安全气囊龙头企业，光刻胶业务曙光已现

充分受益新能源车发展红利，新能源客户收入占比已达28%。公司新能源车客户主要有特斯拉、比亚迪、理想、赛力斯、蔚来、小鹏、零跑等。其中，从2021年起，比亚迪成为新进前五大客户。随着国内新能源车产销规模持续扩大，公司来自新能源整车厂的收入高速增长。2022年，公司来自新能源整车厂的收入增速高达225.81%，新能源客户的收入占公司总收入达到28%左右。 安全气囊袋量价齐升，助力单车配套价值量提升。1）单车配套数量增加：随着消费者安全意识的不断加强以及新能源整车厂更为重视被动安全配置，安全气囊单车配置量有所提升，如新能源车大部分车型标配6个及以上的安全气囊。据华经产业研究院测算，单车安全气囊平均安装数量已从2009年的3.6个增加到2019年5.7个。2）单品价格提升：随着汽车产业升级、自主品牌向上的步伐不断加速，更高附加值的一次成型式气囊袋（OPW气囊袋）需求增长迅速，进一步提升了安全气囊的单车配套价值。 产能扩充支撑未来发展，原材料价格有望下行。公司2022年产能利用率已近饱和，拟发行可转债扩充产能。项目建成达产后：1）越南工厂预计增加年产能安全气囊袋1050万个、OPW气囊袋214.5万个；2）厦门工厂预计新增年产能OPW气囊袋429万个、安全气囊布530万米。公司产品使用的主要原材料之一PA66价格有望持续下行。PA66价格居高不下主要是由于上游材料己二腈限制，己二腈技术壁垒高，随着国产己二腈和PA66的产能释放及品质提升，PA66价格有望持续下行，公司安全气囊产品盈利能力有望更进一步。 投资光刻胶龙头徐州博康，开启利润新增长点。华懋科技通过其子公司东阳凯阳投资光刻胶龙头徐州博康，成为其第二大股东。徐州博康从事光刻材料领域中的中高端化学品业务，在单体+树脂+成品+配套试剂全面发力，实现光刻胶全产业链覆盖。光刻胶及其配套试剂是半导体核心材料，在晶圆制造材料中合计占比约13%。目前光刻胶市场被美日企业所垄断，美对华出口管制或影响光刻胶的进口供应，国产替代迫在眉睫。徐州博康2022年以来有多款高端光刻胶产品分别获得了国内12寸晶圆厂的相关订单，同时，徐州博康也是国内少数可以规模化生产中高端光刻胶单体材料的企业。除战略投资徐州博康外，华懋科技与徐州博康合资成立东阳华芯光刻胶生产基地，推进光刻材料领域产业布局，开启公司业绩新增长点。 投资建议：随着公司新能源车相关业务的持续放量，以及公司在光刻胶业务的持续突破，我们看好公司中长期的发展。我们预计公司2023-2025年归母净利润为4.80/6.70/8.88亿元，对应当前股价PE分别为26/19/14倍，目标价50元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源客户整车产销量不及预期、可转债项目建设进展不及预期、安全气囊竞争格局可能加剧、光刻胶生产或研发进度不及预期。 财务数据和估值 1.被动安全行业龙头，有望受益新能源车发展红利 1.1.安全气囊市占率高，主要通过Tier 1厂商供货主机厂 公司是国内汽车被动安全行业的龙头企业，主要从事汽车被动安全部件的研发、生产、销售，产品线主要涵盖汽车安全气囊袋（DAB\SAB\PAB\KAB\CAB等）、安全气囊布、安全带以及防弹布和夹网布等。公司作为Tier2供应商，是国内较早进入安全气囊布行业的公司之一；作为国内安全气囊布和安全气囊的主要供应商，国内市场占有率位居前列。根据公司测算，截止2022年10月，公司安全气囊产品的市占率约为37%。 图1：公司主营产品 公司被动安全产品主要通过Tier1厂商供货主机厂。安全气囊布首先通过切割、缝纫等工序加工为安全气囊袋，然后由安全气囊总成企业将安全气囊袋、传感器、电控装置以及微型炸药等组成安全气囊总成后销售给整车制造商，用于整车生产。安全气囊总成市场份额主要被国内外少数汽车被动安全部件一级供应商占据（如奥托立夫、均胜、延锋等），公司产品主要通过上述一级供应商客户最终销售给整车厂商。 