2023年3月份金融数据点评：驱动3月信贷的“三股力量”

2023年4月11日，央行公布了2023年3月份的金融统计数据，数据显示： （1）M2同比增长12.7%，增速较2月末回落0.2个百分点； （2）M1同比增长5.1%，增速较2月末回落0.7个百分点； （3）新增人民币贷款3.89万亿，同比多增7497亿； （4）新增社会融资规模5.38万亿，同比多增7079亿，同比增速10%，较2月末提升0.1个百分点。 一、驱动3月份信贷再度超季节性高增的三股力量 继1-2月份高增之后，3月份信贷再度迎来近3.9万亿的增量规模，同比多增7497亿，明显高于Wind约3.1万亿的一致性预期，但基本符合我们的判断。23Q1新增规模已达到10.6万亿，同比多增2.26万亿，幅度创历史同期新高，充分体现了靠前发力的特点。 在前期，市场对3月份信贷“降温”存在一定期待，主要逻辑有二：一是央行在3月份已对国有大行进行窗口指导，要求平滑信贷投放节奏。二是目前的存贷款利率已出现结构性倒挂，银行信贷增量业务开展属于“赔本赚吆喝”的举措，并不可持续。然而，最终公布的信贷数据，依然大超市场预期。对于3月份，一共有三种力量驱动信贷增长： 第一股力量是季末效应。在开门红的季末月份，信贷高增理所当然，银行基本可比同业对标、财报披露诉求、信贷投放派生存款等诉求，一定会加快信贷投放节奏。特别是在今年要求靠前发力的背景之下，今年3月份新增贷款接近3.9万亿，将季末效应体现的较为充分。 第二股力量是监管部门对于不同类型银行的政策导向存在一定差异。具体而言： 1、对于国有大行重点控量控价，但大行依然发挥了“头雁效应”。3月份国有大行信贷投放节奏依然较快，央行指导大行要求平滑信贷节奏。在此情况下，国有大行一方面通过放缓普惠小微提款方式控量，另一方面大幅压降票据，为对公贷款投放腾挪额度，预计六大行3月份一共压降票据规模在3000-5000亿。但尽管如此，国有大行新增人民币贷款依然实现大幅同比多增，反映出其项目储备和信贷景气度处于较高水平。 2、股份制银行信贷总量虽好，但斜率已现“陡峭化”。预计股份制银行3月份新增人民币贷款依然实现了同比多增，但经过1-2月份的投放，股份制银行信贷项目储备出现一定程度消耗，1-2月份股份制银行月内信贷节奏相对平滑，但作为开门红的季末月份，3月份呈现出典型的“月初回落、月末冲高”的特点，信贷斜率已现“陡峭化”迹象，可能会在一定程度上影响后续信贷增长的可持续性。 3、对城农商行要求适度加大信贷投放力度。特别是对于非上市城农商行而言，今年1-2月份的信贷投放情况并不太理想，农商行显著增加了债券投资力度，彰显出资产端面临一定投放压力。在此情况下，监管部门在3月份要求城农商行适度加大信贷投放力度，预计3月份数据较1-2月份有了一定程度改善。然而，城农商行本身能力较弱，合意项目储备不足，在目前低息贷款环境下，信贷投放性价比偏低，预计3月份信贷的阶段性冲量，不排除是通过信用下沉等方式来实现，相关举措是否具有可持续性仍存疑。 第三股力量是低息贷款环境激发出大量融资需求。我们一直强调一个观点，融资需求是相对的，是贷款利率的函数。一旦贷款利率大幅下降，即可激发出融资需求。在贷款供需矛盾显著失衡背景下，贷款利率自去年以来大幅下行，甚至与存款利率形成结构性倒挂，如此之低的贷款利率，自然会令企业形成融资需求。 但也会造成信贷资金跑冒滴漏用于存定期套利、早偿按揭、置换高息债务等现象，进而加剧信贷资金空转。 表1：2023年3月份新增信贷规模与结构（亿元） 二、居民贷款高增的背后，并不意味着加杠杆意愿显著恢复 3月份的对公贷款延续了1-2月份高增态势，基本符合市场预期。其中：对公短贷新增1.08万亿，同比多增2726亿，对公中长期贷款新增2.07万亿，同比多增7252亿。对公短贷+票据合计新增6128亿，同比少增5148亿，反映出在银行特别是国有大行信贷额度较为紧张背景下，更倾向于通过压降票据等低效资产，为季末时点对公贷款投放腾挪额度。 3月份居民贷款在数据层面的表现，较1-2月份有了明显改善。其中：居民短贷新增6094亿，同比多增2246亿，较1-2月份多增4535亿。居民中长期贷款新增6348亿，同比多增2613亿，这一点应该是市场比较关心之处。因为仅从数据层面看，似乎3月份居民贷款景气度较高，但实际情况可能并非如此。 我们知道，央行披露的居民贷款为居民短贷和居民中长期贷款。居民短贷主要包括消费和信用卡，居民中长期贷款则包括按揭贷款、个人经营贷、车贷以及助学贷款等。 以居民中长期贷款为例，正常年份，按揭贷款和个人经营贷配比约7:3，但去年以来两者比例出现逆转，按揭贷款占比不足3成。考虑到今年以来通过经营贷早偿按揭的压力有增无减，预计3月份高增的居民中长期贷款之中，个人经营贷占比维持在7-8成左右，即按揭贷款预估新增规模在1000亿左右，同比依然少增。 