股指期货2023年展望：“后疫”新征程

研究员：孙锋期货从业证号： F0211891 投资咨询从业证号： Z000567 :021-65789277 :sunfeng@chinastock.com.cn “后疫”新征程 ——股指期货2023年展望 金融期货衍生品年报 2022年12月25日 报告摘要： 2022年，股指期货随现货下跌，各品种年度跌幅近20%；期货与现货的拟合度进一步提高；IM的上市使得股指期货保证金再上台阶，日均保证金达1153亿元；各品种基差收敛，多个合约贴水下降幅度近五成；贴水的下降使空头展期成本也大幅下降。 海外市场的经验表明，防疫政策调整多有两轮，疫情也会有反复，国内疫情的反复将持续至明年上半年，经济的复苏也不会立竿见影。在得到修复之前，复苏行情得不到业绩支撑，震荡在所难免。后疫情时代，消费有望成为拉动经济复苏的主力，中央经济工作会议也“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，加上2022年二季度基数较低，各项政策刺激和消费者信心修复，为下半年行情展开提供支撑。而海外环境可能会对国内指数产生不利影响。 2023年，股指期货表现也会由于不同行业在各股指中的权重不同继续分化，上半年消费 比重更大的沪深300和上证50指数表现更强，下半年经济走稳中证500和中证1000指数可能受益更大。持仓的增加和价格的上行将使股指期货保证金进一步增加，而参与主体的变化会使基差收窄，有利于套保降低成本。 风险因素：国内疫情反复，海外经济环境，全球经济衰退 1.2022年市场回顾 1.1指数表现回顾——殊途同归，表现惨淡 2022年，A股市场表现惨淡。沪深300指数和上证50指数呈现全年震荡下行的走势，4 月末至7月初出现一波反弹，但10月再创新低，年末触底反弹。中证500指数和中证1000 指数在快速下跌后，于4月末探出全年低点，大幅反弹后横盘震荡。四大指数殊途同归，年度跌幅近20%。 图1：沪深300指数年度表现图2：上证50指数年度表现 图3：中证500指数年度表现图4：中证1000指数年度表现 数据来源：Wind、银河期货 1.2股指期货表现回顾——期现拟合度进一步提高 股指期货的走势与现货高度相关，时而走在现货前面，时而紧跟现货半步，但终会收敛到与现货一致，这是由股指期货的交割规则所决定的。 纵观全年，股指期货与现货的拟合度较上一年进一步提高，IF当月合约与沪深300指数单日涨跌幅的拟合度由2021年的0.9387上升到2022年的0.9437；IC当月合约与中证500指 数单日涨跌幅的拟合度由2021年的0.9234上升到2022年的0.9321。 但在操作中，投资者常常被单日或短期“期现不一致”的现象困惑，例如2022年11月28日，无论是IF还是IM当月合约、下月合约与现货的的走势在午后都有不少的差异。我 们将股指期货涨跌幅与现货涨跌幅进行比较，无论是上涨行情还是下跌行情，期货单日涨跌较现货的超额收益总会被“抹平”，即一段时间内期货当月合约表现与现货表现十分接近，拟合度极高。 表1：沪深300和IF当月合约表现 期货强时 期货弱时 300区间表现 IF00区间表现 期现差 行情 交易 单日期货 累计超额 累计超额 起 止 结构 天数 强于现货 收益 收益 2022/1/4 2022/4/26 下跌 70 37 9.19% -8.34% -23.4% -23.6% -0.15% 2022/4/27 2022/7/8 反弹 47 23 7.08% -6.31% 17.0% 16.2% -0.83% 2022/7/11 2022/10/31 下跌 71 33 6.67% -6.49% -20.8% -20.6% 0.14% 2022/11/1 2022/12/16 反弹 33 16 2.95% -3.46% 12.7% 12.4% -0.33% 2022/1/4 2022/12/16 -20.0% -20.4% -0.42% 数据来源：Wind、银河期货 无论是IF还是IC的当月合约表现较现货全年走势差值不超过0.5%。