CAR-T在自免领域新突破，SLE获批临床

事件 2023年4月10日，公司公告，其已上市细胞治疗产品，瑞基奥仑赛注射液（Relma-cel），用于治疗中重度难治性系统性红斑狼疮 （SLE）的新药临床申请获批。 点评 CAR-T领域再拓展，自免领域首个适应症进入临床。（1）SLE是 一种复杂的自身免疫性疾病，可引起全身多脏器和组织受损。中国约有百万SLE患者，而不可避免的疾病复发及其导致的不可逆的器官损伤仍是SLE患者死亡的重要原因；此类患者死亡率是普通人群的3-4倍。（2）目前，已发表在新英格兰医学杂志（NEJM）和自然医学杂志（Nature）上的海外临床研究结果均显示，靶向CD19的CAR-T细胞疗法治疗SLE患者疗效显著。Relma-cel有望为中重度SLE患者提供一种全新的、安全有效的治疗选择。（3） 港币(元)成交金额(百万元) 此次获批的是一个关于难治性系统性SLE成人患者的开放、单臂、 多中心的I/II期临床研究。 成本持续降低、管线不断扩展，血液瘤、实体瘤、自免三大领域产品突破与渗透率提升在望。（1）根据公司2022年报，目前公司CAR-T产品毛利已提升至40%，且通过核心物料逐步国产替代等 公司基本情况（人民币） 220411 步骤，成本仍在持续降低中。（2）继2021年9月倍诺达获批3线大B细胞淋巴瘤（LBCL）后，2022年滤泡性淋巴瘤适应症成功获批。适应症扩展方面，公司正在推进倍诺达用于LBCL的早线治疗，在2LLBCL的临床中显示出75%的ORR，12个月的OS为100%；倍诺达的一线治疗的临床JW029-011的患者正在入组。此外，公司尝试将倍诺达拓展至自免领域，探索在系统性红斑狼疮上的治疗潜力。（3）实体瘤管线聚焦肝癌、肺癌等大癌种，靶点涉及GPC3、AFP、DLL3、MAGE-A4。实体瘤研发方面，公司与合作伙伴合力研发，加速实体瘤项目推进。 盈利预测、估值与评级 考虑到倍诺达目前正处于渗透率快速提升阶段，我们预计2023/24/25年营收3.5/6.3/10.08元，同比增长140%/80%/60%。维持“买入”评级。 风险提示 10.009.008.007.006.005.004.00 3.002.00 50 40 30 20 10 0 成交金额药明巨诺-B恒生指数 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 31 146 350 630 1,008 营业收入增长率 n.a. n.a. 140.22% 80.00% 60.00% 归母净利润(百万元) -702 -846 -637 -588 -454 归母净利润增长率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 摊薄每股收益(元) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 每股经营性现金流净额 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. ROE(归属母公司)(摊薄) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. P/E n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. P/B 1.96 0.76 0.92 1.39 2.33 商业化进程、原料国产替代进程、产品结构过于单一的风险；新技术颠覆性突破迭代的风险；竞争格局加剧影响盈利能力的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 0 31 146 350 630 1,008 货币资金 2,631 1,834 1,383 1,006 516 166 增长率 n.a. n.a. n.a. 140% 80% 60% 应收款项 3 12 52 42 78 122 主营业务成本 0 22 87 193 334 504 存货 1 31 40 56 77 124 %销售收入 n.a. n.a. 59.7% 55.0% 53.0% 50.0% 其他流动资产 13 17 10 11 9 10 毛利 0 9 59 158 296 504 流动资产 2,647 1,895 1,485 1,115 681 422 %销售收入 n.a. n.a. 40.3% 45.0% 47.0% 50.0% %总资产 70.0% 60.8% 53.3% 45.6% 33.4% 23.4% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 n.a. n.a. 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 285 320 396 421 446 470 销售费用 13 171 191 203 252 282 %总资产 7.5% 10.3% 14.2% 17.2% 21.9% 26.0% %销售收入 n.a. n.a. 131% 58% 40.0% 28.0% 无形资产 798 862 894 896 899 901 管理费用 231 202 180 186 189 202 非流动资产 1,132 1,222 1,302 1,330 1,357 1,384 %销售收入 n.a. n.a. 123% 53% 30.0% 20.0% %总资产 30.0% 39.2% 46.7% 54.4% 66.6% 76.6% 研发费用 225 414 408 420 441 454 资产总计 3,779 3,117 2,787 2,444 2,038 1,806 %销售收入 n.a. n.a. 280% 120% 70.0% 45.0% 短期借款 0 5 142 342 542 