图2：公司被动安全产品上下游产业链情况 充分受益新能源车发展红利，新能源客户收入占比约28%。公司新能源车客户主要有特斯拉、比亚迪、理想、赛力斯、蔚来、小鹏、零跑等。其中，从2021年起，比亚迪成为新进前五大客户。新能源化是公司战略方向之一，受益于精准战略定位，公司来自新能源整车厂的收入高速增长。2022年，公司来自新能源整车厂的收入增速高达225.81%，新能源客户的收入占公司总收入达到28%左右。基于公司主要新能源客户的销量数据以及行业发展趋势，我们认为公司有望继续受益新能源车发展红利，公司被动安全业务发展或将更进一步。 图3：公司主要新能源客户近三年销量情况（单位：万辆） 1.2.新能源汽车加速渗透，安全气囊量价齐升 1.2.1.需求端：整车销量结束下行周期，新能源车加速渗透 从2012-2022年国内汽车年销量看，2017年达到销量峰值2888万辆，2018-2020年连续三年车市下行，2021年结束下行周期。2022年，尽管受疫情频发、芯片短缺等不利因素影响，国内汽车市场仍然在逆境下整体复苏向上，全年实现累计销量2686万辆，同比+2.2%，展现了强大的发展韧性，我们认为未来三年国内汽车市场有望进入缓增长周期。 新能源汽车则继续高速增长，2022年实现累计销量688.7万辆，同比+95.6%，新能源汽车渗透率达到25.6%。我们认为，随着终端汽车消费者对新能源汽车接受度不断提高以及整车厂全面电动化转型加速，新能源汽车渗透率有望持续上升。 图4：2012年-2022年国内汽车销量、新能源汽车销量及新能源汽车渗透率 1.2.2.产品端：安全气囊袋量价齐升，助力单车配套价值量提升 1)单车配套数量提升：随着消费者安全意识的不断加强以及新能源整车厂更为重视被动安全配置，安全气囊单车配置量有所提升，如新能源车大部分车型标配6个及以上的安全气囊。据华经产业研究院测算，单车安全气囊平均安装数量已从2009年的3.6个增加到2019年5.7个。我们认为，随着汽车安全法规要求及新车安全测试（如C-NCAP）要求不断完善，单车配套安全气囊数量有望进一步提升。例如，配置侧面安全气囊及气帘仍是C-NCAP评分的加分项。 2）单品价格提升：随着汽车产业升级、自主品牌向上的步伐不断加速，更高附加值的一次成型式气囊袋（OPW气囊袋）需求增长迅速，进一步提升了安全气囊的单车配套价值。 与传统缝纫的安全气囊袋相比，OPW气囊袋具有充气后保持时间长，气密性好等优点。 图5：蔚来ET5安全气囊配置数量（6个） 图6：OPW安全气囊 1.3.营收增速上行，利润修复明显 收入方面：2018-2020年，公司营业收入规模较为稳定，但2021年公司营业收入增速有较快提升，公司全年实现营收12.06亿元，同比增长27.01%，主要系受益新能源车的增长红利及公司产品高端化的战略布局。2022年，公司实现营收16.37亿元，同比增长35.75%，继续保持较高增速。 利润方面：2018-2021年，归母净利润下降较为明显。其中，2021年公司实现归母净利润1.76亿，同比减少12.39%，主要系股权激励支付费用影响。若剔除管理费用的股份支付费用影响，2020和2021年净利润分别为1.95亿和2.28亿元，2021年同比增长16.84%。2022年净利润企稳回升，全年实现归母净利润1.98亿，剔除股份支付费用后净利润为2.79亿元，同比增长22.14%。 图7：公司近年营收情况 图8：公司近年归母净利润情况 利润率方面：公司综合毛利率呈下滑趋势，由2018年的40.24%下滑到2022年的32.18%，主要系原材料成本上涨影响。其中，2021年度综合毛利率小幅上升，主要系出售闲置性投资房地产导致其他业务毛利率较高所致。 期间费用方面：从2018年到2022年，公司销售费用率/研发费用率/财务费用率保持相对稳定，但管理费用率在2021年大幅提升，主要系股权激励支付费用影响。