中高端男装领军者，多品牌运营打开成长空间

践行多品牌战略的中高端男装领军者，首次覆盖，给予“买入”评级 公司采取一主一副、一纵一横的战略，三年CAGR≈13%，盈利能力稳中有升，投资副业逐步稳定，服装主业围绕中高端男装品牌的定位形成成熟+成长+培育阶梯式的品牌结构。看好主品牌大国品牌的打造及哈吉斯品牌势能提升，预计2022-2024年归母净利润4.9/6.1/7.3亿元，对应EPS为0.3/0.4/0.5元，当前股价对应PE为16.0/12.9/10.8，首次覆盖，给予“买入”评级。 报喜鸟：以商务为支点年轻化转型，产品及渠道配合打造大国品牌 2021年主品牌收入16.12亿元，占比37%，2019-2021年CAGR为8%。商务产品推出经典套西/高定/婚庆礼服等，同时推出年轻化产品线—轻正装、运动西服，自2020年推出轻商务后主品牌市占率自2019年0.3%逐年提至0.5%，预计随着年轻产品线销售占比提升，市占率将进一步提升。商务强调产品品质、大规模全品类定制、年轻化提升品牌竞争力：（1）主品牌合作与世界一流面辅料品牌并携手高校与知名面料供应商，通过研究设计适合亚洲人的版型并注重色彩及设计感。（2）全品类定制规模化/高效率/低成本/标准化优势突出。（3）纵向覆盖年轻消费者，轻商务及运动西服定价低于传统套西有利于渗透年轻消费群体，配合产品官宣品牌全新代言人，营销上注重新媒体营销。渠道端，预计未来将通过加强中南弱势布局提高门店数量，优化结构及精细化管理提升主品牌单店产出。 哈吉斯：中高端英伦休闲品牌，品牌势能快速崛起的集团第二曲线 2021年哈吉斯收入14.5亿元，占比31%，2019-2021年CAGR为19%，在运动时尚板块高速发展中不断提升品牌势能。哈吉斯差异化体现在：独特的市场定位(中高端英伦休闲风)、印象深刻的品牌IP(英国皇家猎犬)、故事化的产品线与高品质产品力(亚洲裁剪/流行色彩/精致工艺/优质面料)。因此哈吉斯沉淀较多年轻客群(追求时尚和品位的25–40岁都市精英)，核心价位带与竞品相近但最高价仍有差距，预计随着消费客群消费力提升，价格带仍有上行空间。成长性:(1)三四线开店:哈吉斯凭借以上优势在竞争相对激烈的一二线市场中逐步建立优势，未来将加大三四线城市加盟力度提升规模，截至2021年门店401家，经测算中长期门店空间为829家（对应一倍空间）；(2)单店产出:品牌势能向上提高客流及进店率、多品类多系列提升转化率及连带率，2021年续约新增箱包品类，2022年新增高尔夫系列，以零售额测算2021年单店年店效344万，对标竞品仍有空间。 风险提示：主品牌运动西装、哈吉斯品牌及渠道拓展、新品牌孵化不及预期。 财务摘要和估值指标 1、报喜鸟：践行多品牌战略的中高端男装领军者 报喜鸟为中高端男装领军企业。公司成立于2001年，2007年于A股上市。公司实施“一主一副、一纵一横”的发展战略，服装主业上坚持多品牌战略，围绕中高端男装品牌的定位，目前拥有自有及代理品牌10个，其中包括云翼智能在内的自有品牌6个、代理品牌4个，已形成一个拥有成熟（报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、所罗）+成长（恺米切、乐飞叶、Elite、亨利格兰）+培育（东博利尼）阶梯式的品牌结构。 产品品类涵盖西服、衬衫（自产为主，2021年温州永嘉&上海松江&安徽合肥产能195万套），以及西裤、夹克、羊毛衫、POLO、羽绒服、速干衣、休闲裤、皮鞋皮具等全品类服饰，各品牌产品能满足中高端男士不同场合下的着装需求。 图1：旗下多品牌由报喜鸟本部、凤凰国际本部、宝鸟本部经营 公司运营品牌分为零售品牌和团购品牌，零售品牌如报喜鸟、HAZZYS（哈吉斯）、Camicissima（恺米切）、LAFUMA（乐飞叶）等实行线上线下相互融合的全渠道营销，线下销售主要为加盟和直营（包括联营）相结合的销售模式，通过开设品牌专卖店、商场专柜/专厅进行品牌服装零售。