23年展望谨慎乐观，仍看好业绩弹性

事件 2023年4月11日公司披露22年年报，营收110.1亿元/-3.4%（增 速对应21年重述后报表，后同），归母净利1.13亿元/+18.7%，扣非归母净利-2.04亿元/-70.9%；单Q4收入29.1亿元/-4.5%，归母净 利0.72亿元，扣非归母净利-0.85亿元/-9.4%。 点评 经营层面，Q4境内承压、境外淡季环比恢复度微增。4Q22酒店 境内RevPAR102.8元/-23.2%，整体/中端/经济型为19年同期66.3%/62.1%/56.8%；境外RevPAR为19年同期109.0%、较Q3微增0.1pct。全年新/净开酒店1328/947家、承压下完成年初新开目标89%，其中Q4新/净开383/309家、较Q3+22/33家,其中中端/经济型净+269/+40家，pipeline净-131家至4395家。 冲击下维也纳系韧性突出，卢浮Q4转亏。22年境内酒店业务收入 73.0亿元/-17.7%、扣非归母净利-1372万元/-103.2%，其中分公 人民币(元)成交金额(百万元) 司维也纳收入28.4亿元/-12.9%、归母净利3.6亿元/-22.8%，铂 涛收入24.6亿元/-26.4%、归母净利-0.03亿元/-100.9%；境外卢浮收入4.9亿欧元/+63.4%，归母净利-2632万欧元、同比减亏3179万欧元，其中Q4亏损219万欧元、转亏，推测与淡季及欧洲能源危机下成本压力较大相关。全年毛利率33.1%/-1.1pct，销售/管理费用率7.1%/21.3%、同比-0.8/+0.7pct，受益轻资产化与降本增效，利润端压力相对可控。 公司全年规划谨慎乐观，我们仍看好境内酒店弹性。23年1、2月公 公司基本情况（人民币） 司境内经营恢复进展良好，RevPAR较19年恢复度88%、115%。根据年报23年经营计划，公司新开/新签约酒店目标1200/2000家，新开相对同业偏谨慎（华住1400、首旅1500-1600家），预计与加强门店运营质量管理等相关；公司预计23年营收137-142亿元/+25%-30%，其中境内+27%-33%、境外+22%-24%，我们测算对应境内RevPAR恢复至19年约90%（假设无大规模关闭直营店），对比华住（110%）、亚朵（较19年高个位数增长）偏谨慎。3、4月为休闲游淡季、高低线城市存分化，但我们认为供给出清+需求回暖下提价基础良好，公司中端品牌竞争力较强，仍看好其经营恢复优于大盘。 投资建议 仍看好旺季经营量价齐升，降本增效+收购增厚业绩，预计23-25E收 入149/174/187亿元（23E预测境内+42%），归母净利15.2/24.1/28.1 71.00 65.00 59.00 53.00 47.00 41.00 220411 成交金额锦江酒店沪深300 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,339 11,008 15,044 17,357 18,668 营业收入增长率 14.56% -2.92% 36.67% 15.38% 7.55% 归母净利润(百万元) 101 113 1,519 2,412 2,809 归母净利润增长率 -8.70% 12.79% 1238.11% 58.82% 16.48% 摊薄每股收益(元) 0.094 0.106 1.419 2.254 2.625 每股经营性现金流净额 1.93 2.09 3.23 4.62 4.67 ROE(归属母公司)(摊 0.61% 0.68% 8.42% 11.84% 12.15% 薄)P/E 623.18 550.18 45.79 28.83 24.76 P/B 3.77 3.77 3.86 3.41 3.01 亿元，23-25EPE为46/29/25X，维持“买入”评级。 风险提示 经营修复速度不及预期，开店速度不及预期等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 9,898 11,339 11,008 15,044 17,357 18,668 货币资金 6,793 6,433 6,915 8,551 9,443 10,064 增长率 -34% 14.6% -2.9% 36.7% 15.4% 7.6% 应收款项 1,706 2,270 2,685 2,629 2,891 3,110 主营业务成本 -7,350 -7,458 -7,364 -8,449 -9,171 -9,743 存货 73 77 68 93 101 107 %销售收入 74.3% 65.8% 66.9% 56.2% 52.8% 52.2% 其他流动资产 846 820 794 757 775 797 毛利 2,548 3,881 3,644 6,595 8,187 8,925 流动资产 9,418 9,600 10,463 12,029 13,210 14,077 %销售收入 25.7% 34.2% 33.1% 43.8% 47.2% 47.8% %总资产 24.4% 19.9% 22.1% 25.8% 27.8% 29.2% 营业税金及附加 -115 -124 -128 -163 -188 -203 长期投资 1,156 1,581 1,624 1,624 1,624 1,624 %销售收入 1.2% 1.1% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 固定资产 6,322 5,608 5,445 5,567 5,650 5,692 销售费用 -675 -887 -776 -1,091 -1,170 -1,201 %总资产 16.4% 11.6% 11.5% 11.9% 11.9% 11.8% %销售收入 6.8% 7.8% 7.1% 7.3% 6.7% 6.4% 无形资产 20,691 19,313 19,457 19,645 19,675 