和谐汇(None)-2022投资者交流纪要

一、市场回顾与展望现在的市场环境，大家的确特别的焦虑。股票资产的价格并不是确定的，是波动的，受到情绪的影响特别大，每一个人的情绪波动也反映在指数当中，我也非常的焦虑，但是作为专业投资者，需要让自己平静下来，努力提升自己，做好我们的投资工作，在一个正常稳定的经营之下，产品的表现也会随着市场企稳，给大家信心。（一）对宏观的看法房地产行业将逐步正常化，从极度缺乏流动性的境地中解脱；货币政策会进一步宽松，降准降息值得期待，总理昨天也说，咬定5.5%的增速目标不放松，尽管在疫情之下大家对于这个目标都很悲观，但是是否实现5.5%可能没有那么重要，只要经济体的运行能够恢复正常化，对市场的影响就不会那么差，市场预期从现在的不正常状态恢复正常，我们对于宏观经济依然是有信心的。房地产市场的限售政策已经在松绑，随着金融政策的松绑，尽管房地产行业不会恢复到高歌猛进的状态，但是比年初的挤兑状态已经有质的改变，对于整个经济的压力也会减缓。（二）市场信心如此之差的原因开年以来的市场情绪是我从业二十年以来，经历过最复杂最糟糕的阶段。过去我们经历过1999年互联网泡沫破裂，2005年股权分置改革，2008年次贷危机对全球流动性的冲击，2015年股灾，2016年熔断，2018年去杠杆叠加贸易战，此前历次危机都是一个或者一两个问题带来的，我们当下面对的是好几个问题的交织。第一，疫情。这次疫情和去年的疫情相比，奥密克隆变异后，传播速度明显变快，精准防控和精准流调速度跟不上了，上海深圳的大面积爆发，感染的数量成倍数增加，疫情的冲击对股票市场产生了很大的影响，但是我想说，无论是未来通过强力管控实现控制，或者是改变防疫政策，疫情终究不会成为长期困扰经济的因素，社会终将恢复正常秩序。疫情对整个经济体的冲击，具体到某些行业上，是短期的数据冲击和情绪冲击，数据出现拐点，情况得到控制后，我个人依然非常相信DCF的未来现金流贴现方式，考虑每一年的现金流，考虑残值，假设一家公司今年或者某几个季度完全没有现金流了，对于这家公司股价的影响，不超过10%。对于大多数公司来说，几个月利润增速的影响，对于企业价值的影响是不大的，但是情绪夸大了这种影响，大家感觉到很焦虑。第二，俄乌战争。实际上这件事对中国没有直接影响，甚至间接影响也没有，但是无论A股还是港股，在俄乌之后受到的冲击，仅次于俄罗斯市场本身，背后的根源，还是我们担心中美关系对中国经济的影响，担心国际社会可能的制裁，这是一个长期化的问题，在短期高度激化了，对市场情绪产生了极大的影响。中美问题是长期问题，近期双方高层对话强调沟通的重要性，双方竞争的不确定性，失控的可能性降低了，这件事从2018年以来在市场上已经被充分的考量，美国在俄乌事件中也考虑了对原油价格的影响。中美在经济活动中的互补和互动，我们承认竞争会长期化，但是会处于有序的框架内，短期的互相交恶对于双方都是不利的。未来全球化会不会彻底脱钩？十年内更有可能发展为区域化，这是出于对供应链控制的担忧，这意味着中国销往美国的产品可能要在美国市场生产，最近比较热点的光伏产业税率提高，不会对中国光伏企业产生太大影响，光伏企业的合理路径是提价转嫁成本，这个制度主要是为了给美国本土产业转移争取时间，但并不意味着中国企业会脱离美国的供应链体系，不会本质上改变上行业内具备竞争力优势的企业地位，但是可能会影响中国企业全球化的进程。第三，中概股，互联网企业。这一范畴内的问题又可以归入我们对民营经济共同富裕这些命题的担忧，对市场风险偏好带来压制，比较典型的是3月14日3月15日对这些企业退市风险的担忧，但是我们可以看到监管正常化的表态，包括深改委第24次会议上的内容（略去）。我们不需要对政策有过度的担忧，也看到了头部企业接连披露了回购的公告，体现了企业对自身经营的信心。这也是短期影响特别大，但是后续将持续缓和的一个要素。