横向突破产能瓶颈，纵向加深技术研发，巩固溅射靶材护城河

2023年04月10日 公司研究●证券研究报告 江丰电子（300666.SZ） 公司快报 横向突破产能瓶颈，纵向加深技术研发，巩固溅射靶材护城河事件点评：4月6日，江丰电子发布2022年度报告，2022年实现营收23.24亿元，同比增长45.80%；归母净利润为2.65亿元，同比增长148.72%；扣非归母净利润为2.18亿元，同比增长186.50%；毛利率为29.93%，同比增长4.37pcts；净利率为10.21%，同比增长3.98pcts，业绩符合预期。超高纯靶材业务为公司主要收入贡献者，占营收比例近70%。2022年超高纯靶材业务营收为16.11亿元，同比增长36.40%，占营收69.34%，毛利率为30.38%；精密零部件业务营收为3.58亿元，同比增长94.51%，占营收15.42%，毛利率为23.78%。其他业务为3.54亿元，同比增长55.14%，占营收15.24%，毛利率为34.12%。业绩变化主要原因包括：（1）溅射靶材业务市场份额扩大，销售规模稳步增长：公司充分发挥龙头企业牵引作用，利用行业经验与资源优势构建安全稳定供应链；通过追踪客户需求，提供驻场PM、产品测绘、逆向开发对接等服务与客户紧密互动，扩大市场占有率，使销售规模稳步提升。（2）精密半导体业务加速放量：国内晶圆厂与半导体设备厂核心零部件高度依赖进口，国产化率较低，公司与国内半导体设备龙头企业联合攻关、形成全面战略合作关系，2022年公司积极抢占国产替代市场先机，迅速拓展在精密零部件领域产品线，半导体精密零部件产品加速放量。掌握超高纯钽靶材/铜靶材及环件核心技术，部分产品已在先进制程领域量产。超高纯靶材业务包括超高纯铝靶材、超高纯钛靶材及环件、超高纯钽靶材及环件、超高纯铜靶材及环件、钨钛靶、镍靶与钨靶等。其中，超高纯钽作为阻挡层薄膜材料应用于铜制程超大规模集成电路芯片中，钽靶材及环件是靶材制造技术难度最高、品质一致性要求最高的尖端产品，为90-3nm先进制程中必需阻挡层薄膜材料。超高纯铜及铜锰、铜铝合金靶材是目前使用最为广泛的先端半导体导电层薄膜材料之一，铜及铜合金作为导电层通常用于90-3nm技术节点芯片中。目前，仅有江丰电子及头部跨国企业掌握上述技术，且先进制程领域超高纯金属溅射靶材已在客户端规模化量产。加码溅射靶材产能扩建与半导体材料研发中心建设，促进公司长远发展。公司向特定对象发行股票拟募集资金总额不超过165,150万元（含本数）用于超高纯金属溅射靶材产业化与建设半导体材料研发中心。项目完成后，高纯溅射靶材方面，合计有望形成年产7万个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产能。建设半导体材料研发中心，用于研发3-5nm用超高纯靶材及合金靶材产品；研发下一代相变存储芯片及磁存储芯片用合金靶材产品；研发靶材测试的计算机模拟系统，为开发新型靶材产品提供技术支持；掌握超高纯靶材的内部组织结构控制技术优化技术等。积极开拓新领域，布局第三代半导体基板材料。新能源汽车、轨道交通、特高压、5G通讯等新兴领域发展促进第三代半导体需求，基于第三代半导体的功率模块应用基板材料被国际厂商垄断，打破现有格局解决国产基板材料供应问题成为各新兴领域发展关键所在。目前江丰电子控股子公司已搭建完成国内首条具备世界先进水平、自主化设计的第三代半导体功率器件模组核心材料制造生产线，规划建设拥有独立知识产权、工艺技术先进、材料规格齐全、产线自动化的国产化覆铜陶瓷基板大型生产基地。晶圆厂产能扩建+国产替代，拉动国产高纯溅射靶材需求。根据SIA数据，随着中国大陆晶圆产能持续扩张，2030年中国大陆产能在全球占比有望达24%，将成为全球最大晶圆产能区域市场。根据集微网数据，2021年中国半导体晶圆制造材料整体国产化率为20%-30%，其中靶材国产化率约为30-40%。未来随着中国大陆新增产能持续释放，叠加半导体材料国产化率提高，有望共同促进国产高纯溅射靶材市场需求。 电子|半导体材料Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-04-10)78.55元交易数据总市值（百万元）20,867.64流通市值（百万元）15,271.69总股本（百万股）265.66流通股本（百万股）194.4212个月价格区间105.64/47.00一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-1.764.7652.88绝对收益0.367.0549.9 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告 投资建议：我们公司预测2023年至2025年营业收入分别为32.06/42.05/56.02亿元，增速分别为38.0%/31.2%/33.2%；归母净利润分别为4.03/5.42/6.44亿元，增速分别为51.9%/34.6%/18.8%；对应PE分别51.8/38.5/32.4。考虑到江丰电子在国内高纯溅射靶材领域龙头地位，并为国际中少数掌握超高纯钽靶材/铜靶材及环件核心技术厂商之一，首次覆盖，给予买入-A建议。 风险提示：晶圆厂扩产进程不及预期，半导体材料国产替代进程不及预期，公司新品研发进展不及预期。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,594 2,324 3,206 4,205 5,602 YoY(%) 36.6 45.8 38.0 31.2 33.2 净利润(百万元) 107 265 403 542 644 YoY(%) -27.5 148.7 51.9 34.6 18.8 毛利率(%) 25.6 29.9 30.5 31.7 31.1 EPS(摊薄/元) 0.40 1.00 1.52 2.04 2.42 ROE(%) 6.8 6.0 8.8 10.6 11.2 P/E(倍) 195.7 78.7 51.8 38.5 32.4 P/B(倍) 15.9 5.2 4.8 4.3 3.8 净利率(%) 6.7 11.4 12.6 12.9 11.