742 息税前利润（EBIT） -469 -778 -720 -651 -586 -433 应付款项 1 3 8 18 26 41 %销售收入 n.a. n.a. n.a n.a n.a n.a 其他流动负债 236 191 157 140 113 121 财务费用 -3 -6 -3 -14 2 20 流动负债 237 199 307 500 682 904 %销售收入 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 长期贷款 100 95 93 193 193 193 其他长期负债 13 32 34 34 34 34 负债 350 326 433 727 908 1,130 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 3,430 2,791 2,354 1,718 1,129 676 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 -467 -773 -717 -637 -588 -454 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,536 2,981 2,354 1,718 1,129 676 营业利润率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 0 0 0 0 0 0 营业外收支 3,779 3,117 2,787 2,444 2,038 1,806 税前利润利润率 -1,664n.a -702 n.a -846 n.a -637 n.a -588 n.a -454 n.a 比率分析 所得税 0 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股指标 净利润 -1,664 -702 -846 -637 -588 -454 每股收益 n.a. -1.72 -2.06 -1.55 -1.43 -1.10 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 n.a. 6.85 5.73 4.18 2.75 1.64 归属于母公司的净利润 -1,664 -702 -846 -637 -588 -454 每股经营现金净流 n.a. -1.38 0.00 -1.49 -1.50 -1.14 净利率 n.a. n.a. n.a n.a n.a n.a 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金流量表(人民币百万) 回报率净资产收益率 -48.51% -25.17% -35.94% -37.06% -52.09% -67.13% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 -44.02% -22.54% -30.36% -26.04% -28.87% -25.12% 净利润 -1,664 -702 -846 -637 -588 -454 投入资本收益率 -13.29% -26.90% -27.80% -28.90% -31.43% -26.91% 少数股东损益 0 0 n.a 0 0 0 增长率 非现金支出 1,363 43 n.a 13 23 31 主营业务收入增长率 n.a. n.a. n.a. 140% 80% 60% 非经营收益 EBIT增长率 -124.49% -66% 7.45% 9.55% 10.00% 26.02% 营运资金变动 17 50 n.a -14 -75 -69 净利润增长率 -163% 58% -20.48% 24.77% 7.59% 22.89% 经营活动现金净流 -261 -561 n.a -614 -617 -469 总资产增长率 465.27% -18% -10.57% -12.31% -16.63% -11.37% 资本开支 -130 -137 n.a -50 -50 -50 资产管理能力 投资 0 0 n.a 0 0 0 应收账款周转天数 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 其他 38 0 n.a 0 0 0 存货周转天数 n.a. n.a. 148.1 90.0 72.0 72.0 投资活动现金净流 -92 -137 n.a -50 -50 -50 应付账款周转天数 n.a. n.a. 21.1 24.0 24.0 24.0 股权募资 2,827 1 n.a 0 0 0 固定资产周转天数 n.a. n.a. 884.6 420.4 247.7 163.5 债权募资 37 -13 n.a 300 200 200 偿债能力 其他 -5 -18 n.a -13 -23 -31 净负债/股东权益 -73% -61.00% -47.35% -25.44% 22.40% 118.71% 筹资活动现金净流 2,859 -31 n.a 287 177 169 EBIT利息保障倍数 175.7 138.8 266.5 45.2 -244.8 -21.5 现金净流量 2,376 -796 n.a -378 -490 -349 资产负债率 9% 10.45% 15.54% 29.73% 44.58% 62.58% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-07-12 买入 14.01～14.01 2 2022-08-31 买入 N/A 3 2023-03-01 买入 N/A 4 2023-03-31 买入 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。