钢铁行业深度研究报告：中特估之价值低估：黑色央国企物超所值

供给侧改革以来，资产质量改善明显。自供给侧改革以来，随着国家对于产能、产量严格管控，行业供需已明显改善。自2017年以来，钢铁行业持续盈利。多年的稳定盈利后，企业财务状况明显好转，钢铁上市公司资产负债率由2016年Q1的67.91%下降至2022年Q3的55.87%；在产能扩张受到压制的同时，企业增加研发投入，品种结构持续升级，高质量发展稳步推进，进一步增加了行业盈利能力的稳定性；行业集中度提升加速，周期波动降低。2022年，我国钢产量排名前10位的企业（CR10）合计产量为4.34亿吨，占全国钢产量的42.8%，比2021年提升1.36个百分点；排名前20位的企业（CR20）合计产量为5.72亿吨，占全国钢产量的56.5%，比2021年提升1.59个百分点。 86家重点钢铁企业粗钢产量合计为8.16亿吨，占全国粗钢总产量的80.17%。 行业健康发展，央国企优势凸显。整体而言，钢铁行业未来将持续推进产品结构和产业集中度的提升。我们认为，在此改善过程中，央国企更加具有优势。 一、研发优势明显，高端产品不断涌现。我国在经济发展过程中，无论是下游制造业或是建筑行业，对于材料质量、性能需求不断提高。而钢铁央国企均为中央或是地方龙头企业，在于高等科研院校，下游客户联合开发方面具备优势； 二、国企改革为引导，龙头产业格局已成。 宝武集团通过兼并重组等方式，整合优质钢企资源，已形成1.5亿吨粗钢产能，成为全球规模最大钢铁企业。目前，宝武系拥有宝钢股份、太钢不锈、八一钢铁、中南股份、重庆钢铁、马钢股份、新钢股份。 鞍钢集团着力打造钢铁+矿业“两核”和钒钛“第三极”。通过相继与攀钢集团、本钢集团、凌钢集团牵手重组，形成了“南有宝武、北有鞍钢”的钢铁产业新格局，凌钢集团股权成功转入后集团粗钢产能将接近7000万吨，位于国内第二、全球第三，铁精矿产量全国第一。进入“十四五”时期，鞍钢集团确立“7531”发展战略目标，目标完成7000万吨粗钢、5000万吨铁精矿、3000亿营业收入、100亿级利润，着重构建钢铁、矿业“双核”和培育打造“第三极”的业务格局。 新兴铸管是国资委监管中央企业——新兴际华集团所属核心企业。公司具有铸管及管铸件产能320万吨。2020年全球铸管的年产量在900万吨左右，其中我国产量853万吨；全球离心球墨铸铁管的年产量约850万吨，其中我国产量约700万吨。公司2020年球墨铸管产量295.55万吨，占比全球产量的35%，占我国产量的42%，是全球铸铁管龙头。 华菱钢铁持续改革，经营能力在普钢企业中脱颖而出。公司目前已形成具有国内外先进装备水平的板、管、线系列产品生产线。2022年，公司品种钢销量不断提升，占比由2016年的32%提升至2022年的60%，品种结构逐步迈向中高端。产品高端化提高了公司的议价能力，使得公司在原材料价格上涨阶段可以有效将成本压力传导到下游。 首钢股份拥有首钢股份公司迁安钢铁公司，首钢京唐钢铁联合有限责任公司、北京首钢冷轧薄板有限公司、首钢智新迁安电磁材料有限公司等钢铁实体单位。公司重视研发，积极发展钢材先进材料。目前，公司形成三大战略产品，分别为电工钢、汽车板、镀锡板。2022年，公司三大战略产品合计生产571万吨。其中，高端产品结构有所提升，汽车板同比增长1.8%，高牌号无取向硅钢同比提升33.1%，高磁感取向硅钢同比只能涨0.9%。目前，公司已成为全球电工钢、汽车板头部企业。 三、政策保驾护航。2016年以来我国实行严格的钢铁产能控制，2021年又开始执行粗钢产量控制。2021年减产3198万吨，同比下降3.00%。2022年减产1979万吨，同比下降1.92%。我们认为，在产能产量双控的政策护航下，钢材未来供给将呈现刚性特征，而钢材需求将随着经济发展稳步上升。钢铁行业供需逐步形成“供给有顶，需求有底”的态势。而供需稳定 将减弱行业周期性波动。 部分央国企处于低估状态，物超所值。目前钢铁上市公司市净率普遍低于1倍。