BC双轮驱动，期待23年高增延续

业绩简评 公司于4月10日发布年报，22年实现营收20.37亿元，同比 +29.1%；实现归母净利润2.15亿元，同比+16.2%；扣非归母净利 润1.94亿元，同比+10.9%。其中，22Q4实现营收5.62亿元，同 比+30.9%；实现归母净利润0.62亿元，同比+56.9%；扣非归母净 利润0.53亿元，同比+42.7%，利润略超预期。 经营分析 复调稳健增长，轻烹跻身第一大业务。分产品看，22Q4复调/轻烹 /饮配收入分别为2.40/2.93/0.24亿元，同比 +15.2%/+58.3%/-26.9%，轻烹增速较快系“双11”购物节+超头主播推广。复调稳健增长，系疫后新需求订单回补+大客户春节备货。同期大客户结构趋于良性，来自百胜的收入占比下降至14% （同比-7pct），饮配下滑主要系Q4消费场景受限（气温下降，堂 36.00 1,200 食减少）。分地区看，Q4大本营华东疫情管制防松，餐饮需求边际 31.00 1,000 人民币(元)成交金额(百万元) 回暖，收入同比+29.2%。公司为进军商超、O2O、社区团购等C端渠道，积极开拓经销商，22Q4净增22家。 并表C端业务致毛销差缩窄，扰动净利率。由于21年4月并表厨 房阿芬新业务，22年公司毛利率和销售费率同步提升，22年毛销差同比下降2.8pct。分产品看，22年轻烹/复调毛利率分别同比 公司基本情况（人民币） +2.25pct/0.31pct，复调毛利率提升系面向百胜的部分产品Q3提价落地；轻烹毛利率提升主要系促销活动减少，价盘控制较好，对冲成本压力。22年净利率为10.6%，同比-1.2pct。 BC双轮并行，成长空间充足。1）ToB复调业务，客户多为西式 快餐龙头，常规需求稳定。随着疫后场景修复，老客户创新需求较为频繁，积极开拓非餐饮型新客户（目前已有预烘焙产品入驻Costco）。2）ToC轻烹业务，1-2月电商GMV增速放缓引发市场担心，我们认为主要系电商平台流量下降，且餐饮外食需求激增分流所致。公司今年将保持较高的费效比投入、加快进入连锁商超、O2O等渠道，以不同包装规格和价格带进行区分，提升产品曝光率和复购率。考虑到意面赛道竞争对手较少，公司品牌、产品 力领先，仍有较大增长潜力。 26.00 21.00 16.00 11.00 220715 220911 221108 230105 230304 成交金额宝立食品沪深300 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,578 2,037 2,579 3,141 3,758 营业收入增长率 74.37% 29.10% 26.61% 21.82% 19.64% 归母净利润(百万元) 185 215 279 358 445 归母净利润增长率 38.24% 16.15% 29.71% 28.01% 24.34% 摊薄每股收益(元) 0.515 0.538 0.698 0.894 1.112 每股经营性现金流净额 0.50 0.63 0.88 1.03 1.18 ROE(归属母公司)(摊薄) 28.42% 19.09% 20.19% 20.93% 21.04% P/E 57.98 44.86 34.58 27.01 21.73 P/B 16.48 8.56 6.98 5.65 4.57 盈利预测、估值与评级 预计23-25年公司收入分别为25.8/31.4/37.6亿元，增速分别为27%/22%/20%；归母净利润分别为2.8/3.6/4.4亿元，增速分别为 30%/28%/24%，对应PE分别为35x/27x/22x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 905 1,578 2,037 2,579 3,141 3,758 货币资金 66 100 404 495 684 880 增长率 74.4% 29.1% 26.6% 21.8% 19.6% 应收款项 190 215 261 290 348 416 主营业务成本 -644 -1,085 -1,333 -1,661 -1,997 -2,354 存货 101 184 220 241 274 322 %销售收入 71.2% 68.8% 65.4% 64.4% 63.6% 62.6% 其他流动资产 23 37 50 50 68 89 毛利 261 493 704 918 1,144 1,404 流动资产 380 536 935 1,077 1,373 1,707 %销售收入 28.8% 31.2% 34.6% 35.6% 36.4% 37.4% %总资产 46.0% 48.0% 61.0% 57.2% 58.4% 59.3% 营业税金及附加 -6 -10 -16 -17 -20 -24 长期投资 53 0 0 0 0 0 %销售收入 0.6% 0.7% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 289 431 445 647 807 985 销售费用 -20 -144 -311 -402 -496 -609 %总资产 34.9% 38.6% 29.1% 34.4% 34.3% 34.2% %销售收入 2.2% 9.2% 15.2% 15.6% 15.8% 16.2% 无形资产 74 114 110 125 140 155 管理费用 -30 -52 -58 -75 -91 -109 非流动资产 446 580 597 806 980 1,172 %销售收入 3.3% 3.3% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% %总资产 54.0% 52.0% 39.0% 42.8% 41.6% 40.7% 研发费用 -32 -40 -43 -57 -69 -83 资产总计 826 1,116 1,531 1,882 2,352 2,879 %销售收入 3.5% 2.5% 2.1% 2.2% 2.2% 2.2% 短期借款 62 90 35 0 0 0 息税前利润（EBIT） 174 246 276 367 467 580 应付款项 97 141 173 217 283 353 %销售收入 19.2% 15.6% 13.5% 14.2% 14.9% 15.4% 其他流动负债 73 110 137 151 167 166 财务费用 -4 -4 0 7 6 8 流动负债 232 341 344 368 450 518 %销售收入 0.4% 0.3% 0.0% -0.3% -0.2% -0.2% 长期贷款 81 53 1 41 71 91 资产减值损失 -5 -7 -14 0 0 0 其他长期负债 29 45 42 58 76 94 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 341 438 387 467 597 704 投资收益 2 3 0 1 1 1 普通股股东权益 482 652 1,128 1,383 1,709 2,114 %税前利润 1.2% 1.3% 0.0% 0.3% 0.2% 0.2% 其中：股本 360 360 400 400 400 400 营业利润 172 252 295 375 474 588 未分配利润 78 240 424 679 1,005 1,409 营业利润率 19.0% 16.0% 14.5% 14.5% 15.1% 15.7% 少数股东权益 2 25 16 32 47 62 营业外收支 0 -3 1 1 1 1 负债股东权益合计 826 1,116 1,531 1,882 2,352 2,879 税前利润利润率 17119.0% 24815.8% 29514.5% 37614.6% 47515.1% 58915.7% 比率分析 所得税 -37 -54 -65 -81 -103 -130 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 21.8% 21.6% 21.9% 21.6% 21.6% 22.0% 每股指标 净利润 134 195 230 294 373 460 每股收益 NA 0.515 0.538 0.698 0.894 1.112 少数股东损益 0 9 15 15 15 15 每股净资产 NA 1.812 2.820 3.458 4.272 5.284 归属于母公司的净利润 134 185 215 279 358 445 每股经营现金净流 NA 0.497 0.631 0.882 1.033 1.181 净利率 14.8% 11.8% 10.6% 10.8% 11.4% 11.8% 每股股利 NA 0.000 0.000 0.060 0.080 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 27.82% 28.42% 19.09% 20.19% 20.93% 21.04% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 16.24% 16.61% 14.06% 14.84% 15.20% 15.44% 净利润 134 195 230 294 373 460 投入资本收益率 21.63% 23.37% 18.19% 19.49% 19.62% 19.43% 少数股东损益 0 9 15 15 15 15 增长率 非现金支出 25 34 60 51 63 76 主营业务收入增长率 21.78% 74.37% 29.10% 26.61% 21.82% 19.64% 非经营收益 2 -2 2 -1 4 6 EBIT增长率 43.12% 41.68% 12.21% 33.03% 27.26% 24.09% 营运资金变动 -30 -48 -40 8 -26 -69 净利润增长率 64.57% 38.24% 16.15% 29.71% 28.01% 24.34% 经营活动现金净流 131 179 252 353 413 473 总资产增长率 30.05% 35.11% 37.23% 22.91% 24.97% 22.40% 资本开支 -119 -153 -70 -261 -236 -267 资产管理能力 投资 1 42 0 0 0 0 应收账款周转天数 70.2 45.8 41.6 40.0 39.0 39.0 其他 -16 0 -1 1 1 1 存货周转天数 52.9 48.0 55.3 53.0 50.0 50.0 投资活动现金净流 -135 -110 -71 -260 -235 -266 应付账款周转天数 47.0 37.4 39.2 40.0 42.0 43.0 股权募资 2 0 362 0 0 0 固定资产周转天数 58.7 72.7 62.7 56.9 51.3 45.6 债权募资 38 -3 -107 28 50 40 偿债能力 其他 -13 -32 -132 -27 -38 -48 净负债/股东权益 15.91% 6.34% -32.17% -30.69% -32.61% -33.52% 筹资活动现金净流 27 -34 123 2 12 -8 EBIT利息保障倍数 47.9 60.0 ###### -55.5 -73.3 -73.8 现金净流量 24 34 304 94 191 198 资产负债率 41.34% 39.28% 25.27% 24.83% 25.36% 24.45% 来源：公司年报、国金证券研究所 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构