2023Q1前瞻：必选消费业绩靓丽，家居、造纸业绩承压

家居：Q1业绩承压，经营延续复苏。收入端，Q1家居业绩增长乏力主要系12月-2月零售订单存在压力，然而从前端接单来看，Q1龙头订单增长稳健；此外，竣工数据回暖带动工程订单增长。推荐长期成长标的顾家家居（预计Q1收入同比-13%、利润同比-15%）、欧派家居（预计Q1收入同比-18%、利润同比-25%），以及二线高扩张标的志邦家居（预计Q1收入、利润同比持平）、金牌厨柜（预计Q1收入、利润同比持平）、喜临门（预计Q1收入同比-3%、利润同比-8%）、慕思股份（预计Q1收入同比-20%、利润同比-20%）、索菲亚（预计Q1收入同比-3%、利润同比-5%）、箭牌家居、尚品宅配、敏华控股、江山欧派（预计Q1收入同比+30%、利润同比+40%）、皮阿诺、王力安防等。 造纸：1）大宗纸：供需矛盾放大，盈利弱复苏。木浆产能逐步释放、供需矛盾凸显，预计浆纸系盈利弱复苏，其中文化纸格局稳定、盈利修复确定性强，重点关注Q2吨盈利修复斜率；箱板纸底部企稳，当前优选底层利润夯实、Q2起盈利修复斜率较高的太阳纸业（预计Q1利润同比-25%），关注山鹰国际（预计Q1利润亏损）、玖龙纸业、博汇纸业（预计Q1利润亏损）、晨鸣纸业等，林业碳汇开放可期、关注岳阳林纸（预计Q1利润同比-30%）。 2）特种纸：纸浆港口库存已步入被动累库周期，UPM 210万吨投产在即，供需压力Q2最为显著，纸浆价格有望超预期下滑，预计本轮周期阔叶浆低点有望跌至500-600美元/吨。 目前低价浆已陆续到库，预计特纸企业盈利能力Q2改善、Q3加速提升；我们预计Q1净利润仙鹤股份约1.2亿元（同比-20%）、华旺科技1.1-1.2亿元（同比持平左右）、五洲特纸0.3-0.4亿元（同比-60%～-70%）、冠豪高新微盈利。 消费：百亚渠道效率改善明显，晨光传统核心逐步复苏。1）疫后需求复苏，龙头把握产品&渠道变革，市占率稳定向上，长期布局价值显现，推荐公牛集团（预计Q1收入同比+10%-15%，利润同比+15%~+20%）、晨光股份（预计Q1收入同比+10%-15%、利润同比+5%）、百亚股份（预计Q1收入同比+20%-25%、利润同比增长近50%）、博士眼镜；2）原材料价格回落有望贡献利润弹性的中顺洁柔、依依股份（预计Q1收入同比-25%、利润同比-25%）、维达国际、恒安国际；3）高景气赛道，近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅，明月镜片离焦镜具备高性价比且产品线更为丰富，有望贡献增长亮点。 新型烟草：海外合规趋严，国内底部确认。1）国内：由于之前非法产品销售猖獗，国内整体Q1市场规模预计仅为4-5亿元，受益于中烟打击力度加大，预计行业Q1筑底。2）美国：PMTA审核加速，年内有望彻底落地。若FDA执法力度加强，一次性产品&Juul换弹式产品均有望加速出清，格局重塑下美国市场有望温和复苏。3）欧洲：伴随欧盟TPD3（第三版烟草制品指令）逐步开启立法，受制于环保、舆论等因素，一次性小烟监管有望趋严，行业预计逐步回归稳态增长。推荐思摩尔国际，关注盈趣科技。 包装：1）纸包装：龙头公司收入略有承压，伴随供应链优化以及原材料低位，盈利能力持续改善。持续推荐裕同科技（预计2023Q1收入同比+5.0%，利润同比+10.0%）、新巨丰（预计2023Q1收入+10%，利润+15%至+20%）、上海艾录，关注劲嘉股份。2）金属包装：Q1预计部分公司收入端仍承压。二片罐由于供需压力较大，盈利能力承压；三片罐受益于下游定价模式优异，驱动盈利改善。建议关注昇兴股份、宝钢包装、奥瑞金。3）塑料包装：下游需求韧性较强，预计行业收入保持稳健，原材料价格低位，盈利能力有望提升。 推荐永新股份（预计2023Q1收入同比+10%，利润同比+18.0%）。 风险提示：消费复苏不及预期，地产低于预期，浆价波动低于预期。 