线上销售主要通过同第三方平台如天猫、京东、唯品会等主流电商平台进行合作，开设官方旗舰店实现线上线下同款同价，并尝试推进微商城小程序“凤凰尚品”的运营。 报喜鸟本部通过经营自有品牌满足中高端商务人士的着装需求，旗下包括原创品牌报喜鸟（SAINT ANGELO）、专业定制品牌所罗（SOLOSALI）、时尚英伦高尔夫品牌亨利格兰(Henry Grant)。其中主品牌报喜鸟先后荣膺“中国驰名商标”“中国名牌”“中国服装品牌品质大奖”“中国青年最喜爱的服装品牌”和“国家免检产品”称号等多项国内荣誉。 凤凰国际本部以引进、拓展、经营国际时尚高端品牌来满足客户多元化的时尚需求，目前旗下主要运营意大利轻奢品牌东博利尼（TOMBOLINI）、有“衬衫之父”美誉的意大利衬衫品牌恺米切 （CAMICISSIMA）、 韩国英伦休闲品牌哈吉斯（HAZZYS）、法国时尚户外运动品牌乐飞叶（LAFUMA）等品牌。凤凰销售本部主要负责各零售品牌的线上、线下全渠道销售网络的构建和运营管理，并发挥各品牌间的协同优势。 宝鸟本部聚焦于B2B客户的高端定制业务，通过高端职业装品牌BONO为商务客户提供定制服务，并于2016年与韩国校服第一品牌衣俪特（ELITE BASIC）合作，为国内校服市场带来朝气与革新。通过招投标、市场开拓等形式获取客户订单，根据客户订单需求进行自主生产或委外加工。 报喜鸟创投平台——上海浚泉信投资有限公司，主要负责报喜鸟对外投资业务，擅长对所投项目进行实业与资本市场的互动，让产业借力资本迅速发展。 1.1、发展历程：从单品牌到多品牌战略，多重改革见效促反转 1996-2006年：品牌创立初期，依靠加盟迅速扩张。1981年董事长吴志泽创办永嘉县华侨西服厂，1996年报喜鸟集团正式组建，开启品牌之路。这一阶段内，公司邀请任达华作为品牌形象代言人，品牌知名度提升，同时终端组建形象统一、价格统一、服务统一、管理统一的特许加盟店组成的销售网络，即“特许加盟、专卖专营”模式，借助加盟商进行网点扩张，网点数从1997年的53家到2006年的551家，年复合增速40%。2006年报喜鸟启用英文商标SAINTANGELO。生产端，自产与外协相结合，温州、上海与合肥生产基地陆续投产，2006年西服产能30万套。 2007-2012年：男装景气度好，多品牌矩阵初步搭建。2007年报喜鸟集团核心子公司浙江报喜鸟服饰股份有限公司上市，这一阶段内，国内男装市场景气度较好，2009-2012年市场规模CAGR为11%，公司2007-2012年收入CAGR为37%，2012年收入规模22.5亿元，初步搭建包括宝鸟、HAZZYS、东博利尼、所罗在内的多品牌矩阵，渠道网络直营与加盟并存，报喜鸟网点数从2007年的585提升至2012年的857，复合增速8%。 2013-2016年：行业危机下大力改革，报喜鸟低谷转良性，投资失利拖累。终端零售市场疲软导致品牌服装行业进入低潮期，行业竞争激烈、人工成本刚性、库存压力亟待释放、资产运营效率较低。期间国内男装市场2013-2016年规模CAGR为5%。公司大力实施多品牌发展战略，主动调整为多品牌运营的组织架构并优化人员，Hazzys培育逐渐见效，终端零售和门店保持快速增长势头。为解决库存危机，公司一方面回购加盟商存货、部分转代销并计提存货减值，另一方面，从产品、供应链出发，控制SKU、淘汰落后供应商并逐步建立智慧化工厂，实现智慧化生产以及产业链云平台，是工业4.0智能制造在中国服装行业中的首次应用；设计上强调消费者需求体验和产品性价比，从设计师主导过渡到以商品企划主导，同时增强包括直营、加盟、电商、全品类私人定制、奥莱等终端营运能力。2015年公司通过设立报喜鸟创投参与股权投资业务，投资额合计1.39亿元，2016年计提减值准备2,967.45万元。 2017-至今：厘清架构、改革见效，业绩回暖。