大宗商品配置周报：持续看多贵金属

期货研究报告|商品研究 持续看多贵金属 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年04月03日-2023年04月07日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年04月09日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。2.中短期：美国劳动力市场数据低于预期，同时PMI走弱，市场有交易衰退迹象。 4 基本金属 短期：加息影响继续体现，国内复苏力度偏缓。中期：中期维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比，美联储态度。 3 黑色 原料 1.中长期：观测钢材需求持续性；制造业出口边际情况；行政限产具体政策。 2.短期：建材表需见顶，板材情况尚可但下游制造业订单情况不佳；铁水产量仍继续快速上行并接近近五年（除20年）最高水平，铁矿需求边际改善，去库速度回升；焦煤通关数量维持历年同期新高，钢厂已经完成第一轮提降并提出第二轮 3 成材 1.中长期：钢材产能充分，观测钢材需求持续性及制造业出口边际情况。关注行政限产具体政策 2.短期：螺纹小样本表需恢复较慢但大样本表需已刷新本年新高（略超三月初高点）；热卷海外出口订单冷却，内需稳定但目前订单有恶化迹象供应维持稳定，钢厂增产积极性有限。整体供需略显偏弱 3 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：全球库存低位回升，但欧佩克减产逆转平衡表，油价震荡偏强为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期：产业链库存健康，供需走弱，短期震荡偏弱为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：估值修复，供需仍在改善，震荡为主，高供应制约上方空间。 3 建材类 1.中长期：供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期：高库存，供需仍偏弱，震荡为主；玻璃库存回落，供需改善，短期震荡偏强为主；纯碱库存偏低，供需偏紧，估值高位，短期震荡为主 3 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性增产，及中期供需双增，关注印尼政策的变化。2.短期：国际菜油宽松，而棕榈受前期收割及印尼出口政策限制，有效供应减少，表现相对抗跌，强弱分化，短期震荡。 2 养殖原料 1.中长期：中期取决于新季美豆产量，而需求无亮点，重心下移，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米重心下移，带动国内价格下行。 2.短期：阶段消化巴西卖压，新季取决于美豆产量，目前面积预期持平。国内小麦季节性下跌周期，随着小麦停拍稻谷拍卖可能延后及饲料企业 入场收购小麦，短期玉米有反弹动力。 2 禽畜 1.中期：生猪供需双增，宽幅震荡。鸡蛋产能逐步恢复近期供应仍偏紧，需求淡季，价格区间震荡，近强远弱。2.短期：生猪供应充足，需求偏弱，震荡磨底；鸡蛋近端供应偏紧区间震荡，远端产能恢复成本下降，重心下移。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 整体逻辑： 1.商品密集型的部门经济在弱复苏，这既不能扑灭商品多头的热情，也难以打消空头的疑虑，因为市场对于疫情期间积压需求的一次性释放没有分歧，但对于需求是否能线性外推充满异议。宏观上，除2月通胀水平不及预期外，PMI、社融、M2等均超预期向好；中观上，基建投资维持稳定而未有更强刺激（相较2019年年化累计同比从2022年以来维持在5%左右），30城商品房成交向好但分化，由于全国总购房需求在下降，本轮一线城市超历史同期的表现恐怕难以带动居过去5年同期中位水平的二三线。而从微观来看，各板块商品的开工水平和表需仍处于历史同期中等甚至偏低位水平，二是诸如有色极低库存水平之下进口窗口都未打开且月差back结构未走扩。 2.本周美国大小非农公布，市场跟随表现。ADP数据显示美国职位空缺下降至2021年5月以来的最低水平，而非农数据小幅好于预期，且失业率回落到3.5%，与ADP数据形成反差。不过在失业率到4%左右前，就业都不大会取代通胀成为美联储的主要考量。从长逻辑看，美国当下的高通胀和低失业组合其实是由逆全球化和俄乌冲突共同导致的。在这轮加息过程中，美国参照向全球吸血后的数据去加息进一步抑制全球的需求，并用比较好的服务业数据去影响全球的制造业。值得注意的是，Fedwatch预计到年底比当前4.75%—5%的利率水平更低的概率超过80%，换句话说市场交易年内降息的幅度会比加息的幅度更高，这个预期恐怕存在不小的修正空间。 3.除了截面上的国内外逻辑之外，我们还需要关注时序上的长短周期逻辑。“百年未有之大变局”的长逻辑在当下正处于快速演绎期，因此即使是在两三周这样的短周期下也能产生不亚于短周期变量的影响。关键问题是在美英为首的金融对经济模式（货币的流通与支付手段职能）正在被中国等新兴国家的经济对经济模式（货币的价值尺度职能）所挑战，这会引发两个方面的剧变：一是非美元结算的占比提升，这将产生类似于20世纪初英美霸权交替时英镑到黄金到美元的储备变化，黄金迎来超大机会；二是商品紧缩对抗货币紧缩，中国在21年海外大放水时执行双碳减产，当下OPEC+联合减产，这都是在回击自由收放的美国货币收割难以收放自如的商品产业的格局。 4.当下的宏观环境类似于2019年。从海外来看，2018年前后美国开启了量化宽松以来的第一次缩表，而加息虽然在15年开启，但达到2%左右让经济明显有感的时间是在18年前后，市场逐步开始交易美联储再次扩张流动性。