美国密歇根大学消费者信心指数不断走弱，这两个指标是调查指数指标，不是真正的经济数据指标，因而也不能反映美国真实的经济状况，只能反映一种预期，这也是为何说美国经济被进入真正的衰退。 图9：美国:供应管理协会(ISM)制造业PMI图10：美国:密歇根大学消费者信心指数 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 而从上面的分析我们得到，当前美联储货币政策在非农数据公布后边际收紧预期加强，但美联储此轮加息依然接近尾声，而美国通胀高企的环境下，美国经济衰退预期走强，同时结合3月FOMC会议看，美联储加速结束加息周期甚至提前开启降息的概率大大减小。另一个角度是从流动性风险角度分析对美联储货币政策的影响。一季度海外爆发了银行业流动性风险，硅谷银行、签名银行、瑞士信贷事件均体现了欧美央行不断加息给金融体系带来的压力，而后美联储推出了BTFP计划，美联储等兜底了此次流动性风险，同时对银行业释放了3000多亿元短期的美元流动性，在资产负债表上，美联储扩大了一级市场贷款、银行期限融资项目和其他信用支持三项，而美联储其他项目，如一直持有到期的国债和MBS规模则没有增加，甚至有小规模下降，这说明美联储缩表进程并没有终止。之后瑞士信贷陷入困境后，瑞银收购了瑞信，瑞士央行向瑞银提供了超过1000亿美元的流动性资金。此外，美联储为了提高美元互换额度提 供美元资金的有效性，目前提供美元操作的央行已同意将7天到期操作的频率从每周增加到每 天，操作时间的增加将于周一开始，并将至少持续到4月底，也就是全球央行通过美元互换协议提高流动性，因此短期看全球流动性不会出现大的风险。但是从另一个指标LIBOR：美元：隔夜看，今年年初以来，美元流动性偏紧的程度是加深的，反映在这个指标上是LIBOR隔夜利率呈上行的趋势，因此未来我们仍不排除流动性风险爆发的可能，最近美国中等大小银行的看跌期权成交量非常活跃的现象也说明了这点。因此，后续也要时刻关注流动性风险爆发美联储提前开启降息的可能。 图11：LIBOR美元：隔夜 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、避险属性分析 从数据上来看，VIX指数与地缘政治指数在欧美银行业风险爆发时有所上行，随后随着欧美央行救市计划的出台避险情绪退出，但从上面对LIBOR隔夜美元的分析看，美元流动性依然偏紧，若后续流动性风险再度爆发，避险情绪依然会升温，对贵金属的走势构成支撑。 图9：VIX指数图10：地缘政治风险指数 资料来源：Wind、MacroMicro、中财期货投资咨询总部 四、跨品种套利分析 历史数据看，金银比80一般看做多空分水岭，80以上的比值呈现较为明显的下修趋势，处于历史偏高的位置。黄金避险属性更强，白银工业属性更强（对经济周期更敏感），白银的波动也更大。当前金银比当前金银比值为80.1，处于历史较高区间，根据历史经验，当制造业需求好转时，白银表现将强于黄金，金银比下降。因此白银后续的展望是，既受益于美联储货币政策预期转向，同时受益于后续工业需求的恢复，白银表现相对会更强。因此，后续可逢高做空金银比。 图11：金银比 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 、、中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703 室 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼 1119A室 电话：0531-83196200 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716室电话：0371-65611075 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10 层1003室 电话：0351-7091383 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室电话：0731-82787001 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室电话：0791-88457727 合肥营业部 合肥市庐阳区淮河路288号香港广场1306、1307室电话：0551-62651811 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室电话：0315-2210860 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼电话：0633-2297817 赤峰营业部 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 厦门营业部 福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路28号（皇达大厦） 7楼F单元 电话：0592-5630235 常州营业部 常州市天宁区竹林西路19号天宁时代广场A座1706室电话：0519-85515185 南通营业部 江苏南通市崇川区中南世纪城34栋2202、2203室电话：0513-81183555 宁波营业部 浙江省宁波市慈溪市新城大道北路1698号承兴大厦7-2-1 电话：0574-63032202 特别声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观
