2022年报点评：固废并表带动业绩增长，厂网一体化&直饮水拓展可期

事件：2022年公司实现营收/归母77.76/9.46亿元，较上年调整前-4.87%/+15.31%；加权平均ROE较上年调整前降低1.10pct至13.49%。 固废并表贡献利润增量，2022年归母净利润较上期增长15%。2022年公司综合毛利率29.41%，较上年调整前+5.21pct，主要系固废并表&运营占比提升抬高整体毛利率。2022年公司运营收入占比达77%，业务结构改善盈利质量提升。分业务：1)供水：2022年营收9.34亿元，同减0.82%；毛利率同降5.92pct至41.60%。2022年售水量3.94亿m³，同增4.11%，平均水价2.37元/吨。2)污水：2022年营收22.93亿元，同增30.14%，毛利率同增0.19pct至40.26%，2022年污水处理量11.51亿m³，同增18.73%，平均水价为1.99元/吨，同增17.74%，污水提标带来量价齐升。3)燃气：2022年燃气销售营收19.03亿元，同增22.44%，毛利率同降5.49pct至5.33%，售气量5.13亿方，同增7.05%，能源成本上涨盈利承压，期待后续燃气顺价带来边际改善；燃气工程营收4.06亿元，同降33.73%，毛利率同增1.13pct至61.94%。4）固废：2022年营收7.36亿元，毛利率43.89%，鼎元生态归母净利1.17亿元完成业绩承诺。5）水务工程：2022年给排水工程营收5.51亿元，同减25.80%，毛利率同增12.40pct至26.97%；污水环境工程营收8.34亿元，同降68.93%，主要系提标扩容改造步入尾声，后续厂网一体化空间有望释放。 经营性净现金流持续向好。1）2022年公司经营活动现金流净额21.88亿元，同比增加58.39%；2）投资活动现金流净额-19.38亿元，同比减少22.26%；3）筹资活动现金流净额-14.28亿元，同比减少44.53%。 南昌市管网投资空间超200亿，控股股东积极参与公司有望受益。南昌市为彻底解决污水管网建设和改造缺乏系统性等问题，政企联合总投入近200亿元，公司借力控股股东水业集团（南昌市水环境治理雨污管网改造工程业主单位）先发优势，积极拓展污水管网工程和运维服务，打开新空间。2023Q1公司厂网一体化订单陆续落地。 供水产业链延伸拓展直饮水，计划完成南昌50个管道直饮水项目。公司打造管道直饮水南昌样板，迅速完成两个试点建设，公司作为南昌供水龙头，具有区域渠道、品牌竞争、管理团队、技术创新等多重优势。 盈利预测与投资评级：公司固废资产已成功注入并表，南昌市管网投资&直饮水打开业务空间。我们将2023-2024年归母净利润从11.84/13.72亿元下调至10.47/11.90亿元，预计2025年归母净利润为12.71亿元，2023-2025年同比+11%/14%/7%，对应2023-2025年EPS分别为0.96/1.09/1.17元。当前市值对应2023-2025年PE7.5/6.6/6.2倍，公司2022-2023年承诺分红不低于50%，有安全边际。维持“买入”评级。 风险提示：政策风险、市场拓展风险、项目进展不达预期 事件：公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入77.76亿元，较上年调整前口径（不含鼎元生态、安义自来水、蓝天碧水环保和思创机电）减少4.87%，同比口径下降14.86%；归母净利润9.46亿元，较上年调整前增长15.31%，同比口径下降7.42%；扣非归母净利润8.43亿元，较上年调整前增长6.86%，同比口径下降0.02%； 加权平均ROE为13.49%，较上年调整前下降1.10pct，同比口径下降2.03pct，略低于此前预期。 1.运营收入占比提升，固废并表带动利润增长 固废并表贡献利润增量，2022年归母净利润较上期增长15%。