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 1488 2923 3423 4297 5581 营业收入 1594 2324 3206 4205 5602 现金 482 1315 1416 1697 2059 营业成本 1187 1628 2229 2872 3857 应收票据及应收账款 361 442 798 800 1299 营业税金及附加 9 10 18 23 30 预付账款 10 20 31 34 48 营业费用 57 77 105 139 184 存货 589 1060 1112 1688 2077 管理费用 115 190 260 327 417 其他流动资产 46 86 66 79 98 研发费用 98 124 201 253 333 非流动资产 1413 2162 2612 3196 3951 财务费用 45 7 -21 23 79 长期投资 117 225 296 374 454 资产减值损失 -18 -32 -42 -53 -71 固定资产 623 841 1218 1588 2072 公允价值变动收益 20 -21 22 27 12 无形资产 131 393 452 524 607 投资净收益 -12 41 8 9 11 其他非流动资产 543 703 645 710 817 营业利润 113 302 426 579 681 资产总计 2901 5085 6034 7493 9532 营业外收入 1 1 2 2 1 流动负债 841 793 1416 2389 3839 营业外支出 10 6 4 5 6 短期借款 376 152 692 1393 2584 利润总额 104 297 423 576 676 应付票据及应付账款 284 420 543 699 969 所得税 5 60 42 69 79 其他流动负债 181 221 180 297 287 税后利润 99 237 381 507 597 非流动负债 595 306 306 318 346 少数股东损益 -7 -28 -22 -35 -47 长期借款 464 209 209 221 249 归属母公司净利润 107 265 403 542 644 其他非流动负债 131 97 97 97 97 EBITDA 217 385 540 774 982 负债合计 1436 1099 1722 2707 4186 少数股东权益 9 -17 -39 -74 -121 主要财务比率 股本 228 266 266 266 266 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 616 3121 3121 3121 3121 成长能力 留存收益 467 710 1013 1415 1889 营业收入(%) 36.6 45.8 38.0 31.2 33.2 归属母公司股东权益 1457 4003 4351 4860 5467 营业利润(%) -29.9 166.5 40.9 36.0 17.6 负债和股东权益 2901 5085 6034 7493 9532 归属于母公司净利润(%) -27.5 148.7 51.9 34.6 18.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 25.6 29.9 30.5 31.7 31.1 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 6.7 11.4 12.6 12.9 11.5 经营活动现金流 103 16 112 331 201 ROE(%) 6.8 6.0 8.8 10.6 11.2 净利润 99 237 381 507 597 ROIC(%) 5.6 5.1 7.0 8.0 7.8 折旧摊销 73 104 126 175 234 偿债能力 财务费用 45 7 -21 23 79 资产负债率(%) 49.5 21.6 28.5 36.1 43.9 投资损失 12 -41 -8 -9 -11 流动比率 1.8 3.7 2.4 1.8 1.5 营运资金变动 -141 -497 -334 -337 -686 速动比率 1.0 2.2 1.6 1.1 0.9 其他经营现金流 14 205 -32 -27 -11 营运能力 投资活动现金流 -301 -853 -535 -723 -966 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 筹资活动现金流 279 1633 -168 -28 -64 应收账款周转率 5.1 5.8 5.2 5.3 5.3 应付账款周转率 4.4 4.6 4.6 4.6 4.6 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.40 1.00 1.52 2.04 2.42 P/E 195.7 78.7 51.8 38.5 32.4 每股经营现金流(最新摊薄) 0.39 0.06 0.42 1.25 0.76 P/B 15.9 5.2 4.8 4.3 3.8 每股净资产(最新摊薄) 4.93 15.07 16.38 18.30 20.58 EV/EBITDA 98.7 51.8 37.7 26.9 22.0 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级：