我们认为，从钢铁产业结构，资产质量、企业竞争力上看，优质钢铁龙头企业均处于低估状态，符合在中国特色估值体系下进行估值修复。同时，在2023年经济复苏背景下，企业盈利开始回升，也利于估值修复。 建议重点关注： 央企：宝武系中的宝钢股份、新钢股份、中南股份、太钢不锈、马钢股份、重庆钢铁；鞍钢系中的鞍钢股份、本钢板材、凌钢股份；新兴铸管地方国企：华菱钢铁、首钢股份 风险提示：国企改革推进不及预期，宏观经济恢复不及预期，原材料价格大幅上涨。 投资主题 报告亮点 梳理了钢铁行业自供给侧改革以来，生产经营情况产生的变化。 梳理了钢铁行业健康发展趋势下，钢铁央国企具备的优势。 投资逻辑 供给侧改革以来，行业基本面已明显改善。 自供给侧改革以来，钢铁行业已多年稳定盈利，行业资产结构明显改善，钢铁上市公司资产负债率下降至2022年Q3的55.87%；同时企业增加研发投入，品种结构持续提升；另外，行业集中度提升加速。2022年，我国钢产量排名前10位的企业（CR10）合计产量为4.34亿吨，占全国钢产量的42.8%。 行业健康发展，大国企优势凸显。 一、研发优势明显，高端产品不断涌现。钢铁央国企均为中央或是地方龙头企业，在于高等科研院校，下游客户联合开发方面具备优势。 二、国企改革为引导，龙头产业格局已成。宝武集团通过兼并重组等方式，整合优质钢企资源，已形成1.5亿吨粗钢产能，成为全球规模最大钢铁企业；鞍钢集团着力打造钢铁+矿业“两核”和钒钛“第三极”。通过相继与攀钢集团、本钢集团、凌钢集团牵手重组，形成了“南有宝武、北有鞍钢”的钢铁产业新格局，凌钢集团股权成功转入后集团粗钢产能将接近7000万吨，位于国内第二、全球第三，铁精矿产量全国第一；新兴铸管是国资委监管中央企业——新兴际华集团所属核心企业。公司具有铸管及管铸件产能320万吨，是全球铸铁管龙头；华菱钢铁已形成具有国内外先进装备水平的板、管、线系列产品生产线。2022年，公司品种钢销量提升至60%，品种结构逐步迈向中高端。产品高端化提高了公司的议价能力，使得公司在原材料价格上涨阶段可以有效将成本压力传导到下游；首钢股份重视研发，积极发展钢材先进材料。目前，公司形成三大战略产品，分别为电工钢、汽车板、镀锡板。2022年，公司三大战略产品合计生产571万吨。其中，高端产品结构有所提升，汽车板同比增长1.8%，高牌号无取向硅钢同比提升33.1%，高磁感取向硅钢同比上涨0.9%。目前，公司已成为全球电工钢、汽车板头部企业。 三、自2021年开始我国执行粗钢产量控制政策以来，我国粗钢产量连续两年下降。我们认为，在产能产量双控的政策护航下，钢材未来供给将呈现刚性特征。而需求端将随着经济发展稳步上升。钢铁行业供需逐步形成“供给有顶，需求有底”的态势。而供需稳定将减弱行业周期性波动。 四、部分央国企处于低估状态，物超所值。目前钢铁上市公司市净率普遍低于1倍。我们认为，从钢铁产业结构，资产质量、企业竞争力上看，优质钢铁龙头企业均处于低估状态，符合在中国特色估值体系下进行估值修复。同时，在2023年经济复苏背景下，企业盈利开始回升，也利于估值修复。 一、供给侧改革以来，资产质量改善明显 2016年，钢铁行业在极度困难的情况下启动供给侧结构性改革方案，通过对落后产能的淘汰，及违规表外产能的取缔，使得钢铁行业从极度困难的情况下快速恢复。整体上看，供给侧改革在供给端解决了我国钢铁行业产能严重过剩的问题，使得行业供需回归合理。 供需改善也带领钢铁行业开启了发展的新阶段。我们认为，供给侧改革以来，钢铁行业在财务状况、产品结构、行业集中度等方面得到了明显改善： （一）持续盈利，企业财务状况明显好转 对于钢铁行业而言，供给侧改革一方面使得钢铁产能得到控制，使得行业供需波动减小，逐步向着“供给有顶，需求稳升”的健康供需关系发展；另一面，对于市场表外违规产能的取缔，使得市场流通的劣质、低价钢材退出市场，钢铁行业“劣币驱逐良币”局面得以结束。两方面原因，直接带来市场需求重新流向合规钢企，市场无序竞争的乱象持续改善。