总结一下，尽管A股和港股有20%的指数级别的回撤，高密度多事件多重的情绪冲击，在我的从业经历中非常罕见，再出现同样的情况也不太可能，这种极限冲击，不意味着市场未来会彻底糟糕，市场也在自身力量下，慢慢走出冲击。每一次我们经历惨烈的回撤，市场总会回来，经济在发展，企业在发展，勤劳有致富愿望的民众，总能让我们一次一次走出冲击。我们的根本信心来自于两个地方：一方面是技术进步，技术进步对于不同文明不同信仰的发展，起着决定性的作用。即便在宗教化管理的国家里，技术进步依旧引导了社会的发展，我们的技术始终在发展进步当中，改革开放以来，我们对技术的使用和改良始终处于世界前列，普通民众对于技术的接受程度，技术对于沟通，社会信息的交换，学习能力的提升，都处于世界领先位置。对于国内而言，技术进步可能体现为生活质量的提升，体现为工业上不断解决问题提升制造业能力，在人口劳动力逐渐减少的过程中，可以把我们的产业不断稳定在国内，解决自动化对人力的替代，半导体算力，过去的一两年内出现成倍提升，功耗控制良好，新产品和新业务完全有可能实现爆发，我们完全可能迎来2010年智能手机以来的第二波技术浪潮。 另一方面是企业家精神，中国有一批非常优秀的企业家，市场最脆弱的时候，都是企业家精神在持续支撑，不断努力推动企业高速发展，帮助我们克服各种各样的周期。长期投资看起来容易，过程中非常困难，不断有沟壑有起伏，希望能找到最优秀的企业家，共同陪伴共同成长，战胜周期带来的波动，不断的战胜市场。另一个信心来源，来自于市场短期的极大冲击，很多行业比如电子，估值已经处于历史最低水平，处于情绪极度低迷，事件冲击不断，估值处于底部，公司回购动作频频，代表了上市公司对于股价的理解，这都是我们信心的来源。（三）我们如何应对和运作首先对大家表示诚恳的歉意，我们对自己非常不满意，我们并不躺平，会不断经营投研团队，跟踪公司，也会做出调整，尽管不是大刀阔斧的改变风格，但还是会不断进行反思。过去的多次汇报中，提到了我们建立的股票池，致力于制造业股票的挖掘，对港股的确定性机会的看好。最近几个月，我们做了以下几方面的调整：第一，我们在3月暴跌中增仓了港股，包括互联网平台，消费品的体育用品公司，去年我们已经看好了港股认为存在低估，但是没有想到在已经低估的基础上还能有这么大的波动，这是一个非常痛的领悟，我们也因为港股的仓位投资造成了很大的损失。3月我们感受到市场非常的不正常，一些非常优秀的公司已经出现了合理甚至合理偏低的价格，这部分仓位进行了调整，但是调整的来源是从表现强势的地产股转换到了港股互联网和消费品上，还有一部分转向了A股的银行股，前者现在来看是合理的效果不错的，转到银行股上的则略有损失，我们认可地产行业见底的逻辑，但是可能改善也不会非常好，我们认为近期对于质地很差的地产股的炒作，我们很难接受也没有能力把握，所以我们也在最近进行了地产仓位的转换。最近半年我们还增加了物流行业，周期中的有色金属，与油价有关的一部分公司的配置，减仓的仓位来自于单只持股比例很少的中小市值公司的配置，整体持仓更为集中了，这部分调整的结果，比不调整要好。对于我们当前组合的持仓，包括没有调整的持仓还是非常有信心的。但是我自己对于组合的亏损还是很不满意很不能接受的。我们过去一年也在不断反思，哪些需要改进，哪些需要调整。（四）过去一年的投资得失，未来看好的方向我们需要进行妥协。我们要从“我们会犯错”这个角度来进行思考，在投资上我们依然存在自己的执念，存在自己的坚持。我们都非常崇敬巴菲特，每一次市场对他的质疑，最终都被打破了，无论是苹果，石油，银行，都是他的坚持取得的成功。但是我们并不具备巴菲特的资金属性，也不存在足够长期的投资理念，在很多方面我们需要妥协。首先，我们过度执着于逆向和均值回归。在大部分市场环境下，这个思路是适用的，我自己有一个模型，是我认为合适的资产价值，因为经营的波动行业的波动市场情绪的波动，带来估值偏离价值20%-30%的偏差，可能会是一个很好的机会，这种波动在未来会消除，估值会修复，我们可能会进行投资。但是面临市场极端波动的情况下，均值回归可能偏离非常非常大，让我们基于这个思维带来非常大的损失，过去我们在港股上的损失就来自于此。