开放经济中的CBDC政策（英）

国际清算银行工作底稿 1086号 CBDC政策在开放的经济体 作者：MichaelKumhof、MarcoPinchetti、PhurichaiRungcharoenkitkul和AndrejSokol 货币和经济部门 2023年4月 JEL分类：E41，E42，E43，E44，E52，E58，F41. 关键词：央行数字货币，货币政策，银行存款，银行贷款，货币摩擦，货币需求，货币供应，信用创造。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部成员撰写，不时由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些文件涉及热门话题，具有技术性。其中表达的观点是其作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。 本出版物可在BIS网站（www.bis.org）上查阅。 ©国际清算银行2023。保留所有权利。简短的摘录可以复制或翻译，前提是注明来源。 ISSN1020-0959(印刷)ISSN1682-7678(在线) CBDC政策在开放的经济体∗ 迈克尔Kumhof†马可Pinchetti‡PhurichaiRungcharoenkitkul§Andrej科尔 ¶2023年3月20日 摘要 我们研究了在估计的2个国家DSGE环境中引入计息零售CBDC，与银行存款竞争作为交换媒介对商业周期和福利的影响。根据我们的估计，金融冲击约占总需求和通胀方差的一半，占金融变量方差的大部分。CBDC发行占GDP的30%分别使产出和福利分别增加约6%和2%。激进的泰勒储备利率规则实现了稳态消费0.57%的福利收益 ，对信贷缺口做出反应的优化CBDC利率规则实现了0.44%的额外福利收益，如果伴随着自动财政稳定器，则进一步获得0.57%的收益。CBDC数量规则，对通胀缺口的回应，CBDC作为普遍的零售储备，特别是类似现金的零利率CBDC，产生的收益要小得多。CBDC政策可以大大减少国内和跨境银行流动以及汇率的波动性。最优政策要求CBDC的稳定状态数量约为年度GDP的40%。 关键词：央行数字货币，货币政策，银行存款，银行贷款，货币摩擦，货币需求，货币供应，信用创造。 ∗我们感谢JohannesPfeifer为我们的福利计算中使用的Dynare例程提供的慷慨帮助，并感谢TracyChan协助构建国内信贷总量的数据系列 。对于有用的评论 和讨论，我们感谢弗兰克·斯梅茨、乔瓦尼·隆巴多、蒂姆·杰克逊、米凯尔·朱塞利乌斯以及CEBRA-IFM2021、国王学院、2022年ESCB研究集群3和英格兰银行2023年BEAR年度研究会议的研讨会/会议参与者。所有剩余的错误都是我们自己的。本文中表达的观点是作者的观点 ，不应归因于作者所属的机构。 †经济政策和宏观经济中心 ‡宏观经济学的中心 §泰国银行和国际清算银行 ¶彭博和中心的宏观经济学 内容 1.1 2.3 2.1.3 2.1.1.银行脱媒3 2.1.2.银行挤兑3 2.2.5 3.5 3.1.5 3.2.7 3.3.8 3.3.1.首选项8 3.3.2.技术9 3.3.3.钱的要求9 3.3.4.预算限制11 3.3.5.总资本流动13 3.3.6.参与约束条件13 3.3.7.最优性条件14 3.4.15 3.5.15 3.6.16 3.6.1.批发银行16 3.6.2.零售存款的银行20 3.6.3.零售贷款银行20 3.7.21 3.8.21 3.8.1.货币政策——泰勒规则21 3.8.2.货币政策——CBDC规则21 3.8.3.货币政策——CBDC发行安排23 3.8.4.财政政策24 3.9.25 3.10.26 3.11.26 4.26 4.1.27 4.1.1.真正的部门27 4.1.2.金融部门27 4.1.3.CBDC30 4.1.4.可置换性之间的款项30 4.2.32 4.2.1.