中国宏观经济季报：疫情风险消除国内经济春暖花开

中国宏观经济季报ChineseMacroeconomicQuarterlyReport 疫情风险消除国内经济春暖花开 作者：宏观与大类资产研究中心李彦森 执业编号：F3050205(从业)Z0013871(投资咨询)联系方式：010-68518392/liyansen@foundersc.com投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号 成文时间：2023年4月9日星期日 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 摘要： 一季度经济数据显示，产出、消费、投资增速均超预期加速。产出端来看，工业增加值上涨抵消价格下跌，名义产出显著提速，有助于企业营收和利润改善。需求走强和乐观情绪向上传导，原材料行业普遍好转。需求方面，投资需求受到基建和制造业持稳、地产修复带动，预计今年基建投资对经济带动下降，但能够维持稳定增长。经济好转加速、企业信心改善、融资成本下降等推动制造业投资稳中有升。房地产在政策支持下销售回升，行业流动性将持续修复，有利于地产投资上行。消费在不受到疫情影响后叠加春节因素大幅增长，预计未来仍有持续性。价格指标总体下行，尤其是PPI同比持续刷新低位。通胀对政策无约束。贷款、社融数据表现强势，金融市场流动性已开始加速流入实体经济。央行超预期降准，继续推动信用扩张。二季度货币政策或维持观望，但宽松方向不变。财政收入恢复后，财政空间扩大，但需要关注土地出让收入改善情况。而在基本面、利差等因素影响下，人民币汇率仍将进一步升值。综合来看，疫情影响结束后经济供需两面呈现全面修复的态势，基建、制造业是支持内需稳定的因素，消费和地产投资改善程度，则决定经济上行斜率。二季度经济仍乐观，风险主要在海外需求。预计典型情境下全年GDP增速易超5%。 目录 第一部分供需全面改善经济进入修复趋势3 一、产出明显回升行业分化需关注4 二、基建、制造业投资持稳地产投资修复6 三、消费大幅改善年内仍有向上空间9 四、外贸短期修复后仍需关注风险10 五、利润短期回落后期将有改善11 第二部分通胀继续回落PPI刷新低位12 一、春节叠加基数影响CPI先升后降13 二、PPI持续下行上半年仍将在低位14 第三部分货币政策维持宽松财政状况将好转15 一、居民融资提振社融降准助力信用扩张15 二、财政收入将有改善全年支出仍有保障19 第四部分人民币震荡上涨趋势或将延续21 第一部分供需全面改善经济进入修复趋势 一季度经济数据显示，产出、消费、投资增速均超预期加速。产出端来看，工业增加值上涨抵消价格下跌，名义产出显著提速，有助于企业营收和利润改善。需求走强和乐观情绪向上传导，原材料行业普遍好转。但制造业分化加大，尤其电子制造业偏弱。需求方面，投资需求受到基建和制造业持稳、地产修复带动，预计今年基建投资对经济带动下降，但能够维持稳定增长，不会成为拖累项。经济好转加速、企业信心改善、融资成本下降等推动制造业投资稳中有升。房地产在政策支持下销售回升，行业流动性将持续修复，有利于地产投资上行。消费在不受到疫情影响后，叠加春节因素出现大幅增长，尤其线下场景服务消费增长显著，地产相关消费则跟随房屋销售上升。后期低收入者收入的改善，有助于收入-消费-收入内生逻辑回归，叠加扩内需的战略和政策支持，消费复苏具有持续性。综合来看，疫情影响结束后经济供需两面呈现全面修复的态势，库存周期或仍在主动加库存阶段，未来仍可维持乐观。风险主要在于海外需求，虽然近期外需维持韧性但其持续性有待验证，对科技行业的打压也扰动供给结构。基建、制造业是支持内需稳定的因素，消费和地产投资改善程度，则决定经济上行斜率。预计典型情境下GDP增速将超过5%。 图1名义和实际GDP增速以及GDP平减指数图2广义社融与名义GDP增长关系 GDP平减指数：减法实际GDP同比增速名义GDP同比增速30 2005-09 06-06 -03 2 2023 Q1当季 Q2当季 Q3当季 Q4当季 全年累计 5.00% 8.50% 5.50% 5.50% 6.10% 实际GDP同比增速 4.50%4.00%3.50% 8.00%7.50%7.00% 5.00%4.50%4.00% 5.00%4.50%4.00% 5.60%5.10%4.60% 3.00% 6.50% 3.50% 3.50% 4.10% 数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院表1不同情境下的全年GDP增速预期 数据来源：Wind、方正中期期货研究院表2近一年主要经济数据变动情况 数据来源：Wind、方正中期研究院 一、产出明显回升行业分化需关注 1-2月工业增加值增速回升，实际产出加速抵消价格下跌影响后，名义产出也有显著加快，这对企业营收和利润改善有所帮助。产销率出现明显回落，或受到产出加速影响。出口交货值则稍强于季节性与出口数据表现一致。分项情况显示，投资端和情绪面的改善正传导至上游的原材料行业。中游狭义制造业分化增加，尤其是电子制造业表现偏弱，主要工业品产量也反映出这一问题。3月以来情况显示，产出端短期依然维持稳定，库存周期或仍在主动加库存阶段。国内需求维持稳定的情况下，仍需要关注海外需求回落影响，以及对科技行业受到打压造成的供给扰动。 