出于估值偏离买入-更大事件冲击卖掉-更低位置再买，可能比一直持有要少亏，但是依然对组合带来了很大的拖累。对于均值回归过度的执念，使我们在心理上行为上没有做好对组合的管理，还是要对市场大的趋势波动做出妥协，至少在心理上要能够接受。其次，我们并不能执念于自己过往的成功投资能够包打未来的天下，要不断发掘新的领域，要扩展能力圈，这里的例子是上游周期品行业，过去我一致认为我没有这方面的能力，控制不了风险，上游价格波动非常剧烈。但是说实在话，尽管我过去没有非常成功的案例，但是我们的研究员有非常好的经验，在研究团队的支持下，是可以具备研究优势，关键在于我们是否愿意往这个方向走一下，能够放下自己的执念。踏出自己不擅长的领域，用团队的力量弥补自身的缺陷，一定要做到这一点，在新能源投资上的缺失，是一个战略性的问题，需要接受自己的投资弱点，过往的成功经验在变化的环境中会成为一个阻碍因素，去学习，利用团队能力弥补短板。我们的错误，来自自己的不妥协，要放下，接受自己不好，让自己变得更好。在如此困难的环境下，要坚持对企业的深度研究，要寻找能够长期发展，能够对社会有正向贡献的行业，科技、消费电子、用科技改造传统行业，都能够提升社会运行的效率，提升企业的竞争力，对于中国未来形成更多世界一流的企业带来更大的帮助。比如，有一家企业我们认为非常有价值，但是企业家呈现非常消极的状态，想要摆烂，这种情况下我们做深度研究，既要看企业本身，也要看企业家的意愿。比如，我们过去在物流上在消费上的深度研究，也对我们的组合带来了正向贡献，非常感谢我们的研究团队。二 、问答环节Q 对新的宏观环境（加息，战争，疫情）的应对？我们认为俄乌和疫情的冲击可能已经阶段性的过去了，对于中美对话后，大国关系失控的可能性也降低了，疫情通过管控也逐渐能够恢复生活的正常，我们比较担心的是通胀，会持续不断影响经济。 油价到了100/200，对各方有什么样的影响，可能都会不大理想。我们自身判断欧美国家通胀二季度见顶回落，但这个判断有多大准确度没有十足的把握，一定要做出预案和影响的应对。对于和通胀油价相关的组合，我们进行了不少布局，尽管不会孤注一掷于油价的涨或不涨，但是能够对通胀预期进行应对，对组合也起到对冲保护的作用。Q 港股去年回调特别大，如何看待2022年港股的机会和持仓的行业？现在持仓的行业有互联网平台，消费品的体育用品公司，必须消费品的公司，创新药的公司，这些公司的特点，互联网公司明显低估，我们对于未来监管的举措行业发展空间依然担忧，尽管从最低点反弹了30-40%，我不认为这个行业已经完全进入了瓶颈，商业模式面临结束。过去二十多年我们认为很多没有空间的行业，但依然有很多很多的发展机会，比如家电行业，依然通过龙头企业的努力，扩大了行业份额，提升了发展空间，比如手机行业，如果以智能手机全球销量进行衡量，过去五年也已经没有增长，一个没有增长的行业是不是没有空间的行业？并不是，高端机的发展，技术的迭代，依然存在进步的空间。所以我们也不能说互联网企业没有发展空间，技术上的进步使得创新的商业模式能够出现，互联网赋能传统企业，也带来了广泛的机会，疫情下的企业管理，沟通下的便利性，应用习惯上的变化会留存下来，会对这些创新企业带来新的机会。我们也相信监管希望行业有序发展而不是彻底打压，这些企业对于国家的重要性也非常高，在俄乌战争中，舆论对于走向的引导和影响巨大，所以我们需要自己的舆论，和核心企业走出国门，走向全球，发出我们的声音。体育用品行业，对社会非常有益，对于自身健康的管理，对医疗费用的减少，有巨大的正面效应，同时，体育运动是非常好的娱乐，对于每个人都是闲暇时间的消耗，能够带来快乐，也提供了个人成就的另外一条路径，无论在国内国外都是高估值的行业，3月也出现了难以想象的回调，我们也增加了投资，保有非常好的愿景。创新药经历很大的调整，企业的自身能力还在进步；消费品行业保持了稳定的持仓。Q 上游周期品是否参与？过去我个人没有关注