和谐汇一林鹏交流纪要：价值投资有望进入第四次上行周期

价值投资将进入第四次周期 从1994年开始，我开始对市场有了自己的理解和感受。 回顾这30年市场的表现，我觉得可以把价值投资分为三个大周期。每个周期中，有上行周期，也有下行周期。 上行周期是指价值股相对千其他类型的股票表现比较好的时间段，下行周期是指价值股相对千其他类型的股票表现不好的时间段。我们非常清晰的看到有三个大的周期，每个周期都有上行和下行阶段。第一轮价值投资周期：从1994-2001年。 上行周期是在1994到1997年，这个阶段表现最好的公司代表有长虹、泸州老窖、海尔、伊利等。共同的特点是高净资产收益率、高业绩增长速度，事实上这些公司的PEG水平都是比较合理的。 下行周期是从1998年到2001年，市场上表现最大的热点是资产重组。 上市公司作为一个“壳＇，有外部资产注入到这个上市公司中，在这个过程中，上市公司采取融资的方式。 因为注入的资产相对来说还是比较优质的资产，因此资产重组往往带来股价巨大的波动。但是我们看到在这一波资产重组，或者说第一次价值投资的下行周期中，表现好的公 司，现在很多已经不存在了。 并且这些类型的公司，因为普遍具有＂壳资“源价值，因而从基本面上来说毫无规律可循。 第二轮价值投资周期：从2002-2015年。 上行期是2002年到2009年，表现好的像茅台、中信、三一重工、格力电器。 这些公司同样表现出比较高的净资产收益率、比较合理的PEG水平，完全可以用基本面的逻辑来推演出它们的表现。下行期是2010到2015年，市场主要炒作的是中小盘公司。 2014、2015年演变为对大众创业、万众创新题材极度疯狂的挖掘阶段，表现好的像乐视、暴风、康得新，这些公司现在已经不存在了，因造假等因素而消失。 在这一次的下行期中，表现比较好的公司，也不具有基本面特征，更多表现出一种题材股，在当时的环境下，只要有风，猪也能飞起来。第三轮价值投资周期：2016-2022年。 上行期是2016年到2019年，这个阶段表现比较好的公司，同样有贵州茅台，表现出的特征依然是比较高的净资产收益率和比较合理的 PEG水平。 下行期是2020年到2022年，在这个价值投资的下行期，我们感受非常强烈，距离现在也非常近，以“新半军”为代表的赛道投资热潮。这波投资当中，很多公司的基本面还是相当不错的，但是表现出来的特点是非常高的估值起步，然后运行到更加高的估值。最终，在行业进入调整之后，估值随之大幅收缩，这些公司主要以新能源公司为主。总结的来说，价值投资的方法非常稳定，但是也不得不承认，在中国，价值投资也是有周期的。 价值投资的上升期，最终也会走向极度泡沫。 并不是优质公司、蓝筹公司没有泡沫，在某些特定的环境下，比如1997年、2007 年、2020年底、2021年初的时候也会出现泡沫。即使是价值投资，我们也要非常警觉。我们认为价值投资有可能会进入第四次周期。得出这样的判断有两点原因。 一是目前沪深300为代表的优质公司，整体估值水平在历史比较低的位置，在后20% 分位。 虽然不是最低估值，但因为市场结构分化，比历史上最低的时候要大很多。 其次，从资金的流动性来说，每一次价值投资的上行期，都建立在资金流动的基础上。在2016-2020年这个上行周期，有很多海外资金进入，去年，因为各种各样的原因离开了中国市场，信心受到很大影响。 当这些资金流出之后，中国社会快速恢复正常，无论是生产、生活还是居民信心，都迅速恢复正常。自然而然，原先流出的一部分资金会回流，构成了我们一部分的资金增量。 