分时段看，无论是上涨还是下跌或是盘整走势，区间涨跌幅之差也不超过1%。 表2：中证500和IC当月合约表现 期货强时 期货弱时 500区间表现 IC00区间表现 期现差 行情 交易 单日期货 累计超额 累计超额 起 止 结构 天数 强于现货 收益 收益 2022/1/4 2022/4/26 下跌 70 38 9.19% -8.34% -28.9% -29.9% -1.03% 2022/4/27 2022/7/5 反弹 44 21 8.43% -7.48% 24.4% 24.3% -0.12% 2022/7/6 2022/9/14 横盘 48 27 6.48% -4.71% -4.0% -3.1% -0.96% 2022/9/15 2022/10/11 下跌 13 6 1.68% -1.66% -9.0% -9.2% -0.11% 2022/10/12 2022/12/16 反弹 46 20 4.58% -4.84% 6.8% 6.4% -0.41% 2022/1/4 2022/12/16 -17.5% -18.0% -0.48% 数据来源：Wind、银河期货 1.3股指期货表现回顾——IM助力保证金增长 2022年，由于新品种——IM的上市，股指期货保证金总体再上台阶，日均保证金达1153 亿元，较21年958亿元增加20%。IM上市仅5个月，保证金已超200亿元。除此之外，IC和IH日均保证金分别为556亿元和113亿元，分别较上年增加17%和3%。2022年，IF日均保证金301亿元，较上年下降19%。 保证金的变化受行情起伏的影响，从持仓量看，IF保持稳定，全年日均持仓在20万手水平，较上年小幅下降2%。IC全年日均持仓达32万手，较上年大增27%，但在期末已下降至30万手，不少投资者或已转向IM。IH全年日均持仓11万手，较上年大增24%，期末 更达12万手，超低估值可能是大幅增仓的原因。 图5：IF成交持仓图6：IH成交持仓 数据来源：Wind、银河期货 图7：IC成交持仓图8：IM成交持仓 数据来源：Wind、银河期货 1.4股指期货表现回顾——贴水大幅缩小 2022年股指期货与现货的基差大幅收窄，贴水不断缩小。IF各合约贴水均值分别为6.1、 14、30.4和54.2点，较2021年分别缩小49%、53%、56%和52%；IC各合约贴水均值分别为 13.9、40.1、102.8和198.3点，较2021年分别缩小44%、47%、48%和45%；IH各合约贴水均值分别为2.8、5.4、8.4和24.7点，较2021年分别缩小31%、60%、76%和75%。 IM自7月22日上市后，贴水也不断缩小，上市前三个月各合约贴水均值分别为34、89、205和354点，10月之后各合约贴水均值缩小至1、32、106和224点，当月合约四季度几乎没有贴水，可见投资者已经迅速找到贴水畦地将之填平。 图9：IF基差图10：IH基差 数据来源：Wind、银河期货 图11：IC基差图12：IM基差 数据来源：Wind、银河期货 1.5股指期货表现回顾——展期成本大幅下降 2022年，由于贴水的收窄，股指期货各品种的展期成本大幅下降。IF当月移仓下月、季月、次季月的日均年化展期成本分别为1.6%、2.0%和2.1%，下降幅度达45%、46%和42%；IC当月移仓下月、季月、次季月的日均年化展期成本分别为3.6%、5.0%和5.5%，下降幅度达45%、43%和39%；IH当月移仓下月、季月、次季月的日均年化展期成本分别为0.9%、0.6%和0.7%，下降幅度达62%、80%和75%。新上市的IM，10月以来当月移仓下月、季月、次季月的日均年化展期成本分别为4.3%、5.8%和6.4%，较10月之前分别下降30%、27%和22%。 