销量持续改善，出口表现靓丽

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年04月09日 长城汽车(601633.SH) 公司动态分析 销量持续改善，出口表现靓丽 证券研究报告 乘用车III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 45.5元 股价 (2023-04-07) 27.27元 交易数据 总市值(百万元) 231,428.47 流通市值(百万元) 167,233.31 总股本(百万股) 8,486.56 流通股本(百万股) 6,132.50 12个月价格区间 22.31/42.18元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -21.5 -10.6 6.0 绝对收益 -19.7 -7.0 3.9 徐慧雄 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 相关报告 年报业绩符合预期，重磅新品蓄势待发 2023-03-31 Hi4技术发布，开启混动新篇章 2023-03-14 新能源销量环比改善，重磅新车将密集上市 2023-03-09 全面向新，拐点将至 2023-02-27 持续去库存，新能源有望迎来拐点 2023-02-08 事件：据公司公告，3月批发销量为9.0万辆，同比下降11%，环比增长32%。其中新能源销售1.3万辆，同比下降13%，环比增长58%。 销量持续改善，坦克和皮卡表现亮眼。3月公司销售9.0万辆，同比下降11%，环比增长32%。分品牌来看： 1）哈弗：3月销售4.7万辆，环比增长21%，销量环比改善，主要原因是：①新车二代大狗贡献增量，据哈弗公众号，3月大狗销售10317辆（含二代大狗），环比增长30%；②行业需求逐步回暖；③3月哈弗H6等部分车型加大优惠。4月7日枭龙MAX内饰正式亮相，科技感和舒适度拉满：搭载环抱式智能座舱，结合翼型中控台、贯穿超感悬浮大屏；座椅搭载独立通风加热功能，前后排坐垫长度分别达到500mm和510mm，后排最大腿部空间达到970mm。和行业标杆宋PLUS Dmi相比，枭龙MAX空间更大，动力和操控表现更好（首搭Hi4四驱），舒适度和智能化表现更强，有望热销。后续随着行业步入旺季，二代大狗销量持续爬坡，新能源车型枭龙MAX&枭龙上市，“哈弗龙网”加速铺开，销量有望提升。 2）魏牌：3月销售1275辆，环比增长19%。魏牌在售车型仅摩卡PHEV和拿铁PHEV，由于二者即将迎来换代，短期销量较少。4月13日魏牌蓝山即将上市，我们认为，魏牌蓝山销量有望超市场预期，主要原因在于：①6座车需求旺盛，市场持续扩容；②优质竞品较少，腾势D9、理想L9/L8等车型上市即热销，竞争格局较好；③蓝山产品力优异，拥有超大空间，具有第三排舒适度较高的核心亮点：第三排腿部Z向高度达到340mm，坐垫和靠背最大宽度达到540mm，可媲美MPV的座椅体验，优于理想L8第三排的空间表现，并且性价比有望高于L8、显著高于理想L9，有望热销。随着蓝山、新摩卡、新拿铁陆续上市，魏牌销量有望迎来拐点。 3)坦克：销售1.2万辆，同比增长34%，环比增长88%，环比增加5606辆，预计主要由坦克300贡献（据坦克APP，3月坦克300发货量达到1.1万辆，环比增加5100辆），坦克300需求坚挺的原因在于目前硬派越野车优质供给较少，坦克300产品力较强。3月30日2023款坦克500焕新上市， PHEV版也即将上市，后续坦克500销量有望提升。 2）欧拉：销售9615辆，环比增长115%。我们预计主要原因是3月20号好猫限时优惠2.2万，带来好猫销量提升。 5）长城皮卡：销售2.0万辆，同比增长8%，环比增长16%，表现亮眼，主要原因在于：①年后皮卡迎来旺季；②3月3日10万级自动挡皮卡金刚炮上市，新车拉动销量增长。 出口销量表现靓丽，海外市场开拓加速。3月海外销售2.2万辆，同比大幅增长112%，环比增长63%，表现靓丽。2023Q1公司出口5.2万辆，同比增长77%。3月哈弗焕新LOGO、坦克品牌在泰国正式发布，同时坦克500PHEV于泰国首发预售。继泰国、马来西亚、文莱和老挝之后，3月长城智能新能源登陆新加坡，东盟市场版图再扩大。3月19日，时尚商用皮卡金刚炮正式登陆中东，进一步丰富长城炮海外产品线，开启长城炮海外新篇章。 公司变革加速落地，新能源销量有望高增长，产品结构有望持续升级。公司变革正在加速落地：1）战略目标明确：全面转向新能源；2）技术变革：全系普及四驱；3）产品策略：打造大单品；4）定价策略：向性价比转变；5）渠道焕新：加速独立新能源网络建设；6）营销：加大营销力度。-14%-4%6%16%26%36%46%56%66%2022-042022-082022-112023-03长城汽车沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司动态分析/长城汽车 重磅新车将密集上市，新车具有三大特点：1）全面打造大单品，均追求爆款；2）车型谱系全面且定位清晰分明；3）持续高端化：20 万以上车型居多。公司新能源车销量有望高增长，同时新能源新品ASP显著提升，有望带来产品结构升级，盈利能力有望改善。 投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为60.2、130.6、170.7亿元，对应当前市值 PE 分别为38.5、17.7和 13.6倍，6个月目标价45.5元/股。 