重卡龙头彰显韧性，行业复苏前景光明

2023年04月08日 证券研究报告•2022年年报点评 买入（维持）当前价：12.08港元 中国重汽（3808.HK）汽车目标价：——港元 重卡龙头彰显韧性，行业复苏前景光明 投资要点 事件：公司发布2022年年报，全年营收592.9亿元，同比-36.5%；全年归母净利润18.0亿元，同比-58.4%。分拆看，22H2营收302.6亿元，同比+7.4%，环比+4.3%；H2归母净利润5.1亿元，同比-26.5%，环比-59.9%。 行业低迷环境下，公司彰显韧性。受经济增速放缓、国内各地新冠疫情复杂多变导致物流不畅等因素影响，国内卡车市场需求同比大幅下滑，根据中国汽车工业 协会统计，我国全年实现重卡销售67.2万辆，同比下降51.8%。在此背景下，2022年公司重卡分部总收入503.0亿元，同比下降36.8%；重卡分部的营运溢利率为5.2%，同比下降0.2pp；集团重卡销售15.9万辆，同比下降44.9%，但份额同比提升3.1pp至23.6%，作为重卡龙头企业，公司韧性彰显。此外随着燃油价格回落、透支效应逐渐出清叠加宏观经济企稳增长等因素影响，我国重卡销量终结21连降，于23年2月首次出现增长，同比增长29%，集团重卡销量达 2.2万辆，同比增长83%，增速领跑行业。 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 联系人：白臻哲 电话：010-57758530 邮箱：bzzyf@swsc.com.cn 相对指数表现 出口龙头，销量创历史新高。公司豪沃、汕德卡、黄河三大重卡品牌差异化定位，拳头品牌豪沃及高端品牌汕德卡市占率持续提升；高端品牌黄河正式推出，打开 新的增量市场，三大品牌均具有极强的竞争力。22年全年公司重卡部分实现出口收入261.1亿元，同比增长85.7%，出口重卡8.9万辆，同比增长63.8%，销量创历史新高，出口市场占有率稳居国内重卡行业第一，连续18年保持行业出口龙头地位。 37% 23% 8% -6% -21% -35% 中国重汽恒生指数 1 H2毛利率稳健，净利率受减值影响。22H2公司毛利率16.9%，同比-0.3pp， 环比-0.1pp，在销量大幅下滑的情况下，公司22H2毛利率依然较为稳健，主要系下半年国际市场转好，出口销量大增，带动产能利用率回升。费用率方面，H2公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.5%/9.0%/-0.3%，分别同比变化+0.9/-4.3/-0.14pp，管理费用率下降主要系公司降本增效成果显著。H2公司金融资产减值损失净额达2.9亿元，较去年同期亏损规模扩大4.1亿元，其中，表外信贷业务减值损失达4亿元，较去年同期增加4.0亿元，贸易应收款项减值亏损1.4亿元，较去年同期增加1.0亿元，导致公司净利率同环比有所下滑。综合来看，22H2公司净利率1.7%，同比-0.8pp，环比-2.7pp。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司EPS分别为1.15/1.59/2.64元，对应PE分别9/7/4倍，维持“买入”评级。 风险提示：重卡行业复苏不及预期的风险；出口销量不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；汇率波动风险。 指标/年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元人民币) 59290.57 83361.67 98722.30 119613.89 增长率 -36.49% 40.60% 18.43% 21.16% 归属母公司净利润(百万元人民币) 1796.57 3172.88 4396.72 7292.24 增长率 -58.43% 76.61% 38.57% 65.86% 每股收益EPS 0.65 1.15 1.59 2.64 净资产收益率 5.00% 8.30% 10.62% 15.61% PE 16.28 9.22 6.65 4.01 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 22/422/622/822/1022/1223/223/4 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)6.54-13.84 3个月平均成交量(百万)5.89 流通股数(亿)27.61 相关研究 市值(亿)333.53 1.中国重汽（3808.HK）：重卡龙头，静待行业复苏(2023-02-23) 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 利润表（百万元） FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 货币资金 19804.19 29525.97 37760.80 48210.17 营业额 59290.57 83361.67 98722.30 119613.89 应收账款 6594.69 7171.27 8492.69 10289.91 销售成本 49277.35 69194.35 81436.02 96205.45 预付款项、按金及其他应收款项 28002.66 23830.70 28221.86 34194.17 其他费用 351.03 478.73 566.94 686.92 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 2860.90 3979.11 4712.32 5709.54 存货 13496.45 17371.04 20444.28 24152.10 管理费用 4773.60 6064.56 6703.24 7541.66 