特别值得注意的是，IH当月移仓季月的日均年化展期成本在三个移仓换月选择中成本最低，表明部分时间IH季月价格升水最大或贴水价格，季月合约更受投资者青睐。 图13：IF空头移仓成本图14：IH空头移仓成本 数据来源：Wind、银河期货 图15：IC空头移仓成本图16：IM空头移仓成本 数据来源：Wind、银河期货 2.2023年展望 11月以来，防控优化政策连续出台，投资者对经济复苏的预期明显改善，风险偏好驱动A股走出一轮估值修复行情，展望2023年，A股的表现仍将围绕后疫情时代的复苏展开。我们认为2023年上半年将是震荡行情，下半年在经济回稳之下有望抬高底部。 2.1后疫时代复苏需要时间 防疫政策调整后，疫情仍有反复，经济复苏还需时间。海外市场的经验表明，防疫政策调整多有两轮——放松本地管控和放松边境管控，疫情也会有反复。两轮防疫政策调整之间的时间间隔有一年至六个月不等，疫情的反复多由于病毒变异新毒株的出现。但两轮政策调整对经济复苏的正面作用多是前一轮作用更大。 图17：各地疫情政策和新增确认人数 资料/数据来源：WIND 11月国内防疫政策调整以来，民众出现谨慎的心态，出行明显下降。人流的下降必然对经济增长有负面影响。因此，疫情的反复将持续至明年上半年，经济的复苏也不会立竿见影。 图18：一线城市地铁客运量 数据来源：WIND 因此，国内经济数据在得到修复之前，市场仍炒作复苏预期为主，没有业绩支撑的情况下无法走出趋势性行情，震荡在所难免。 2.2期待消费修复 各地的经验表明，防疫政策调整后对经济的正面影响产生效用在1-3个月不等，刺激作用也需要分情况看。例如，制造属性强的地区（韩国、越南）供应链修复快，制造业修复更好；消费属性强的地区（欧美）财政补贴和受压抑的消费需求释放下，消费修复更好；还有些地区未能明显受益(日本制造业复苏弱、消费低迷、入境游作用仍待验证)。 投资者未来消费行业的复苏报有较高的期盼，防疫政策变化后消费复苏会如何变化，我们可以借鉴中国香港和中国台湾的经验。 中国香港2020年以来经历了多次疫情管控的收紧和放松，2022年4月中旬开始逐步放松防疫管控。2022年1季度香港私人消费开支同比下滑5.8%，较2019年同期下降14.6%，进入2季度后，随着疫情好转和大规模消费券的提振作用，实现同比正增长，零售业直至 10月才恢复到19年同期水平，消费数据修复历经约6个月的时间。 2022年4月底，中国台湾开始放松防疫管制，消费开支二季度同比增速仍维持正增长， 三季度恢复到2019年同期水平；零售业营业额月度增速仅在5月有较明显的回落，6、7月实现营业额同比大幅增长22.53%、18.09%，均超过疫情前水平。 图19：疫情前后中国香港消费支出图20：疫情前后中国台湾消费支出 数据来源：WIND 我国经济的三驾马车——投资、出口和消费近来年的贡献度各不相同，总体看消费对拉动经济的影响最大。2020年和2022年，消费对经济的拉动作用大幅下降，GDP也出现了明显的下降，因而年末中央经济工作会议“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，提出“增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。” 图21：三驾马车对经济的拉动 数据来源：wind银河期货 2022年3月，随着上海疫情的发展，社会消费品零售总额快速下行，6-8月有所恢复后 再度下行，其中餐饮收入全年仅1-2月和8月有正增长。后疫情时代，随着群体免疫屏障的建立，外出意愿的增强，消费场景的恢复，消费有望成为带动经济增长的主力军。从低基数的角度考虑，3月之后数据大幅好转的可能性大，因而下半年经济增长动力较强，为A股行情推动提供业绩支撑。 图22：社会消费品零售总额图23：商品零售和餐饮收入 数据来源：国家统计局 2.3海外环境仍不容乐观 我们认为海外宏观环境可能会对A股产生不利影响。欧美主要经济体目前货币政策紧 缩的态势仍将持续，且在近几年中美双方竞争加剧的格局中，地