免税行业复苏专题报告：冬去春来，展望免税行业疫后新征程

行业深度报告 2023年04月10日 冬去春来，展望免税行业疫后新征程 行 业——免税行业复苏专题报告 研核心观点 究疫情不改免税业增长逻辑，核心关注海南免税市场自身吸引力增 ·强，把握复苏主线下龙头免税商的业绩恢复弹性。我们详细拆解推动海休南离岛免税额在疫情发生后高增的原因，发现其并非完全受益于消费回流，而是离岛免税新政和疫情影响下，海南客流结构变动及免税市场自 闲身吸引力增强所致，且我们认为离岛免税新政和免税商实力提升发挥了 服更大的促进作用。进入防疫政策新阶段后，海南旅游热度持续升温，期 务待2023年海南客流回升下免税业的强势复苏。2023年海南省旅游发展 ·目标为接待游客同比增长20%，离岛免税购物销售额突破800亿元，2021证年海南离岛免税店总销售额突破600亿元，如发展目标顺利实现，2023券年海南离岛免税市场可较2021年实现25%的增长。 布局疫后结构性增长点，期待局面打开后国内免税商的再突围。免 研税行业在疫后应更加关注：1）渠道结构变化后带来的利润空间提升；2） 究疫后三年行业竞争格局、各方实力此消彼长带来的增长点；3）市内免税 报政策推进和海南自贸港建设带来新的市场空间。短期看，随着出境游政 告策放宽，口岸免税销售额和占比有望迎来修复；离岛免税方面，出境游恢复不会对海南客流形成较大分流，且海南客流较疫情前仍有修复空间 离岛免税短期内将延续修复态势，可以关注出境游和代购分流的影响，但不必过分担忧，且随着价格企稳，短期内毛利率有提升空间；长期看随着中国出境游政策放开，极具潜力的中国消费者将再度成为中韩免税商争夺的对象，而疫后三年双方实力已经历了此消彼长，我们认为，中国免税商有望持续依托离岛免税政策红利，从价格、品牌、规模和体验上实现对既有消费者的截流和对潜在客群的渗透。一是疫情发生后免税商价格优惠力度加大，中韩价差进一步缩小。二是高度依赖海外代购的韩国免税商利润空间被持续挤压，奢侈品牌在韩布局策略发生转变，而国内随着疫后规模优势的扩大及海南自贸港建设的推进，将提升对奢侈品品牌的吸引力，促进赴岛游客到店率和转化率的提升。三是覆盖规模扩大、信息透明度更高、质量保障、消费体验占优，看好海南离岛免税商在长期视角下的优势显现。四是品类重构驱动行业毛利率的持续改善助力疫后免税运营商业绩增厚。 展望封关之后，结合目前政策方向，我们预计海南与中国香港模式不会完全一致，政策上也有望设置过渡期，短期内免税牌照的价值仍有望存在，如果从长期视角看海南自贸港的建设终将打破免税牌照的垄断性，那么届时海南作为国际旅游购物中心，免税零售商的竞争者将是全球的自贸区和免税购物天堂，同时还要应对岛内品牌直营店的竞争，行业核心竞争力将因岛内价差缩小将更加聚焦于购物体验、品牌丰富度、地理位置等方面，海南传统免税运营商的优势就在于先发优势下在规模渠道、品牌影响力上的深厚积累，以及对免税品、奢侈品客群消费习惯更加深刻的理解。 市内免税放开在路上，静候全新赛道下头部零售商的第二曲线。对标韩国免税市场，我国市内免税仍有较大发展空间。韩国市内免税在全部免税消费中占据主要份额，且最初支撑其份额扩大的需求基础主要来自韩国本土居民的消费升级和出境游人数提升，而目前我国市内免税尚未覆盖国内消费者出境免税需求，我们认为未来伴随政策的逐步落地，市内免税有望迸发出较大活力。假设2023年离境市内免税政策落地， 2024年出入境客流恢复至2019年水平，未来2-3年我们预计京沪两地 离境市内免税市场规模合计有望达到272-485亿元，已持有市内免税牌照的运营商有望受益，市内免税零售属性更强，零售商优势明显，关注各地市内免税牌照发放进展。 