图3中国工业增加值同比增速图4实际和名义工业增加值 工业增加值:累计同比% 工业增加值:当月同比% 工业增加值:当月同比% 名义工业增加值同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 -30 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院表3工业增加值分项数据 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 年初以来PMI持续位于扩张区间。截至3月，官方制造业PMI增速放慢但仍超预期，非制造业带动综合PMI上升，经济从高斜率修复进入平稳期。制造业PMI中，生产回落速度快于新订单，供需增速稍有减慢，但绝对增长仍较快。新出口订单下降显示外贸边际修复减慢。就业指标也反映出就业压力。供应商配送表明交运状况完全恢复后，进一步上升动能削弱。进口量、采购量变动对应加库存步伐的放缓，结合经营预期看，企业乐观情绪稍有转弱。分企业规模看，指标的边际改善集中在大型和小型企业，二者分别得益于上游原材料行业好转与稳经济政策。情况表明，年初经济从去年四季度底部快速回升后，上行斜率减慢是向潜在增速的正常回归。内生增长动力仍在，向上趋势不变，但行业可能持续分化。库存周期受到分项指标分歧放大影响，出现类似被动去库存的扰动，预计后期仍将重回主动加库存，整体加库存趋势不变。此外，仍需要关注房地产销售对上游投资带动情况，以及外需面临的风险。 图5PMI总体变动趋势图6PMI分项近期扩张情况 PMI 55 53 51 49 47出厂价格 45 43 41 采购量 原料价格 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 进口 产品库存 新出口订单 生产2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 39原料库存 37 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 35 新订单2022/10 在手订单 数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院表4官方PMI主要分项变动情况 制造业 PMI 生产 新订单 新出口订单 产成品库存 原材料价格 原材料库存 就业 供应商配送 在手订单 进口 采购量 出厂价格 经营预期 2023年3月 51.9 54.6 53.6 50.4 49.5 50.9 48.3 49.7 50.8 48.9 50.9 53.5 48.6 55.5 最近10年分位数水平 94% 98% 93% 80% 98% 39% 67% 95% 91% 99% 89% 94% 26% 43% 5年均值 51.1 52.7 51.9 48.6 47.8 57.6 48.5 49.3 49.0 46.3 49.3 51.7 52.1 56.8 5年历史波动率 1.1 1.9 1.9 2.4 1.1 9.9 0.9 1.3 1.6 0.2 1.9 1.9 6.3 1.8 上月数值 52.6 56.7 54.1 52.4 50.6 54.4 49.8 50.2 52.0 49.3 51.3 53.5 51.2 57.5 本月与上月差值 -0.7 -2.1 -0.5 -2.0 -1.1 -3.5 -1.5 -0.5 -1.2 -0.4 -0.4 0.0 -2.6 -2.0 5年差值平均 3.9 6.6 5.2 4.5 0.9 0.9 3.5 4.3 3.7 3.2 4.3 3.7 3.2 4.3 5年差值历史波动率 7.0 11.1 9.9 7.6 1.6 4.4 6.6 8.3 7.1 4.3 6.6 7.1 4.3 6.6 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 二、基建、制造业投资持稳地产投资修复 1-2月投资增速继续超预期，其中地产、基建投资加速，制造业增速放慢。基建投资方面，今年财政赤字、地方专项债额度目标略超去年但低于去年实际值，叠加顺周期情况下进一步推升基建稳经济的必要性下降，今年基建投资对经济带动或下降，但能够维持稳定增长，不会成为拖累项。在经济修复加速、企业信心明显改善、融资成本下降等作用下，制造业投资将稳中有升。房地产投资增量是否能够维持年初的强势将是总投资能否加速增长的主要因素。目前在刺激政策等影响下，房屋销售已出现明显改善，尤其此前持续弱于预期的三线城市开始加速好转。销售恢复有助于房企流动性好转，居民购房信心也有所提升，良性循环正在形成。但需要注意的是，目前房地产仍为刚刚脱离历史地位，未来仍需关注其上行斜率。我们仍维持乐观态度，预计年内房地产主要指标将持续修复。 图7固定资产和民间固定资产投资增速图8主要的三个投资分项（当月同比） 固定资产投资完成额:累计同比%民间固定资产投资完成额:累计同比%4 50% 房地产投资当月同比 制造业投资（估算）当月同比 基建投资（估算）当月同比 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2017-04 017-07 7-10 01 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 -40% 2020 2021 2022 2023 5年均值 固定资产投资（官方口径） 53577 数据来源：Wind、方正中期期货研究院数据来源：Wind、方正中期期货研究院图9主要的三个投资分项（累计