所以今年以来，沪港通的海外资金流入一直非常稳定。 另外一方面，以中东资金为代表的一些主权资金，是非常大的长期资金，在人民币国 际化的背景下，从原先的欧美市场开始有部分流出。这些资金从海外流向中国，也会成为今年新的资金流入。 再加上当前居民储蓄增长非常快，房地产逐渐丧失作为投资品的功能。所以，今年我们对千资金的流入是比较乐观的。 即使没有处在新的价值投资浪潮的上升期，现在也在非常安全的位置。如果有幸迎来一波上升期，可能迎来一个持续几年表现非常好的市场。一些衍生工具对千价值投资很有助力 过去2、3年，私募市场的投资工具有了非常大的变化和进步。 市场上，简单从融资融券到复杂的一些衍生品，市场的提供者都在大大增加，并且金融产品的成本也大幅下降，流动性得到了大大提高。这对千我们运用金融产品，无论是雪球还是气囊，提供了比较好的环境。 有时候，我们认为价格已经非常合理了，但是市场情绪很恐慌，下跌也许没有到最后的底部，过去在没有工具的情况下，会很犹豫。但如果有了气囊这样的产品，可以在支付一定成本的基础上，获得一定程度的向下保护。 这对价值投资者来说，是一种相对增强信心的抄底方式。问答环节 飞•.•去年俄乌冲突、美联储加息缩表，今年海外又遇到了硅谷银行挤兑和瑞信暴雷事件，在组合管理的过程中，是否会考虑类似宏观事件的影响，以及如何进行回撤控 制？ 飞睢·对千这些事件的发生，我们都会做一个推演和判断。 我们希望在这方面的研究，能够让自己不处在盲区位置，对事件大致形成一个常识性的判断。比如最近硅谷银行，我们大致判断是这些银行虽然在负债端面临着挤兑压力。但是和 2008年的银行底层资产相比，底层资产比较透明且高流动性、没有杠杆、没有黑箱。 当时判断，各个国家都会干预，不至千让它扩大。同时，因为金融体系的动荡，在一定程度上会制约美联储加息的进程。事实上美联储的加息也遭到了很多人的反对。 加息对通胀没好处，但对引起银行危机一定会产生不利影响，所以加息这件事受到了制约。 当然，我们对千宏观事件，既不能一有事情出来就很恐慌，降低仓位的头寸，也不能等事情出来以后，人云亦云，觉得没事。一方面要加强自身对千宏观研究的把握，另一方面在组合中确实也有这方面的考虑。 旧 I一基千底层算力的支撑，开启了人工智能时代，在可能来临的新一轮科技浪潮背景下，如何发挥过往的投研经验，应对充满挑战和机遇的市场？ 睢· 五从业以来到现在，我们见过各种类型的公司。 有真正成长为极其优秀的巨型公司，有阶段性成长比较好的公司，也有阶段性讲故事的公司，甚至有造假的公司。 每次浪潮的初期，往往都是各种题材表现的最好时机，当然这是好事情，因为市场活跃，才能吸引资金，或者留住存量资金。从投资角度来说，我们擅长的是去看一件事情、一家公司、一个行业，或者看一个人。 比如看企业家，观察他们未来长期的变化，然后进行推演。 我们会从一个相对比较长的角度，寻找最能在这些时代浪潮下做得好的公司。 这些新的事物刚刚诞生，各种各样的应用层出不穷，使人眼花心乱，但是新的参与者也有各种各样的目的去表现。从组合构建的角度来说，我们面对的是一个大的机会，但不需要追求那些极端、小概率的上涨机会。 我们要把握的是，那些大概率、胜算比较高，同时行业Beta比较好的机会，这样的投资回报会比较好。回到这一轮科技浪潮中，我们主要从这样几个角度把握创新浪潮的布局： 智能硬件做得最好的公司，最早开始应用Al的公司，数字生活、数字经济领域估值最低的公司，资产价值和真实价格相差最大的公司。同时，也寻找和普通民众生活联系最紧密，能够在方方面面应用到新技术的公司。 •.