国内来看，18年外部经历贸易战，内部仍在供给侧改革，经济整体降速，而19年整体迎来经济复苏，而信贷政策从宽货币转向宽信用，当下国内也正在看到超预期的社融和稳健的货币政策。而与19年有所不同的是，中国和美国之间的经济周期在彼时相对同步，而由于疫情的缘故始终差了一个身位，因此虽然国内复苏走在前面，但对于美国重启信贷周期并不像19年那样从年初开始贯穿全年。参考2019年的资本市场，股市表现强于商品，商品全年偏震荡运行。如果仅从需求端来讲，当下商品端面临的宏观环境不如2019年。 5.从中期来看，工业品震荡偏弱的格局并未根本改变。国内来看，经济的复苏程度是商品价格的最大变数，但是考虑到房地产市场面临高负债水平、低城镇化增速、低人口增长的格局，以及三年疫情削弱了经济基础，因此现实恢复是缓慢的，难以V形反转；海外来看，处在确定性下行中，逆全球化导致了美国就业数据强劲以及高通胀环境，这支持着美联储提升加息终点并维持高利率不降息。 板块逻辑： 1.有色：无论从大政经格局巨变还是短期衰退交易都推荐贵金属。铜、铝具备长期多头配置价值，只是在美联储释出降息信号前难形成快速上行趋势。套利方面，可逢高做空镍/不锈钢比值。 2.黑色：钢矿整体宽幅震荡运行，煤炭作空配。短期继续关注螺纹表需和政策对铁矿的干预力度，铁矿作为本轮国内经济复苏预期下的最强势品种，其价格具有示范意义。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油、煤炭拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，能化依旧是工业品中较弱的板块。可做多油化工品种，做空煤化工品种。 4.农产品：生猪供强需弱，当下期现货价格仍震荡磨底；油脂端，近强远弱、强弱分化，偏震荡。中期供需双增，步入季节性增产周期；豆粕短期震荡偏空，中期交易新季美豆产量博弈，关注天气扰动。 5 风险提示： 俄乌冲突变化，流动性恐慌。 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 月度折线图 趋势预警 海外 美元指数 102.8 103.7 103.8 101.9 摩根大通制造业PMI 49.1 49.9 49.6 10年期美债利率 3.5 3.7 3.7 3.4 红皮书商业零售销售 5.0 5.0 2.9 3.7 国内 制造业PMI 50.1 52.6 51.9 10年期国债利率 2.9 2.9 2.9 2.9 30大城市地产销售量同比 -0.4 0.3 0.5 0.0 城市地铁客运总量 4172.8 6864.9 7254.8 6987.3 贸易 韩国出口当月前20日同比 -2.7 -2.8 -17.4 中国出口集装箱运价指数 1206.0 1103.7 1001.3 952.9 干散货运价指数 908.8 658.4 1410.0 1492.5 原油运价指数 1395.9 1263.6 1529.7 1337.0 商品 CRB指数 556.9 553.2 545.8 546.5 黄金商品指数 416.2 414.2 429.0 443.3 铁矿石商品指数 848.8 865.7 875.4 834.0 原油商品指数 542.4 548.9 531.4 581.1 铜商品指数 67680.4 68956.3 68732.0 68829.0 生猪商品指数 410.9 405.8 386.0 358.7 周度涨跌中位数和标准差表示横截面全部品种涨跌幅的中位数和标准差 黑色,3.31% 有色,4.29% 中证1000,2.79% 美元兑人民币,0.79% 黑色,2.62% 黑色,3.06% 沪深300,1.71% 美元兑人民币,0.94% 信用债,0.13% 创业板,3.34% 黑色,1.49% 黑色,4.57% 能化,3% 创业板,3.72% 中证500,1.48% 中证1000,0.73% 农产品,2.07% 中证500,1.66% 能化,0.93% 金融债,0.26% 中债综合,0.13% 有色,2.72% 能化,1.42% 农产品,1.87% 有色,2.94% 能化,3.55% 金融债,0.22% 黑色,0.37% 能化,1.21% 能化,1.38% 中证500,0.78% 中债综合,0.2% 金融债,0.12% 中证500,2.05% 创业板,1.23% 美元兑人民币,-0.2% 创业板,2.93% 中证1000,3.37% 信用债,0.21% 信用债,0.17% 美元兑人民币,1.2% 中证1000,1.11% 黑色,0.4% 信用债,0.18% 沪深300,-0.21% 中证1000,1.95% 沪深300,0.59% 中债综合,-0.22% 沪深300,2.35% 中证500,3.2% 中债综合,0.18% 中债综合,0.09% 信用债,0.19% 有色,0.97% 中证1000,0.33% 黑色,-1.1% 中证500,-0.35% 沪深300,1.72% 中证500,0.47% 信用债,-0.26% 中证500,0.75% 沪深300,2.63% 创业板,-0.23% 金融债,0.05% 中债综合,0.11% 农产品,0.95% 信用债,0.07% 农产品,-2.06% 中证1000,-0.91% 能化,0.66% 金融债,0.14% 金融债,-0.3% 中证1000,0.26% 美元兑人民币,0.96% 农产品,-0.33% 中证500,-0.15% 金融债,0.07% 美元兑人民币,0.91% 中债综合,0.03% 创业板,-2.15% 美元兑人民币,-1.27% 金融债,0.12% 中证1000,0.11% 有色,-2.8% 信用债,-0.01% 农产品,0.9% 美元兑人民币,-0.41% 能化,-0.24% 中证500,-1.53% 沪深300,0.6