我们认为随着股权激励支付费用摊销完结，公司期间费用率有望回到正常水平，净利率或将修复。 图9：公司近年利润率情况 图10：公司近年费用率情况 分产品看，安全气囊袋是公司主营业务中占比最大的业务。2019-2022年，安全气囊袋的收入占主营收入比例均超过60%；其中，2022年，安全气囊袋营收11.84亿，同比增长52.3%，占主营业务比例上升到75.65%，增速较快。同时，高端产品OPW安全气囊袋的收入持续高增长，2022年实现收入5.13亿，同比增长94%。 图11：被动安全产品收入情况（单位：亿元） 图12：公司OPW业务收入情况 1.4.产能扩充支撑未来发展，原材料价格有望下行 产能情况：原有产能利用率已近饱和，拟发行可转债项目扩充产能。截止2022H1，公司被动安全产品安全带/安全气囊布/安全气囊袋预计年产能分别为9000万米/3200万米/3900万个。由于公司预计年产能系根据瓶颈工序产能进行的测算，公司选定一款主要产品作为标准产品，将其他款产品需要用一定的折算系数折算成标准产品后才可计算产能利用率。据公司测算，随着安全气囊布、OPW气囊袋销售规模持续增长，2022年产能利用率已接近饱和。 表1：截止2022H1公司被动安全产品产能情况 根据公司拟发行可转债项目的规划，1）越南生产基地建设项目达产后，越南工厂预计增加年产能安全气囊袋1050万个、OPW气囊袋214.5万个；2）厦门生产基地改建扩建项目达产后，预计新增年产能OPW气囊袋429万个、安全气囊布530万米。我们认为新增产能有望支撑公司未来业绩的持续增长。 尼龙66（又称PA66）价格有望持续下行，气囊产品毛利率有望修复。自2021年以来，公司使用的主要原材料PA66和硅胶价格涨幅较大，导致公司毛利率有所下降。PA66价格居高不下主要是由于上游材料己二腈限制，己二腈技术壁垒高，其供应长期被国际大厂把持，生产时而受限。自2022年以来，PA66价格已进入下行通道，随着国产己二腈和PA66的产释放及品质提升，PA66价格有望持续下行，公司安全气囊产品盈利能力有望更进一步。 图13：PA66（1300S）价格走势（单位：元/吨） 2.投资布局光刻胶及其配套材料，开启业绩新增长点 2.1.光刻胶：泛半导体行业的核心材料 光刻胶又名“光致抗蚀剂”，光刻胶具有光化学敏感性，通过利用光化学反应，并经曝光、显影、刻蚀等光刻工艺将所需要的微细图形从掩模版转移到待加工基片上，是一种图形转移介质。光刻胶被广泛应用于光电信息产业的微细图形线路的加工制作，是微细加工技术的关键材料，可应用于PCB、LCD与集成电路等下游领域。 图14：光刻胶的应用流程 光刻胶主要是由光引发剂（包括光增感剂、光致产酸剂）、光刻胶树脂、单体（活性稀释剂）、溶剂和其他助剂组成的对光敏感的混合液体。树脂和光引发剂是光刻胶最核心的部分，树脂对整个光刻胶起到支撑作用，使光刻胶具有耐刻蚀性能；光引发剂是光刻胶材料中的光敏感成分，能发生光化学反应。 表2：光刻胶主要成分 光刻胶广泛应用于IC、面板显示和PCB等下游泛半导体领域。在IC（集成电路）行业，光刻工艺是将掩膜版的电路结构复制到硅片上的过程，而光刻胶及其配套试剂是光刻工艺中的重要材料，在芯片制造材料成本中的占比高达13%（光刻胶配套试剂+光刻胶合计占比），是继大硅片、气体之后第三大IC制造材料。迄今为止，规模集成电路均采用光刻技术进行加工，光刻的线宽极限和精度直接决定了集成路的集成度、可靠性和成本。光刻工艺的成本约为整个芯片制造工艺的35%，并且耗费时间约占整个芯片工艺的40%-60%。 图15：IC行业：半导体光刻工艺流程 图16：半导体材料细分领域及占比（单位：%） 光刻胶具有较高生产技术壁垒。光刻胶涉及配方技术和质量控制技术，前者是光刻胶实现功能的核心，后者保证光刻胶性能的稳定性。由于下游客户应用的基板、分辨率、蚀刻方式等不同，企业需要通过调整光刻胶配方来满足下游应用需求。随着集成电路集成水平由微米级、亚微米