业绩表现突出亮眼，盈利能力维持高位

山西汾酒（600809） 公司研究/公司点评 业绩表现突出亮眼，盈利能力维持高位 2023-04-11 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）245.56 近12个月最高/最低（元333.00/227.31 总股本（百万股）1,220 流通股本（百万股）1,218 流通股比例（%）99.81 总市值（亿元）2,996 流通市值（亿元）2,990 公司价格与沪深300走势比较 33% 14% -5%4/22 24% 7/22 10/221/234/23 52% - 山西汾酒沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 主要观点： 事件描述 2023年1-3月，公司预计实现营业总收入126.36亿元左右，同比增长20%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润44.52亿元左右，同比增长20%左右。符合市场预期。 初步计算，公司23Q1归母净利率为35.2%，较去年同期持平，同时也是单季度最高水平，盈利能力依旧强劲。 腰部结构或发力，3月节奏加快 公司一季度业绩亮眼，预计有望继续领衔次高端白酒表现。从渠道反馈来看，产品上，腰部结构明显发力，玻汾较去年略微放量，青花系列20表现相对复兴版更加突出；节奏上，公司1-2月回款节奏整 体放缓，其中2月初青花系列全面停止供货，时长20天左右，3月回 款节奏显著加快；批价库存上，春节期间青30复兴版一度承压至800元以下，公司通过一系列组合拳后呈现一定改观，库存方面先降后升，当前受发货节奏影响有所增高。 投资建议 我们认为公司一季度积极主动调整量价策略，体现了管理上的精准可控。当前公司全国化、高端化进程依旧稳定推进，产品结构持续优化、青花势能逐步放量的趋势不变。预测公司2022年-2024年营业收入增速为30.7%/24.5%/22.4%，归母净利润增速为48.8%/30.6%/27.7%，对应EPS预测为6.48/8.46/10.81元，对应PE 分别38/29/23倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）全国化、高端化进程不及预期； （3）青花系列增长不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2021A2022E2023E2024E 营业收入 19971 26111 32516 39801 收入同比（%） 42.8% 30.7% 24.5% 22.4% 归属母公司净利润 5314 7907 10328 13189 净利润同比（%） 72.6% 48.8% 30.6% 27.7% 毛利率（%） 74.9% 76.8% 78.7% 80.4% ROE（%） 34.9% 37.8% 35.8% 33.5% 每股收益（元） 4.37 6.48 8.46 10.81 P/E 72.18 37.89 29.01 22.72 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 P/B 25.31 14.31 10.39 7.61 EV/EBITDA 53.57 27.07 20.32 15.37 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 25286 32969 40580 56038 营业收入 19971 26111 32516 39801 现金 6146 9594 16685 27238 营业成本 5011 6061 6924 7794 应收账款 1 0 0 0 营业税金及附加 3730 4569 5690 6965 其他应收款 103 217 181 306 销售费用 3160 3734 4650 5691 预付账款 163 212 242 273 管理费用 1167 1227 1528 1871 存货 8189 10668 9720 12795 财务费用 -33 -61 -96 -167 其他流动资产 10684 12278 13751 15427 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 4669 4722 4773 5121 公允价值变动收益 28 0 0 0 长期投资 76 76 76 76 投资净收益 72 0 0 0 固定资产 2247 2290 2341 2699 营业利润 7029 10550 13780 17599 无形资产 363 373 373 363 营业外收入 71 3 3 3 其他非流动资产 1983 1983 1983 1983 营业外支出 10 0 0 0 资产总计 29955 37691 45354 61159 利润总额 7091 10553 13784 17602 流动负债 14265 16178 15781 20867 所得税 1701 2533 3308 4224 短期借款 0 0 0 0 净利润 5390 8020 10475 13377 应付账款 1780 3271 1345 3851 少数股东损益 76 113 148 189 其他流动负债 12485 12907 14436 17016 归属母公司净利润 5314 7907 10328 13189 非流动负债 103 103 103 103 EBITDA 7078 10714 13925 17721 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 4.37 6.48 8.46 10.81 其他非流动负债 103 103 103 103 负债合计 14368 16281 15884 20969 主要财务比率 少数股东权益 364 477 625 814 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1220 1220 1220 1220 成长能力 资本公积 452 451 451 451 营业收入 42.8% 30.7% 24.5% 22.4% 留存收益 13551 19262 27174 37705 营业利润 66.0% 50.1% 30.6% 27.7% 归属母公司股东权 15223 20933 28845 39376 归属于母公司净利 72.6% 48.8% 30.6% 27.7% 负债和股东权益 29955 37691 45354 61159 获利能力毛利率（%） 74.9% 76.8% 78.7% 80.4% 现金流量表 单位：百万元 净利率（%） 26.6% 30.3% 31.8% 33.1% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 34.9% 37.8% 35.8% 33.5% 经营活动现金流 7645 5921 9796 13844 ROIC（%） 33.6% 37.2% 35.3% 32.9% 净利润 5390 8020 10475 13377 偿债能力 折旧摊销 181 226 241 289 资产负债率（%） 48.0% 43.2% 35.0% 34.3% 财务费用 -1 0 0 0 净负债比率（%） 92.2% 76.0% 53.9% 52.2% 投资损失 -83 0 0 0 流动比率 1.77 2.04 2.57 2.69 营运资金变动 2607 -2322 -917 181 速动比率 1.17 1.35 1.92 2.05 其他经营现金流 2333 10339 11389 13193 营运能力 投资活动现金流 -4837 -276 -289 -634 总资产周转率 0.80 0.77 0.78 0.75 资本支出 -156 -276 -289 -634 应收账款周转率 13601.14 — — — 长期投资 -4788 0 0 0 应付账款周转率 3.10 2.40 3.00 3.00 其他投资现金流 107 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -183 -2197 -2416 -2657 每股收益 4.37 6.48 8.46 10.81 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 6.27 4.85 8.03 11.35 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 12.48 17.16 23.64 32.27 普通股增加 349 0 0 0 估值比率 资本公积增加 248 0 0 0 P/E 72.18 37.89 29.01 22.72 其他筹资现金流 -779 -2196 -2416 -2657 P/B 25.31 14.31 10.39 7.61 现金净增加额 2625 3448 7092 10553 EV/EBITDA 53.57 27.07 20.32 15.37 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。