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人贺晓涵 电子邮箱hexh679@easec.com.cn 股价走势 %30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 22-0422-0622-0822-1022-1223-02 休闲服务沪深300 相关研究 《【社服】春节出行数据持续回暖，海南离岛免税成绩单亮眼_20230128》2023.01.28 《【社服】社服行业研究框架_20230118》2023.01.19 《【社服】优化内地与港澳人员往来措施公布，春节旅游市场量价齐升_20230109》2023.01.09 《【社服】元旦假期跨省游恢复，出境游或迎逐步复苏_20230103》2023.01.03 《【社服】职业教育新政出台，出行链稳步恢复中_20221226》2022.12.26 投资建议 疫后三年海南离岛免税高速发展，中国免税运营商已实现破局，我们认为疫后离岛免税增长趋势有望延续，同时伴随出入境政策放开带动口岸免税复苏，国人离境市内免税政策有望加速推进，市内免税有望打开全新市场空间。多个积极因素加速免税复苏进程，看好修复行情下规模优势突出、修复弹性大的免税龙头，新项目落地有望增厚业绩的新晋运营商，以及有望受益于市内免税政策放开的持牌免税商及新晋零售商相关标的有稳坐市场规模头把交椅的免税龙头中国中免，海南万宁项目刚刚开业并持有免税全牌照的王府井，正在申请上海市内免税牌照的华东零售商百联股份。 风险提示 出行需求恢复不及预期；免税政策落地不及预期；免税商竞争加剧 正文目录 1.韧性与弹性并存的稀缺赛道，疫情不改成长逻辑5 1.1.我国免税市场结构深刻变化，离岛免税迎高速增长5 1.2.出行信心逐步恢复，有望驱动行业量价齐升9 1.3.疫后成长逻辑不变，龙头规模优势持续强化11 2.布局疫后结构性复苏，展望免税格局演变17 2.1.渠道：结构调整下的中国免税市场18 2.2.格局：中国免税与韩免竞争的下半场22 2.3.品类：消费升级与奢侈品牌的中国布局30 2.4.封关后的模式猜想32 3.市内免税放开已在路上，有望开启行业全新版图34 3.1.中国市内免税发展历程和现状34 3.2.从韩国市内免税展望中国市内免税的下一城36 3.3.京沪市内免税空间测算38 4.投资建议40 4.1.中国中免：稳坐头把交椅的免税龙头40 4.2.王府井：北京的老牌零售龙头42 4.3.百联股份：有望受益上海市内免税牌照43 5.风险提示44 图表目录 图表1.中国离岛免税和口岸免税市场结构变化5 图表2.全球免税销售额渠道结构变化5 图表3.2015-2022年海南离岛免税购物金额变动情况5 图表4.2019-2022年海南离港旅客量变化8 图表5.中国消费者奢侈品消费在境内境外比重8 图表6.外国人在韩免税品消费情况9 图表7.外国人在韩免税购物客单价9 图表8.海南离岛免税增长逻辑拆解6 图表9.2019-2022年海南离岛免税店数量（家）7 图表10.2021-2023年春节黄金周海南省离岛免税变动情况10 图表11.2021-2023年春节黄金周海南省旅游人次和收入恢复情况10 图表12.2020-2022年全国民航国际航线旅客运输量11 图表13.免税产业链分析12 图表14.免税行业盈利模式拆解13 图表15.2021年全球前五大免税品运营商市占率13 图表16.2020-2021年中国前五旅行零售商市占率13 图表17.全球免税商销售额排名变动（百万欧元）14 图表18.各免税运营商免税牌照经营范围（截至2023Q1）15 图表19.海南离岛免税店梳理16 图表20.2021年中国中免在海南离岛免税市场的份额占比16 图表21.中免机场免税店租金情况梳理17 图表22.2023-2026年中国离岛/口岸免税市场规模预测（十亿元）18 图表23.2015-2022年海南接待游客人数变化18 图表24.美国出入境游客量较2019年恢复程度19 图表25.韩国济州岛免税购物渗透率20 图表26.海南离岛免税购物渗透率20 图表27.中国中免有税、免税营收结构变动21 图表28.