风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧。 [Table_Finance1] (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1,364.0 1,373.4 2,073.8 2,986.3 3,508.9 净利润 67.3 82.7 60.2 130.6 170.7 每股收益(元) 0.79 0.97 0.71 1.54 2.01 每股净资产(元) 7.32 7.68 8.38 14.45 16.06 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 34.4 28.0 38.5 17.7 13.6 市净率(倍) 3.7 3.5 3.3 1.9 1.7 净利润率 4.9% 6.0% 2.9% 4.4% 4.9% 净资产收益率 10.8% 12.7% 8.5% 10.6% 12.5% 股息收益率 1.5% 0.0% 0.9% 1.6% 1.5% ROIC 10.6% 16.9% 10.9% 21.7% 22.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司动态分析/长城汽车 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,364.0 1,373.4 2,073.8 2,986.3 3,508.9 成长性 减:营业成本 1,143.7 1,107.4 1,700.5 2,421.9 2,822.6 营业收入增长率 32.0% 0.7% 51.0% 44.0% 17.5% 营业税费 42.3 51.2 72.6 104.5 122.8 营业利润增长率 10.7% 25.1% -31.3% 152.6% 37.2% 销售费用 51.9 58.8 93.8 121.6 140.4 净利润增长率 25.4% 22.9% -27.2% 117.1% 30.7% 管理费用 40.4 48.9 73.5 91.8 105.3 EBITDA增长率 -1.4% 1.4% 10.2% 70.9% 27.2% 研发费用 44.9 64.5 91.7 121.6 140.4 EBIT增长率 -10.4% -10.7% 4.2% 149.8% 37.7% 财务费用 -4.5 -24.9 0.7 0.4 1.1 NOPLAT增长率 0.5% -3.5% -8.1% 149.8% 37.7% 资产减值损失 -4.7 -3.4 -4.0 -4.0 -4.0 投资资本增长率 -39.4% 42.1% 25.4% 31.4% 5.9% 加:公允价值变动收益 3.1 0.5 1.7 1.8 1.3 净资产增长率 8.3% 5.0% 9.0% 72.5% 11.1% 投资和汇兑收益 11.1 6.7 8.0 8.0 8.0 营业利润 63.7 79.7 54.8 138.3 189.8 利润率 加:营业外净收支 11.1 8.4 16.0 15.2 10.8 毛利率 16.2% 19.4% 18.0% 18.9% 19.6% 利润总额 74.8 88.1 70.7 153.5 200.6 营业利润率 4.7% 5.8% 2.6% 4.6% 5.4% 减:所得税 7.6 5.5 10.6 23.0 30.1 净利润率 4.9% 6.0% 2.9% 4.4% 4.9% 净利润 67.3 82.7 60.2 130.6 170.7 EBITDA/营业收入 8.3% 8.3% 6.1% 7.2% 7.8% EBIT/营业收入 4.4% 3.9% 2.7% 4.6% 5.4% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 74 71 43 25 17 货币资金 330.5 357.7 311.1 922.4 1,024.7 流动营业资本周转天数 -18 -48 -18 -18 -23 交易性金融资产 60.5 20.5 43.1 41.4 35.0 流动资产周转天数 274 283 192 196 213 应收帐款 65.3 90.1 107.3 184.1 173.8 应收帐款周转天数 15 20 17 18 18 应收票据 31.8 27.4 18.6 69.6 41.2 存货周转天数 28 48 33 36 39 预付帐款 17.5 22.3 16.3 47.4 32.5 总资产周转天数 435 473 323 283 285 存货 139.7 223.7 159.7 438.8 314.6 投资资本周转天数 106 97 85 76 75 其他流动资产 438.4 335.0 481.0 418.1 411.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.8% 12.7% 8.5% 10.6% 12.5% 长期股权投资 95.2 102.9 102.9 102.9 102.9 ROA 3.8% 4.5% 3.2% 4.6% 6.3% 投资性房地产 3.3 4.2 4.2 4.2 4.2 ROIC 10.6% 16.9% 10.9% 21.7% 22.7% 固定资产 274.4 269.5 229.1 188.8 148.4 费用率 在建工程 44.7 83.1 83.1 83.1 83.1 销售费用率 3.8% 4.3% 4.5% 4.1% 4.0% 无形资产 142.4 201.8 215.8 230.4 239.2 管理费用率 3.0% 3.6%