数据和冲击32 4.2.2.估计结果32 4.2.3.方差分解和历史分解33 5.34 5.1.34 5.2.36 5.3.36 6.37 6.1.38 6.2.38 6.3.39 6.4.39 6.5.40 6.6.41 6.7.41 6.8.42 7.43 8.44 8.1.45 8.2.45 8.2.1.国内投资需求冲击46 8.2.2.国内信贷供给冲击47 8.2.3.外汇需求冲击47 8.2.4.国内货币需求冲击48 8.2.5.全球CBDC跑进家里48 8.3.49 8.4.50 8.5.51 8.6.52 9.53 10.56 1.介绍 世界各地的中央银行都在积极研究向公众发行数字货币的可能性，这一概念被称为中央银行数字货币或CBDC（KosseandMattei（2022））。跨境批发CBDC已经取得了重大进展，其中预期收益最大.1但CBDC的全部经济潜力很可能尚未实现。 虽然CBDC的微观经济和技术效益迄今为止在文献中得到了大部分关注，但本文强调了CBDC政策可以带来的宏观经济和金融稳定收益。特别是，我们侧重于对决策者至关重要但迄今为止受到有限关注的三个问题。首先，从过渡从前CBDC到后CBDC经济？二、应该怎么做 政策制定者设计和优化系统性反周期策略规则CBDC吗?第三, 是什么开放的经济CBDC政策的影响？我们将证明CBDC具有非常可观的效率效益，CBDC政策规则的有效设计可以进一步加强宏观经济和金融稳定，补充标准的货币和财政政策规则，并且CBDC政策的好处和副作用，就像其货币和财政政策对应物一样，都受到开放经济考虑的重要影响。虽然这些方面的关键作用及其联系是正在进行的政策讨论的重要主题（Aueretal.（2021），CPMIetal.（2021）），但到目前为止，政策制定者大多不得不依赖初步宏观经济评估，而这些评估可能没有坚实的分析基础的充分支持。我们的目标是填补这一空白。 我们将CBDC引入一个经过仔细校准和估计的2国DSGE环境，该环境具有现实的金融体系，并为中央银行准备金利率和CBDC的利率或数量制定了单独的政策规则。我们的模型建立在Kumhof等人（2020）的基础上，其中信贷供应或货币需求的冲击，加上通常的实际商业周期冲击，导致国内和国际资本流动总额以及净额。该模型的CBDC模块的规范部分建立在Barrdear和Kumhof（2021）的基础上，但它也有许多新颖的元素。 我们的分析依赖于关于CBDC架构和设计特征的几个假设。首先，我们专注于家庭、公司和金融机构可以使用的CBDC零售品种。其次，家庭和企业能够在这两种情况下持有CBDC（和银行存款）。第三，由于CBDC的非货币便利收益率，CBDC的利率仍远低于央行准备金的利率——因此CBDC和准备金是中央银行货币的不同形式。第四 ，中央银行无条件地保证CBDC发行政府债券，而银行存款在中央银行转换为CBDC可以在大多数时候进行，但仍然是酌情或有条件的。这有助于防止从银行存款到CBDC的系统范围或总体运行（Kumhof和Noone（2021） ）。 1参见Auer等人（2021）对中央银行现状的调查。 为过渡，我们发现，单一经济体单方面引入零售CBDC具有明确的积极影响，在补偿CBDC发行占GDP的30%的消费变化方面，产生了略低于6%的长期产出收益和略高于2%的长期福利收益。银行并没有被排挤，相反，从长远来看，它们的资产负债表显着增长，而它们的平均融资成本大致保持不变。 为策略规则，我们发现，在紧缩时期，央行应该提高而不是降低相对于准备金利率的CBDC利率，如果以这种方式使用，反周期CBDC利率规则可以帮助稳定通货膨胀和产出，同时还有标准的泰勒准备金利率规则。然而，虽然对于泰勒规则来说，这一结果主要来自规则稳定经济以应对实际冲击的能力，但CBDC规则在应对金融冲击时实现了大部分收益。我们发现，CBDC利率规则的表现优于数量规则，信贷缺口条款在这些规则中表现优于通胀差距条款，泰勒和CBDC规则的最佳组合产生了约1%的稳态消费的福利收益。