2022年公司实现营业收入77.76亿元，较上年调整前减少4.87%，主要系给排水工程收入、污水环境工程收入和燃气工程安装收入减少所致；归母净利润9.46亿元，较上年调整前增长15.31%。 公司综合毛利率29.41%，较上年增长5.21pct，主要系固废并表及运营占比提升所致。 公司供水业务、污水业务和燃气销售业务为主要运营业务，2022年公司运营收入占比主营业务收入达77%，业务结构改善盈利质量提升。分板块来看： 1）供水业务：2022年售水量同增4%，产业链延伸拓展直饮水。2022年供水板块营业收入9.34亿元，同比减少0.82%；毛利率同比下降5.92pct至41.60%。2022年公司自来水售水量3.94亿立方米，较上期增长4.11%，出厂水质综合合格率达100%，平均水价2.37元/吨，较2021年平均水价2.42元/吨略有下降。随《城镇供水价格管理办法》出台和水价市场化改革逐步推进，供水资产回报市场化程度提升，确定性增加。2023年4月1日起，饮用水新国标正式实施，对供水系统运维提出更高要求，推动给水业务的改造升级。公司不断拓展和延伸供水产业链，打造管道直饮水南昌样板，计划完成南昌市50个健康管道直饮水项目，开拓产业新增长点。 2）污水业务：2022年量价双增，污水处理量同增19%，水价同增18%至1.99元/吨。2022年污水处理板块营业收入22.93亿元，同比增加30.14%，毛利率同比提升0.19pct至40.26%。2022年污水处理量11.51亿立方米，同比增长18.73%，平均水价为1.99元/吨，2021年污水处理平均水价为1.69元/吨，同比增长17.74%。公司在手污水处理项目经过过去几年提标改造已经逐步以一级A标准投运，带动水价毛利率双升。 3）燃气业务：气源成本上行盈利承压，期待顺价疏导成本压力。a）燃气销售：2022年营业收入19.03亿元，同比增长22.44%，毛利率同比下降5.49pct至5.33%。2022年天然气售气量5.13亿立方米，同比增长7.05%，毛利率承压主要系能源价格上涨，成本上行幅度大于售价上行幅度，2022年5月1日起非居民天然气终端价格调整至4.5元/方，为当年江西省唯一获取该政策的地市，期待后续燃气顺价带来边际改善。b）燃气工程：2022年营业收入4.06亿元，同比下降33.73%，毛利率同比提升1.13pct至61.94%。 4）固废业务：固废并表提供业绩增量，完成业绩承诺目标。并表后，2022年固废处理业务实现营业收入7.36亿元，同比增长5.01%，毛利率43.89%，同比下降1.47pct。 固废处理作为运营类资产使得公司运营业务占比进一步提升，盈利质量提升。新收购的标的资产鼎元生态实现营业收入7.64亿元，归母净利润1.17亿元，高于1.16亿元的业绩承诺。 5）水务工程：提标改造进入尾声工程收入下降，厂网一体化打开新空间。a）给排水工程：2022年营业收入5.51亿元，同比减少25.80%，毛利率同比提升12.40pct至26.97%；b）污水环境工程：2022年营业收入8.34亿元，同比下降68.93%，，主要系提标扩容改造步入尾声所致，毛利率同比提升2.46pct至9.75%。公司借力控股股东水业集团作为南昌市水环境治理雨污管网改造工程业主单位的先发优势，积极探索厂网一体化运营模式，项目政企联合总投入近200亿元，工程业务有望释放。 由于利息调整增加，财务费用率上升2.06pct。2022年全年公司期间费用同比增长26.33%至9.90亿元，期间费用率上升3.14pct至12.73%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少3.64%、增加29.38%、增加31.76%、增加56.92%至2.26亿元、3.50亿元、1.21亿元、2.92亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.04pct、上升1.19pct、上升0.43pct、上升1.48pct至2.91%、4.50%、1.56%、3.76%。 