重点标的 股票代码 1重点推荐：家居延续复苏、造纸左侧布局、消费优选公牛 1.1家居：Q1业绩承压，经营延续复苏 1.1.1地产数据超预期，家居经营延续复苏趋势 3月地产数据超预期，家居订单增长稳健。据国家税务总局局长表示，3月房地产销售收入同比增速再度提升至17.9%，地产数据超预期。此外，Q1业绩悲观预期股价已反映，订单仍延续稳定复苏，我们预计3月龙头企业普遍保持20%以上订单增长。虽然全年地产预期仍不明朗，但全年家居需求乐观，龙头业绩确定性强、估值偏低，配置价值突出。 全年家居需求有望保持乐观。伴随前期积压需求释放，2月客流量及订单量表现优异，3月部分地区客流量下降、客单值及转化率有所提升；全国层面来看，红星、居然等反馈流量表现依然优异。我们对全年家居需求保持乐观，主要系，耐用消费品复苏需要时间，目前来看3、4线城市消费力受损仍较为明显，伴随内生经济复苏、消费力复苏有望带动耐用品消费，此外家居相较于其他耐用消费品优势在于2022年延迟交付楼盘及前期积压家装需求逐步释放形成增量。 过往已证明龙头业绩更多依赖自身阿尔法，以欧派为代表的家居整装化、全屋化等商业模式变革极大提高家居企业供应链整合能力及渠道管理能力要求，龙头品牌潜在空间拓宽，小品牌竞争力降级，此外以欧派为代表的企业商业模式迭代带来的投资回报率下降逐步被规模效应平滑，后续趋于稳定，本轮家居配置机会或延续较长时间。 尚品宅配：1）渠道方面，公司稳步推进“1+N+Z”渠道模式，加大招商资源投入力度，招商、扩店提速；此外，公司拓展拎包、合作装企、强化O2O引流，经销商获客渠道拓宽。2）产品方面，公司“随心选”全屋定制套餐315期间表现靓丽，预计客单值持续提升。公司内部梯队和业务缩减，提高管理效率，此外工厂严格考核、生产效率稳步提升，经销模式资产轻、利润率高，预计经营利润逐步回暖。 金牌厨柜：1）零售方面，公司品类融合、渠道扩张提速，315期间前端订单增长稳健，预计Q2起逐步转化成订单及收入。此外，公司开启一城多商、分商圈招商，优化经销商管理、逐步建立清晰淘汰机制，同时依托平台办事处开拓分销渠道，与头部家装企业开展合作，2023年预计厨柜/衣柜各新增约200家门店，品类、渠道扩张红利期延续。 2）大宗方面，公司代理运营，强化风险管理、加大央企国企等优质地产客户资源获取力度，加快在手订单转化，预计2022年实现约10%增长，目前在手订单较为充裕，2023年竣工预期乐观下交付节奏有望提速。 顾家家居：1）内销：经营恢复，渠道调整、品类融合力度强。当前公司线下客流量恢复较好，且经销商经营信心恢复较快、渠道拓展意愿强。公司充分重视定制软体融合带动渠道效率提升，一方面积极调整现有渠道及经销商结构，积极向大店转型，另一方面开拓C店、分销等新店态和渠道，预计渠道改革效果兑现，融合单比例提升进一步驱动客单值增长。2）外销：经营触底，降本增效稳步推进。受海外需求走弱及去库影响，Q1外贸订单仍处低位、逐步触底，预计Q2起有所改善。目前公司剥离玺堡、轻装上阵，积极推进外贸组织架构调整，管理效率提升明显；持续加强高性价比功能产品研发，外贸床垫持续贡献增量。我们预计伴随海外经营触底、降本增效推进，外销经营利润稳健向上。 1.1.22023Q1前瞻：业绩承压，内需复苏强于外需，盈利修复可期 收入端：国内经营环比修复，Q1仍存压力。1）零售渠道：从收入端来看，2023Q1收入增长乏力主要系前期受到宏观环境扰动影响、12月-2月零售订单存在压力；然而从前端接单情况来看，宏观环境影响弱化、前期积压家装需求释放叠加延迟交付楼盘利好，根据我们渠道跟踪，龙头积极推动开门红及“315”促销活动，1-2月部分家居龙头高基数下依然实现前端约同比20%增长、部分实现约30%，3月以来客流量下降、客单值及转化率有所提升，龙头订单增速保持稳健，其中软体增长偏弱主要系复苏相对定制更为滞后。我们对家居需求复苏保持乐观，预计2023年家居公司收入增长呈现“前低后高”趋势。