居民短贷尽管同样同比多增超过2000亿，但料其中消费贷增长较多，也存在跑冒滴漏早偿按揭的情况，真实反映居民加杠杆意愿和市场化融资需求的信用卡、车贷，料投放情况依然较弱。 三、预计4月社融增速较3月份继续回升 3月份新增社融5.38万亿，同比多增7079亿，增速为10%，环比2月份提升0.1个百分点。总体来看，社融数据总量大幅超市场预期，其中主要预测差在于表内融资（新增规模3.95万亿，同比多增7211亿，与社融同比多增幅度基本匹配），其他分项分歧并不大。 对于社融数据，市场关心点在于4月份社融增速较3月份如何变化。对此我们展望如下： 1、表内融资。目前无论是监管部门，还是银行内部，均指向要适度控制信贷过热趋势，但考虑到去年4月份因疫情信贷基数较低，同比数据并不具有参考价值，可参考2021年4月份的情况。在此情况下，今年4月份新增人民币贷款维持同比大幅多增态势仍有望维持，预计表内融资规模约0.8-1万亿。 2、信用债。自22年12月以来，信用债每月均出现同比少增，显示出：一方面，市场风险偏好下降背景下，弱资质主体发行债券面临困境。另一方面，对于优质企业而言，在信用债与贷款利差走阔背景下，融资渠道开始切换至表内贷款，配置机构面临一定结构性资产荒压力，信用债供需矛盾持续加大，利差收窄。 但我们也看到，伴随着对公贷款利率的筑底企稳，2-3月份信用债净融资情况已有所改善，预计4月份信用债净融资在3000亿左右。 表2：2023年3月份社融总量与结构（亿元） 3、政府债。今年下达了约2.2万亿的提前批专项债，较2022年1.46万亿增长50%，在稳增长诉求下，预计上述资金有望在今年上半年完成发行。截至3月末，新增专项债提前下达额度在Q1已完成约60%，剩余额度一般在5月份下达，意味着4月份新增专项债发行量将有所下降。从已披露发行计划看，预计4月份专项债发行量在2000亿元左右，比3月份减少逾3000亿元，再考虑国债和地方政府一般债发行情况，预计4月份政府债券净融资在3000亿左右。 4、非标融资。今年Q1信贷结构一般较为扎实，票据融资占比低，对未贴现票据的扰动较小，加之目前非标压降空间已较为有限，可暂时按照同比持平来估算4月份非标。 按照上述分项预测逻辑，预计4月份新增社融1.5-1.7万亿，余额增速约10.2%，环比3月份小幅提升0.2个百分点。 四、货币活化较弱，存款定期化严重，流动性继续维持友好状态 3月份M2同比增速为12.7%，较2月份回落0.2个百分点。M1同比增速为5.1%，较2月份下滑0.7个百分点，M2与M1增速剪刀差为7.6%，较2月份走阔0.5个百分点。结合存款结构来看： 1、3月企业存款-M1增量约5855亿，同比多增2796亿，Q1合计新增2.54万亿，同比多增9000亿+，说明年初以来，企业存款定期化现象非常严重。即尽管银行投放了大量对公贷款，特别是对公中长期持续大幅同比多增，但由于“畸低”的贷款利率，企业拿到这些信贷并未形成实物工作量，而是用于购买银行定期类存款。这反映出，当前货币活化效率较低，高增的信贷背后，存在大量资金空转与套利，且资金淤积在银行体系形成堰塞湖。 2、3月份居民、企业、财政存款同比变化并不大，基本符合预期。值的注意的是，非银存款新增3050亿，同比多增9370亿。而近年来，3月份非银存款多为负增长。造成今年3月份非银存款超季节性高增的主要逻辑，可能在于3月份市场回购杠杆率较高，其中R001每日成交量在临近季末时点一度高达6.8万亿，创历史新高，且4月份以来最高超过了7万亿规模。这反映出，伴随着3月份头部银行存贷款匹配度的改善，以及央行“意外”降准25bp释放约5000-6000亿中长期资金，整体流动性环境非常宽松，市场预期对后续流动性预期友好，加之债券市场尽管维持震荡行情，但调整风险并不大，票息策略驱动下催生了大量加杠杆行为。这样一来，银行大量做回购业务业带来的广义基金资产负债表的扩表，进而使得非银存款高增。 3、从流动性角度看，一季末M2增速接近13%，高于贷款增速约1个百分点，即整个银行体系存款增长处于冗余状态，且久期有进一步拉长态势。尽管4月份以来，部分大行同业存单发行再度提价，但预计空间相对有限，1Y-MLF利率作为顶部较为明确。另一方面，近期央行通过MPA考核机制引导中小银行下调定期存款利率上限，部分地方法人银行也在陆续下调存款挂牌利率，不排除后续依然会出台更多管控负债成本的举措，有助于适度拉平国股银行与中小银行存款利差，有助于国股银行缓解存款分流和存款利率被动抬升压力，进而降低对于同业存单发行的过度依赖，后续流动性环境将维持友好状态。 表3：2023年3月份存款增长情况（亿元） 五、风险提示 经济恢复节奏偏慢，地缘政治风险加剧。