2.资产负债率下降，经营性净现金流持续向好 资产负债率下降，加权平均净资产收益率下降1.1pct。2022年底公司资产负债率为61.28%，同比下降2.18pct。2022年全年公司加权平均净资产收益率同比下降1.1pct至13.49%。对ROE采用杜邦分析可得，2022年全年公司销售净利率为14.05%，同比上升2.43pct，总资产周转率为0.4（次）,同比下降0.08（次），权益乘数从2021年的3.02下降至2022年的2.97。 2022年公司经营性现金流净额同增58%，持续向好。1）2022年公司经营活动现金流净额21.88亿元，同比增加58.39%；2）投资活动现金流净额-19.38亿元，同比减少22.26%；3）筹资活动现金流净额-14.28亿元，同比减少44.53%。 3.固废资产成功注入，南昌管网建设&直饮水打开业务空间 固废项目顺利并表，综合环保公用平台发展加速。公司地区深耕环保资产覆盖江西全境，已经形成涵盖供水、污水、天然气、固废四大业务的综合环保公用平台。2022年公司供水产能为194万立方米/日，供水管网7933公里、服务人口400万，新建管网32.65公里，改造28.9公里。公司取得的污水特许经营权项目总设计规模为371.05万立方米/日，省内市占率超80%。全年改造老旧管网249公里，为管网升压打下了坚实的基础。公司购买控股股东水业集团持有的固废处理资产，包含南昌项目：洪城康恒（2400吨/日生活垃圾焚烧项目）、洪源环境（餐厨垃圾项目）、绿源环境（建设渗滤液处理1000吨/日、垃圾渗滤液浓缩液处理400吨/日）和温州项目：宏泽热电（独特循环业务模式，处置污泥与工业固废同时服务园区企业，实现售电收入与供热收入）。根据公司公告，固废项目已于2022年4月9日完成资产过户。固废资产成功并表，公司发展加速。 南昌市管网投资空间超200亿，控股股东积极参与公司有望受益。南昌市委、市政府为彻底解决南昌市污水管网建设和改造缺乏系统性等问题，政企联合总投入近200亿元，公司借力控股股东水业集团（南昌市水环境治理雨污管网改造工程业主单位）的先发优势，积极拓展污水管网工程和运维服务。南昌管网投资空间大，控股股东积极参与，有望为公司工程及后续运营业务打开新空间。2023年以来厂网一体化业务加速，2023年1月18日，公司公告拟投资南昌市进贤县污水处理厂网一体化项目，在原进贤县污水处理厂基础上新增投资配套污水收集设施，总投资7亿元，采用TOT模式。2023年2月17日，联合体中标崇仁县城区生活污水处理一期项目(BOT)，涉及污水主干管管道新建和污水主干管管道，中标金额4.6亿元，运维服务费61.57万元/年。 供水产业链延伸拓展直饮水，计划完成南昌50个管道直饮水项目。在政策支持、用水安全、服务升级背景下，直饮水行业前景可观，预计2021-2035年行业复合增速达20%，2035年内我国直饮水市场空间有望超4000亿元。管道直饮水可以理解为市政供水的增值服务，是市政供水产业链的自然延伸，公司打造管道直饮水南昌样板，迅速完成两个试点建设。公司作为本地市场供水龙头，具有区域渠道、品牌竞争、管理团队、技术创新等多重先发优势。公司计划完成南昌市50个健康管道直饮水项目，开拓产业新增长点。 盈利预测：公司固废资产已成功注入并表，形成涵盖污水、供水、燃气、固废四大板块的综合公用事业平台，南昌市管网投资&直饮水打开业务新空间。我们将2023-2024年归母净利润从11.84/13.72亿元下调至10.47/11.90亿元，预计2025年归母净利润为12.71亿元，2023-2025年同比提升11%/14%/7%，对应2023-2025年EPS分别为0.96/1.09/1.17元。当前市值对应2023-2025年PE7.5/6.6/6.2倍，公司2022-2023年承诺分红不低于50%，有安全边际。维持“买入”评级。 风险提示：政策风险、市场拓展风险、项目进展不达预期