•目前你在港股的布局如何，以及你对港股市场未来的看法？ ｀睢· 五我们在港股上的持股还是比较集中的，主要在以下几个领域。第一，互联网的平台公司，大概占我们港股持仓的40%左右。 第二，消费品，大概占到港股三分之一的仓位，因为港股有好多家体育运动的上市公司，在内地是没有的。而且这些公司的质地非常优异，行业也非常好。 另外，消费品中我们持有了一些食品饮料，主要是啤酒公司。第三，剩下的一部分是创新药。 向 ，，分：一六卢A·；，=J>.7frft … 很多时候投资者可能难以忍受比较长时间的等待和煎熬，这样的情况下，如何处理好股价和投资者预期之间的关系？出ldl — 飞从基金经理的角度来说，并不存在匹配投资者预期的问题，而是说怎样进行组合管理。 如果组合中全部都是需要长时间垫伏的公司，不知道未来什么时候才能暴发，那就是有问题的，说明基金经理的配置构建不合理。有些公司一定要符合当前主流市场的波动，有些公司需要埋伏在那里，等待未来的发掘，把握好比例。 我们的组合中有一些股票是这种垫伏类型的公司。同时，你要有非常强的研究能力和自我认知。 不能让这种垫伏演变成了对过往错误的一种死扛，一定要持续不断的跟踪、研究，证明它在未来依然有好的潜力。 要通过研究不断思考，随时纠正自己组合当中可能存在的错误，避免出现那种犯了错还不纠正，以长期投资或者等待价值发现为借口的持有。向 …对千组合本身而言，你一直强调公司的基本面研究和买入时的合理估值。对千投资人而言，如何看待自己投资组合的现状和未来的市场？睢 叮·我们的投资组合总体还是一些比较低估值的组合。 首先，组合的平均估值是在市场平均水平之下的，不仅仅是绝对估值比较低，相对估值也比较低。 把每个标的的估值和历史比，或者和同行业比，都是具有比较明显优势。当然，我们也不是只选择低估值的品种，一定是既便宜又好。如果大家都认为好，这种“便宜”是不存在的，要转化为如何寻找我们认知和市场认知之间的差距。 如果最终自己的认知比别人更领先，或者相比千别人的错误认知而言，我们可以纠正这种错误认知。因为认知所带来的低估值，最终的修复可能既有正常的周期性回归，又有偏见、修复所带来的双重影响。 飞··=你说前两年是投资生涯中最困难的两年，这个“困难”在什么地方？相对困难的市场又给你带来怎样新的思考或者新的成长方向？飞＿二鹏：l 最大的困难不是我们经历了那么多宏观事件的冲击，最大的困难在千这两年当中，有相当长的时间。公司本身的基本面，对股价的作用几乎没有。 对我们以基本面研究看公司价值类型的投资人来说就非常困惑。 好比说，我们平时都觉得学好语数外，走到哪里都不怕。但这两年高考告诉你不考语数外，考音乐、体育和劳技，那就是非常苦恼的事情。但就像我前面讲的价值投资，虽然也可能有周期性，方法却大致是稳定的，不存在方法论过时的问题。 巴菲特用了那么多年的方法，大家每年都看巴菲特股东大会”写给股东的信”，也了解他的方法。 简单来说，巴菲特每年都在打明牌，他的方法论大家都很熟悉。但是否可以坚持用他的方法来做投资？是一个问题。 从海外经验来说，他的方法长期稳定。从国内来说，这个方法虽然有波动，但只要坚持一段时间，还是会给你很好的回报。我觉得其实价值投资的思路就是实业经营的思路。 只要有人类社会就有商业行为，亘古不变，我相信这样的方法不会过时。 在这样的信念引导下，我们依然坚持着，同时我前面也提到了，我认为第四次的价值投资上升期可能会到来。那我们这样的一些方法，就可能会有新的春天。 经历了过去两年的困难时期，对我们来说就不是一种折磨，而是一种经验，是一些我们需要上的课。