2）工程渠道：2023年1-2月我国住宅竣工面积为9782万平方米（同比+9.7%），竣工同比转正、保交楼推进带动工程订单复苏，其中预计江山欧派、王力安防等工程收入占比更高的公司订单增长势头更快，预计2023年低基数下预计大宗收入增长回暖。 Q1海外需求仍弱，预计Q2起有望逐步复苏。2023年1-2月，我国家具及其零件出口金额同比-17.5%，受海外需求复苏节奏滞后及去库影响，出口压力仍存，Q1家居公司外贸订单仍处低位。我们预计伴随海外库存周期接近尾声、外需逐步触底，且头部家居公司产能持续爬坡保障交付效率，Q2起外贸订单有望改善。 利润端：成本压力缓释、规模效应显现，2023年盈利修复可期。2022年下半年受益于美国加息及海外需求走弱，大宗原材料价格下降趋势明显，截至2022年末MDI（海绵）、TDI（海绵）、钢材、软泡聚醚、乳胶价格自年内高点分别下降29%、23%、21%、31%、9%，3月底较年初变动幅度分别为+2.6%、-6.6%、+4%、+3.6%、-17.8%，Q1原材料价格维系低位，家居龙头原料压力持续改善。此外，2022年配套品（毛利率较低）比例提升、商业模式转换下规模效应较弱影响龙头盈利能力。目前家居公司重视多维度内部降本增效，且产品结构优化，预计2023年低基数下盈利有望修复。 核心标的推荐：目前家居板块估值以2023Q2-2024Q1业绩作为参考系，已回到欧派估值20X+、顾家等15X+的估值体系，我们认为业绩确定性较高，安全边际突出。推荐长期成长标的顾家家居（预计Q1收入同比-13%、利润同比-15%）、欧派家居（预计Q1收入同比-18%、利润同比-25%），以及二线高扩张标的志邦家居（预计Q1收入、利润同比持平）、金牌厨柜（预计Q1收入、利润同比持平）、喜临门（预计Q1收入同比-3%、利润同比-8%）、慕思股份（预计Q1收入同比-20%、利润同比-20%）、索菲亚（预计Q1收入同比-3%、利润同比-5%）、箭牌家居、尚品宅配、敏华控股、江山欧派（预计Q1收入同比+30%、利润同比+40%）、皮阿诺、王力安防等。 1.2造纸：浆纸系盈利改善、废纸系底部小幅反弹 1.2.1浆纸系：供需矛盾放大，盈利弱复苏 纸浆跟踪：供需矛盾放大，预计浆价下跌超预期。当前Arauco针叶浆银星价格815美元/吨（较上轮-75美元/吨）、本色浆金星价格670美元/吨（较上轮-70美元/吨）、巴西小鸟价格730美元/吨（较上轮-25美元/吨）。产能方面，目前Arauco 156万吨已投产，UPM 210万吨投产准备就绪，预计投产后1个月内开始交付；Metsa 80-90万吨针叶浆增量预计2023Q3投产；考虑产能爬坡，合计供给增量达全球6%以上，供需压力Q2最为显著。全球发货方面，2月世界20主要产浆国总出货量同比-3.6%、环比-0.8%（其中针叶浆同比-2.7%，阔叶浆同比-4.3%），对中国发货量同比+7.7%、环比+3.2%，全球发货依然偏弱，内需恢复好于外需。当前木浆产能逐步释放&需求走弱、供需矛盾凸显，纸浆价格依然处于趋势向下阶段，我们预计针叶浆、阔叶浆底部分别为700-800美金、500-600美元/吨，未来主要变量在于全球经济复苏节奏（尤其是国内经济复苏节奏）、浆厂投产节奏。 图表1：外盘浆价（美元/吨） 图表2：内盘浆价（元/吨） 图表3：近期纸浆外盘报价梳理 浆纸跟踪：文化纸社会需求平淡、成本支撑走弱，预计价格略有松动，白卡延续价格竞争。 1）文化纸：本周双胶/铜板均价6700/5778元/吨，较上周持平/+48元/吨，开工率环比-0.26pct/持平，库存天数环比-0.14%/-0.24%，毛利率分别+3.09pct/+3.85pct。2）白卡纸：均价4750元/吨，较上周-38元/吨，开工率环比-1.13pct，产量环比-1.85%，库存环比+0.82%，毛利率环比+2.55pct。当前文化纸尚有部分出版订单跟进，但社会需求平淡，经销商出货缓慢，且成本端支撑逐步走弱，价格略有承压；白卡纸延续价格竞争趋势，伴随成本下降&需求复苏、盈利有望改善。