其他流动资产 11859.59 11786.20 13128.76 14954.73 财务费用 -128.40 -1.72 -117.75 -150.45 流动资产总计 79757.57 89685.18 108048.39 131801.08 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 1970.71 1970.71 1970.71 1970.71 投资收益 -23.07 0.00 0.00 0.00 固定资产 15487.36 13061.01 10634.65 8208.30 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 2133.02 3646.64 5421.52 9620.77 无形资产 2551.99 2126.66 1701.33 1275.99 其他非经营损益 875.25 954.86 954.86 954.86 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 3008.27 4601.50 6376.38 10575.63 其他非流动资产 5710.89 5599.27 5487.65 5376.04 所得税 957.53 1097.62 1520.99 2522.66 非流动资产合计 25720.95 22757.65 19794.35 16831.04 税后利润 2050.74 3503.88 4855.39 8052.97 资产总计 105478.52 112442.83 127842.73 148632.12 归属于非控制股股东利润 254.17 331.00 458.67 760.74 短期借款 3889.80 0.00 0.00 0.00 归属于母公司股东利润 1796.57 3172.88 4396.72 7292.24 应付账款 33221.36 42723.27 50281.75 59400.96 EBITDA 2879.88 7563.08 9221.93 13388.49 其他流动负债 24203.26 22919.17 27107.42 32718.59 NOPLAT 1366.56 2775.47 4038.63 7211.32 流动负债合计 61314.42 65642.43 77389.17 92119.56 EPS(元) 0.65 1.15 1.59 2.64 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 1195.52 1195.52 1195.52 1195.52 主要财务比率 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 非流动负债合计 1195.52 1195.52 1195.52 1195.52 成长能力 负债合计 62509.94 66837.96 78584.70 93315.08 营收额增长率 -36.49% 40.60% 18.43% 21.16% 股本 16717.02 16717.02 16717.02 16717.02 EBIT增长率 -49.95% 59.72% 36.06% 66.57% 储备 19191.96 19191.96 19191.96 19191.96 EBITDA增长率 -60.41% 162.62% 21.93% 45.18% 留存收益 0.00 2305.30 5499.79 10798.06 税后利润增长率 -56.45% 70.86% 38.57% 65.86% 归属于母公司股东权益 35908.99 38214.29 41408.78 46707.05 盈利能力 归属于非控制股股东权益 7059.59 7390.59 7849.26 8610.00 毛利率 16.89% 17.00% 17.51% 19.57% 权益合计 42968.58 45604.87 49258.04 55317.04 净利率 3.46% 4.20% 4.92% 6.73% 负债和权益合计 105478.52 112442.83 127842.73 148632.12 ROE 5.00% 8.30% 10.62% 15.61% ROA 1.70% 2.82% 3.44% 4.91% 现金流量表（百万元） FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E ROIC 5.17% 9.74% 20.28% 42.75% 税后经营利润 1469.81 2776.79 4128.30 7325.88 估值倍数 折旧与摊销 0.00 2963.30 2963.30 2963.30 P/E 16.28 9.22 6.65 4.01 财务费用 -128.40 -1.72 -117.75 -150.45 P/S 0.49 0.35 0.30 0.24 其他经营资金 -1341.41 8011.98 1618.37 1427.06 P/B 0.81 0.77 0.71 0.63 经营性现金净流量 0.00 13750.34 8592.22 11565.80 股息率 0.00 0.03 0.04 0.07 投资性现金净流量 0.00 727.10 727.10 727.10 EV/EBIT 58.91 34.52 24.37 13.90 筹资性现金净流量 0.00 -4755.66 -1084.48 -1843.52 EV/EBITDA 58.91 21.00 16.54 10.83 现金流量净额 0.00 9721.78 8234.84 10449.37 EV/NOPLAT 124.15 57.21 37.77 20.10 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告