此外，在存在这些规则的情况下，即使通过一次性转移支付实施，自动财政稳定器也会变得非常有效，并进一步带来近0.6%的大幅福利收益。另一方面，CBDC作为中央银行储备的普遍零售准入的替代方案，尤其是类似现金的零利率CBDC，在福利方面较差 。最后，最优政策要求CBDC使经济饱和，特别是CBDC的稳定状态数量约为年度GDP的40%，并以高利率支付 。 转向开放的经济我们发现，与数据相比，优化的CBDC政策使汇率波动性降低了三分之一，与优化泰勒规则的前CBDC经济体相比，跨境银行业务总风险敞口的波动性降低了三分之一。在该模型中，CBDC的运行可能来自资产偏好的外部冲击。然而，根据上述或有可兑换性规则，在总量经济层面，这种挤兑不会来自银行存款，而是来自政府债务证券，我们发现这种冲击，即使校准为非常大，实际影响也非常小，特别是当中央银行根据利率规则灵活供应CBDC时。 本文的其余部分组织如下。第2节回顾了相关文献。第3节介绍了结构模型，该模型具有前CBDC版本，其中只有银行存款作为经济的媒介交换，以及后CBDC版本，其中银行存款和CBDC共同作为交换媒介。第4节讨论了该 模型对称版本的校准和估计，使用1990年至2019年的季度数据，美国作为母国经济，世界其他地区作为外国经济。第5节讨论了CBDC前和CBDC后模型之间的模拟过渡。第6节介绍了优化的模拟泰勒和CBDC规则的定量结果。第7节简要讨论了优化的简单规则与拉姆齐最优策略以及不仅优化反周期响应系数而且优化决定CBDC稳态数量的系数的策略相比如何。第8节研究了一些脉冲响应函数，这有助于建立对福利结果和CBDC政策传递机制的直觉。第9节总结并得出结论。 2.文献综述 我们的论文为关于CBDC、银行和宏观金融稳定之间关系的文献，以及关于CBDC开放经济影响的新兴文献做出了贡献。 2.1.CBDC和银行业 CBDC的一个关键方面是其宏观经济和金融稳定的影响。这些又可以分为两个独立的问题，对银行去中介化的长期关注，以及对银行系统挤兑的短期关注。 2.1.1.银行脱媒 最近文献中的许多论文概述了一种机制，即引入CBDC可能会排挤存款，从而使银行脱媒，包括Burlón等人（2022年）、Keister和Sanches（2022年）、费尔南德斯-维拉韦德等人（2021年）和阿森马赫等人（2021年）。这些论文提出的挤出机制依赖于这样一种概念，即银行存款和CBDC是实物储蓄或净资产存量的两种不同类型的净投资，其本身表现出有限的弹性，因为对消费和工作的偏好都表现出有限的弹性。因此，让CBDC吸收更大份额的非弹性储蓄存量需要较少的银行存款存量2。 然而，银行存款可以更恰当地描述为总金融分类账条目，金融系统可以比物理资源更具弹性地创建（或销毁）。这些分类账条目的关键决定因素不是对工作和实物储蓄的偏好，而是家庭对总存款和总贷款余额的需求和银行供应。这些仅受到银行及其借款人的盈利能力计算的限制，这可能取决于抵押品的可用性，而不是可以“借出”的实物保存资源的可用性。当将金融部门建模为一个考虑到这一点的总分类账分录系统时，就像我们在本文中所做的那样，银行去中介化或挤出渠道在数量上变得不那么重要或完全消失。 2.1.2.银行挤兑 一个经常提到的风险是，当面临来自央行负债的竞争时，银行存款可能更容易挤兑（Carstens（2019））。需要明确的是，如果这被视为一种新的风险，它必须关注从整个银行系统流向CBDC的风险，而不是从单个机构流向其他机构或中央银行资金的风险，因为这些风险在有或没有CBDC的情况下都是可能的。文献表明，这种总银行挤兑的风险取决于CBDC的设计。 2因此，不需要发生挤出的此类模型的主要变体是具有无限弹性物理节省的模型，例如在消耗或小时数方面具有准线性偏好的模型。然而，这些变体通常仅用于提出分析观点，并不意味着经验现实。 Brunnermeier和Niepelt（2019）开发了一种具有货币和流动性摩擦的银行模型，并认为只要中央银行愿意在银行挤兑期间获得银行业的潜在无限无担保债权，C