保险行业上市险企2022年报综述：改革成效逐步印证，轻装上阵前景可期

行业研究|深度报告 看好（维持） 改革成效逐步印证，轻装上阵前景可期 ——上市险企2022年报综述 保险行业 国家/地区中国 行业保险行业 报告发布日期2023年04月08日 核心观点 整体表现：利润整体承压但分红稳健，EV增长动能大幅减弱。1）投资拖累利润表现，纯寿险公司利润呈现30%以上的负增长，而财险整体优于寿险；相较之下，营 运利润表现保持稳健，其中寿险分部运营平稳。2）折现率下行推动准备金新增计提，对纯寿险公司税前利润负面影响约39%-56%，但需关注新合同准则下的利润影响。3）新业务低迷拖累剩余边际增长，2022年剩余边际余额延续且呈进一步扩大的负增长态势，利润释放或存一定压力。4）价值层面来看，EV增长动能大幅减弱，部分险企已为负增长，其中NBV贡献度降低、EV预期回报拉动效应减弱、投资经验负偏差拖累均为下滑影响因素。5）虽市场波动较大，但分红率整体保持稳定，股东回报水平可观。6）偿二代二期工程下的充足率有所下滑，但整体均显著高于监管要求，大型险企竞争优势进一步凸显。 人身险：NBV延续负增长，队伍降幅边际改善且产能提升显著。1）总保费增速表现分化，个险销售困难的大环境下，银保渠道持续发力，推动个险渠道占比有所下 滑，但整体来看个险仍是主要贡献点。疫情管控下的展业受阻，使得个险新单保费持续承压，叠加产品替代效应增强下的Margin减弱，拖累NBV表现，多数上市险企呈现20%+的降幅，但银保渠道价值增长成有效补充。居民已对收入预期和消费需求有较好的适应，13个月继续率和退保率均有不同程度的改善。2）代理人队伍全年仍持续下滑，同比降幅区间为19%-49%，但下半年规模收缩幅度显著收窄，且各大险企推动转型提升质态方向不改，部分险企的产能提升已现显著成效，我们认为未来重点仍是平衡好客户需求与代理人收入，进而提升产能与留存率。 财产险：车险COR显著改善，非车维持强劲增长。1）车险保费呈前低后高态势，上市险企保费增速优于行业，马太效应持续强化；出行频次降低带动赔付率改善， 费用率表现分化但基本稳定，整体车险COR均有不同程度优化。2）非车险增长动能强劲，推动占比持续提升，意健险、农险与责任险作为三大支柱保持强劲增长；承保利润表现分化，农险与意健险优化、责任险与信保业务承压。 投资端：总投资收益率下滑显著，NII小幅抬升。资本市场波动较大，主要指数全年呈现较大跌幅，总投资收益率不同程度下滑，部分险企已探底至2.5%，配置上看国 寿与阳光逆势增加权益配置；长端利率上行推动净投资收益率提升，债券配置比例有所抬升，资金运用中占比提升0.3pp-2.1pp不等，整体维持在34%-51%区间。 投资建议与投资标的 1）寿险负债转型仍在推进，规模下滑幅度边际减弱，产能提升成效显著，我们认为应持续关注在稳定规模下的产能爬坡，以及保障意识激活后的需求释放；2）车险量质齐升逻辑夯实，非车险增长动能强劲、空间广阔，重申财险配置机遇；3）投资端来看，权益市场展望乐观，长端利率中枢震荡上移，评估利率调研也有望缓解利差损风险。板块处历史低估值区间，维持行业看好评级，重视板块配置机遇。 推荐坚定寿险改革，将综合金融与医疗健康协同深化的中国平安(601318，买入)，以及财险增长逻辑夯实，市占率提升与COR改善的龙头财险公司中国财险(02328，买入)；建议关注康养产业初显成效，“长航合伙人”打造优质代理人队伍的中国太保(601601，未评级)。 风险提示 新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。 陶圣禹021-63325888*1818 taoshengyu@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070002香港证监会牌照：BQK280 从海外放开经验看保险业复苏节奏：——保险行业深度研究 2023-02-19 三支柱落地开闸，供给侧蓄势待发：—— 2022-12-07 个人养老金深度跟踪报告需求挖掘添动力，创新破局进行时：—— 2022-11-20 保险行业2023年度投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.整体表现：利润整体承压但分红稳健，EV增长动能大幅减弱5 1.1利润：利润整体承压，但财险表现优于寿险5 1.2价值：EV增长动能大幅减弱，负偏差拖累明显6 1.3分红：分红率保持稳定，持续夯实股东回报8 1.4偿付能力：C-ROSSⅡ落地，充足率下滑但仍较为丰厚8 2.人身险：NBV延续负增长，队伍降幅边际改善且产能提升显著9 2.1产品：个险新单销售低迷但银保发力，NBV延续负增长9 2.2人力：下半年规模降幅边际收窄，产能提升成效显著12 3.财产险：车险COR显著改善，非车维持强劲增长14 3.1车险：呈前低后高态势，赔付率改善推动COR优化15 3.2非车险：增长动能强劲，承保利润表现分化16 4.投资端：总投资收益率下滑显著，NII小幅抬升17 5.