中国中免有税、免税毛利率对比21 图表29.2019-2022Q1-Q3中免注册会员数量（万人）22 图表30.全球免税零售市场结构变化23 图表31.韩国免税销售额在全球占比变化23 图表32.韩国免税市场结构23 图表33.赴韩旅游人数24 图表34.韩国免税客单价按消费者国别划分（疫前）24 图表35.韩国免税客单价按消费者国别划分（疫后）24 图表36.2019年中国人在各地区购买免税消费规模24 图表37.2018-2022年韩国免税消费金额变动情况25 图表38.韩国免税对境外消费者依赖度较高25 图表39.韩国免税店接待外国游客数变动情况25 图表40.赴韩外国游客贡献免税销售额变动情况25 图表41.2015-2021年海南与韩国离岛免税业销售额对比（单位：亿美元）26 图表42.热门商品中韩免税渠道价格对比27 图表43.2009-2020年全球各类别产品免税销售额占比28 图表44.代表性奢侈品免税渠道合作情况29 图表45.海南离岛免税店数量变动（家）30 图表46.中免CDF会员购小程序页面30 图表47.中国境内个人奢侈品市场规模稳步增长30 图表48.各奢侈品品牌在中国免税零售界的布局32 图表49.海南自由贸易港封关前后政策对比33 图表50.中央及地方免税政策梳理34 图表51.乐天免税市内店相较机场店面积更大、品牌数量更多35 图表52.我国市内免税牌照梳理35 图表53.市内免税店规划或拟建项目情况36 图表54.2023年1月韩国免税销售额渠道结构37 图表55.2021年中国市内免税市场份额仅1%37 图表56.韩国免税市内免税牌照数量37 图表57.韩国市内免税本地居民购物限额不断提升38 图表58.市内免税空间测算39 图表59.北京市内免税市场规模测算（亿元）40 图表60.上海市内免税市场规模测算（亿元）40 图表61.海口国际免税城地理位置41 图表62.2021年海口市各港口离港旅客人数占比41 图表63.三亚国际免税城收入及增速42 图表64.王府井国际免税店三期规划43 图表65.2013-2021年万宁市游客数量43 图表66.百联旗下部分门店概览44 1.韧性与弹性并存的稀缺赛道，疫情不改成长逻辑 1.1.我国免税市场结构深刻变化，离岛免税迎高速增长 疫情驱动免税消费渠道结构转化，我国离岛免税占比持续提升。从全球数据看，疫情发生后的2020年全球机场免税店渠道的免税销售额比重出现明显下滑，较2019年下降约13pct，全球跨境游受限，机场免税店在闭店和客流下滑影响下收入显著承压。从中国数据来看，海南离岛免税销售额从2019年的136.1亿元上升至2021年的494.7亿元，2020/2021年分别同比增长102%/80%。这一高速增长导致我国离岛免税销售市场结构出现显著的变化，根据弗若斯特沙利文报告，我国口岸免税市场规模占比由2019年的68% 下降至2021年的4%，而离岛免税占比则由2019年的27%上升至2021年的94%，疫情爆发后出入境受限，国际客流下滑，口岸免税商品销售额大幅下滑，占比出现明显下降，而海南离岛免税政策下，中国人不出境即可实现免税品消费，同时离岛免税新政于2020年的出台进一步增强海南免税购物吸引力，离岛免税成为中国免税购物的第一大渠道。 图表1.中国离岛免税和口岸免税市场结构变化图表2.全球免税销售额渠道结构变化 100% 80% 60% 40% 20% 0% 口岸免税店离岛免税 20172018201920202021 机场免税店其他商店和渠道飞机邮轮 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20162017201820192020 资料来源：弗若斯特沙利文，中国中免招股书，东亚前海证券研究所资料来源：GenerationResearch，东亚前海证券研究所 图表3.2015-2022年海南离岛免税购物金额变动情况 600 500 400 300 200 100 0 海南离岛免税购物额（亿元