通过报喜鸟本部、凤凰国际本部、凤凰销售本部、宝鸟本部和报喜鸟创投五个业务板块，围绕中高端男装品牌的定位，已形成一个拥有成熟、成长、培育阶梯式的品牌结构，成熟品牌（报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、所罗）开大店&扩品类&拓渠道，成长品牌（恺米切、乐飞叶、亨利格兰）聚焦优势品类实现快速健康发展，培育品牌（东博利尼）低成本试错、小步快走，以“成长优先、利润导向”为原则高质量稳定可持续发展。公司建立了报喜鸟大规模个性化智能定制系统，按照消费者的个性化订单，通过智能化数据分析和信息整合，生成订单信息指令，驱动智能工厂进行大规模的个性化制造，实现服装定制的最高生产目标——“个性化缝制不降低品质、单件流不降低效率”，保障了公司全品类私人定制业务的顺利实施。 图2：2017-至今厘清架构、改革见效，业绩回暖 1.2、股权结构：2018年明确实控人，股权不断集中 前期股权分散、无实控人。公司前期第一大股东为报喜鸟集团有限公司，由浙江纳士制衣有限公司（吴志泽）、浙江报喜鸟制衣有限公司（吴真生和张玉叶）、和浙江奥斯特制衣有限公司（吴文忠和陈章银）三家企业合并组建，法定代表人吴志泽先生。而报喜鸟集团有限公司的自然人股东吴志泽、吴真生、陈章银、吴文忠、叶庆来分别持有其32%、20%、20%、20%、8%，股权较为分散，无法确定实际控制人。2004年引进职业经理人。 吴志泽先生及女儿吴婷婷女士多轮增持，2018年实控人明确，股权不断集中。 2014年12月，公司董事长吴志泽先生及其一致行动人吴婷婷、上海金纱由原第二大股东变为第一大股东，占当时公司总股本15.25%。2015年开始吴志泽先生通过二级市场增持，2017~2018年吴志泽先生女儿吴婷婷开始多轮增持，吴志泽先生及其一致行动人吴婷婷女士、上海金纱合计持股占当时总股本的20%，因此2018年公司实控人为吴志泽先生及其一致行动人吴婷婷、上海金纱投资有限公司。2018.9-2019.3吴婷婷女士继续增持，实控人合计持股进一步提升至25.8%。 图3：上市初期公司股权较为分散 图4：公司2021年实控人股权占比25.8% 创始人全额认购非公开发行股票，股权进一步集中，截至2022H1一致行动人持股38.1%。2022年1月10日，公司控股股东吴志泽先生以7.3亿元全额认购公司向其非公开发行的新股2.4亿股，截至2022H1，吴志泽先生及一致行动人吴婷婷、上海金沙合计持有公司总股本的38.1%，股权进一步提升有利于决策效率提升，并彰显长期发展信心。 表1：2022年1月公司非公开发行股票募集资金投资项目及金额 1.3、财务分析：困境后业绩改善，营运恢复良性 1.3.1、收入：三年CAGR≈13%，哈吉斯&电商&夹克为主要驱动 收入：公司2021年收入44.5亿元，其中主营收入规模为43.3亿元，2019-2021年三年的主营收入CAGR为13.1%，其中增长驱动按品牌、渠道和产品看，分别来自哈吉斯&宝鸟、电商&团购、夹克&T恤&加工费。 图5：2021年收入44.5亿元，同比增长17.5%（单位：百万元） （1）按品牌：报喜鸟&哈吉斯&宝鸟贡献主要收入，报喜鸟及哈吉斯收入占比70%左右，宝鸟收入占比接近20%，其他品牌中恺米切&乐飞叶&TB合计收入占比维持在9%，较为稳定。以增速看，哈吉斯、宝宝鸟驱动收入端增长，2019-2021年哈吉斯、宝鸟收入CAGR≈19%、18%，带动哈吉斯收入占比明显提升，恺米切&乐飞叶&TB、报喜鸟品牌的三年CAGR≈13%、8%。 图6：报喜鸟&哈吉斯&宝鸟贡献主要收入，哈吉斯占比提升 图7：哈吉斯保持高增速 ，2019-2021年哈吉斯收入CAGR≈19%，报喜鸟逐年改善 （2）按渠道：从渠道收入看，直营收入贡献主要收入，渠道收入结构接近直营：加盟：团购：电商=4：2：2：2，从渠道结构看，直营与加盟的门店数量占比相近，截至2021年直营：加盟门店数量=55%：45%。以增速看，近三年团购与电商增速驱动收入端增长，2019-2021年电商、团购的收入CAGR≈30%、15%，带动电商收入占比扩大，2021年电商收入6.81亿元，占比自2018的10%提升到1