而合规钢铁企业产品相较于市场流通的劣质产品而言，在产品质量、工艺控制等方面更高，相应钢材价格也自2016年开始逐步回归理性。 根据中钢协周度的钢材综合价格指数看，钢材价格自2016年开始逐步回升，在2018年达到相对稳定状态。后续价格虽因当时供需情况变化有所波动，但整体钢材价格处于一个较合理位置。 图表1钢材价格自2016年起向合理位置回归 随着钢材价格向合理区间回归，钢铁企业盈利能力得到了保障。自2017年行业扭亏为盈后，大量企业开始持续盈利。根据钢联数据统计247家企业盈利情况看，自2017年起，盈利钢铁企业占比维持在80%以上。同时，该数据表现稳定，波动较供给侧改革之前明显变小。 图表2 247家钢铁企业盈利率自供给侧改革后明显提升 而长期的稳定盈利，使得钢铁企业资产状况明显改善。一方面，多年持续盈利使得钢铁企业获得了更充裕的资金。另外，持续至今的严禁新增产能政策大大减少了钢铁企业的资本开支。钢铁企业流动性充裕，带来的是资产结构的明显优化，钢铁企业资产负债率自2016年初开始持续下降，从2015年底超过67%的水平降至2019年初57%左右，大大降低了经营风险。 图表3供改以来行业资产负债率持续下降 图表4流动资产明显提升（亿元） 图表5钢铁上市公司经营性现金流持续提升（亿元） 图表6钢铁上市公司货币现金充裕（亿元） （二）产品结构持续升级，高质量发展稳步推进 2022年工业和信息化部、发展改革委、生态环境部发布《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，强调强化高端材料、绿色低碳等工艺技术基础研究和应用研究，目标是力争到2025年，钢铁工业基本形成布局结构合理、资源供应稳定、技术装备先进、质量品牌突出、智能化水平高、全球竞争力强、绿色低碳可持续的高质量发展格局。目标瞄准供给质量持续提升，并且提出具体的高端化发展目标：高端钢铁产品供给能力大幅增强，品种和质量提档升级，每年突破5种左右关键钢铁材料，形成一批拥有较大国际影响力的企业品牌和产品品牌。支持钢铁企业瞄准下游产业升级与战略性新兴产业发展方向，重点发展高品质特殊钢、高端装备用特种合金钢、核心基础零部件用钢等小批量、多品种关键钢材，更好满足市场需求。 在钢铁行业经营情况持续好转的情况下，面对行业向高端化发展需求，企业加大研发费投入，产品结构向高端化发展，部分产品实现了国产替代。2022年，钢协会员企业研发费用达到1197亿元，同比增长5.38%，占营业收入的比重提高至1.82%，上市公司层面，研发投入占比更高，截至2022年三季度，研发费用占营业收入比重达到2.26%。 图表7钢铁行业研发费用合计 钢铁行业在告别了以“量”取胜的阶段，在产能扩张受到限制，企业在技术装备提升和结构调整方面加大投入，带来行业产品结构优化，钢材产品质量大幅度提升。根据钢铁工业协会统计，2010年至2019年，重点统计钢铁企业生产的粗钢中，低合金钢和合金钢占比由39.79%提升到49.73%，高性能钢材的生产和应用比例显著提高，带动并支撑了下游用钢产业的发展和升级换代。例如，我国生产的汽车用钢、大型变压器用电工钢、高性能长输管线用钢、高速钢轨、建筑桥梁用钢等钢铁产品已稳步进入国际第一梯队，在新材料研发和解决“卡脖子”产品方面不断取得突破，一些产品已实现由跟随向领跑的跨越。 （三）行业集中度提升，周期波动降低 长期以来，中国钢铁行业企业数量多、产业集中度低，导致我国钢铁行业对外采购原料无话语权、对内钢材市场竞争无序，已成为制约行业高质量发展的痛点之一。 工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部印发的《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》强调，推进企业兼并重组。鼓励行业龙头企业实施兼并重组，打造若干世界一流超大型钢铁企业集团。依托行业优势企业，在不锈钢、特殊钢、无缝钢管、铸管等领域分别培育1～2家专业化领航企业。 而集中度的提升将为