19,729 管理费用 -2,296 -2,321 -2,348 -2,619 -2,778 -2,945 非流动资产 29,218 38,663 36,968 34,568 34,392 34,214 %销售收入 23.2% 20.5% 21.3% 17.4% 16.0% 15.8% %总资产 75.6% 80.1% 77.9% 74.2% 72.2% 70.8% 研发费用 -26 -18 -12 -23 -26 -28 资产总计 38,637 48,263 47,431 46,597 47,602 48,291 %销售收入 0.3% 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 1,911 7,394 6,807 7,682 6,964 5,361 息税前利润（EBIT） -564 531 379 2,700 4,024 4,548 应付款项 3,571 2,852 3,064 3,338 3,611 3,829 %销售收入 n.a 4.7% 3.4% 17.9% 23.2% 24.4% 其他流动负债 2,335 2,016 1,940 2,548 3,135 3,448 财务费用 -359 -540 -475 -742 -845 -796 流动负债 7,817 12,262 11,811 13,567 13,709 12,638 %销售收入 3.6% 4.8% 4.3% 4.9% 4.9% 4.3% 长期贷款 14,540 7,994 8,058 8,058 8,058 8,058 资产减值损失 -116 -12 -41 -13 -5 -5 其他长期负债 2,573 10,671 10,412 6,147 4,514 3,348 公允价值变动收益 70 -57 201 0 0 0 负债 24,931 30,927 30,281 27,773 26,281 24,044 投资收益 814 224 172 150 150 150 普通股股东权益 12,710 16,612 16,573 18,027 20,375 23,120 %税前利润 268.1% 37.1% 34.8% 6.9% 4.4% 3.8% 其中：股本 958 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070 营业利润 278 577 462 2,185 3,414 3,987 未分配利润 3,237 2,263 2,316 3,770 6,118 8,863 营业利润率 2.8% 5.1% 4.2% 14.5% 19.7% 21.4% 少数股东权益 997 725 577 697 846 1,027 营业外收支 26 27 33 0 0 0 负债股东权益合计 38,637 48,263 47,431 46,497 47,502 48,191 税前利润利润率 304 3.1% 605 5.3% 495 4.5% 2,18514.5% 3,41419.7% 3,98721.4% 比率分析 所得税 -64 -305 -250 -546 -854 -997 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 21.0% 50.5% 50.5% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 240 299 245 1,639 2,561 2,990 每股收益 0.115 0.094 0.106 1.419 2.254 2.625 少数股东损益 130 199 132 120 149 181 每股净资产 13.268 15.524 15.488 16.847 19.041 21.607 归属于母公司的净利润 110 101 113 1,519 2,412 2,809 每股经营现金净流 0.158 1.931 2.091 3.226 4.620 4.673 净利率 1.1% 0.9% 1.0% 10.1% 13.9% 15.0% 每股股利 0.058 0.053 0.060 0.060 0.060 0.060 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 0.87% 0.61% 0.68% 8.42% 11.84% 12.15% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 0.29% 0.21% 0.24% 3.27% 5.08% 5.83% 净利润 240 299 245 1,639 2,561 2,990 投入资本收益率 -1.38% 0.76% 0.56% 5.87% 8.33% 9.08% 少数股东损益 130 199 132 120 149 181 增长率 非现金支出 1,420 2,437 2,379 1,093 1,091 1,119 主营业务收入增长率 -34.45% 14.56% -2.92% 36.67% 15.38% 7.55% 非经营收益 -904 305 -83 -180 711 601 EBIT增长率 N/A -194.1% -28.64% 611.93% 49.04% 13.03% 营运资金变动 -604 -975 -303 901 580 290 净利润增长率 -89.91% -8.70% 12.79% 1238.1% 58.82% 16.48% 经营活动现金净流 152 2,067 2,238 3,452 4,944 5,000 总资产增长率 -0.61% 24.92% -1.72% -1.76% 2.16% 1.45% 资本开支 -688 -538 -482 655 -815 -840 资产管理能力 投资 1,377 -21 672 0 0 0 应收账款周转天数 41.2 42.3 56.5 43.0 40.0 40.0 其他 2