投资建议19 6.风险提示19 图表目录 图1：大型上市险企2022归母净利润及同比增速5 图2：平安与太保2022归母营运利润及同比增速5 图3：平安与太保分部归母营运利润及同比增速5 图4：大型上市险企准备金新增计提与折现率变动6 图5：剩余边际余额及同比增速6 图6：上市险企集团EV增速表现7 图7：综合险企分部EV增速表现7 图8：NBV对寿险期初EV拉动效应表现7 图9：内含价值预期回报对寿险期初EV拉动效应表现7 图10：投资经验负偏差拖累明显8 图11：运营经验对寿险期初EV拉动效应显现8 图12：上市险企分红率水平8 图13：大型上市险企综合偿付能力充足率表现9 图14：大型上市险企核心偿付能力充足率表现9 图15：上市险企寿险总保费及同比增速表现10 图16：个险渠道仍为主要贡献点10 图17：大型上市险企2022年首年保费及同比增速表现10 图18：大型上市险企2022首年期交在新单占比10 图19：大型上市险企13个月保单继续率变化11 图20：大型上市险企25个月保单继续率变化11 图21：退保率边际改善11 图22：大型上市险企NBV增长承压12 图23：大型上市险企新业务价值率有所调整12 图24：上市险企个险代理人规模变动12 图25：上市险企个险代理人半年度环比变动13 图26：上市险企代理人产能及同比增速表现13 图27：上市险企代理人活动率表现14 图28：上市险企代理人收入及同比增速表现14 图29：大型上市险企2022财产险保费收入及同比增速14 图30：大型上市险企2022财产险综合成本率表现14 图31：上市险企财险业务费用率表现15 图32：上市险企财险业务赔付率表现15 图33：单月汽车销量与车险保费同比增速表现15 图34：大型上市险企2022年车险保费及同比增速15 图35：大型上市险企车险业务COR同比优化16 图36：车险赔付率均呈现大幅优化16 图37：大型上市险企2022非车险业务保费收入表现16 图38：大型上市险企2022非车险占总保费比例16 图39：大型上市险企2022年非车险主要业务同比增速表现17 图40：大型上市险企2022年非车险主要业务COR表现17 图41：资本市场主要指数2022年收益走势18 图42：上市险企资金运用总投资收益率表现18 图43：上市险企资金运用中权益类配置比例18 图44：上市险企资金运用净投资收益率表现19 图45：上市险企资金运用中债券投资占比19 1.整体表现：利润整体承压但分红稳健，EV增长动能大幅减弱 1.1利润：利润整体承压，但财险表现优于寿险 投资拖累利润表现，财险整体优于寿险。受资本市场波动影响，大型上市险企利润表现有所承压，其中纯寿险公司影响程度尤甚，国寿和新华归母净利润均为30%以上的负增长。相较之下，综合保险公司受影响程度相对较弱，平安、阳光、太保分别为-17.6%、-17.0%、-8.3%的归母净利润同比表现。而中国财险及其控股母公司人保则分别实现19.4%和12.8%的归母净利润正增长，市场整体呈现投资拖累利润，但财险优于寿险的业绩表现。 图1：大型上市险企2022归母净利润及同比增速 （亿元）20212022 -17.6% -36.8% -8.3% 12.8% 19.4% -34.4% -17.0% 1,200 1,000 800 600 400 200 - 中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保阳光保险中国财险 数据来源：公司公告，东方证券研究所 营运利润表现保持稳健，寿险分部运营平稳。此外，营运利润以财务报表净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目，可更清晰客观反映当期业绩表现与趋势。平安和太保归母营运利润分别为1484亿元（YoY+0.3%）和401亿元（YoY+13.5%），其中平安受财险、资管和科技业务拖累，非寿险营运利润同比下滑28.7%，拖累集团整体表现。整体来看，平安和太保寿险分部运营平稳。 图2：平安与太保2022归母营运利润及同比增速图3：平安与太保分部归母营运利润及同比增速 （亿元）202020212022（亿元）20212022 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 - 6.1%0.3% 1,200 1,000 800 600 400 200 - 16.0% 3.5% 11.2% 9.2%9.1%-28.7% 34.5% 31.1% 13.5%13.5% 中国平安中国太保平安-寿险太保-寿险平安-非寿险太保-非寿险 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 折现率下行推动准备金新增计提，对纯寿险公司税前利润负面影响约39%-56%。自2018年起，十年期国债收益率已进入震荡下行周期，叠加货币政策宽松与降准的政策影响，长端利率趋势下行使得750日移动平均线缓慢向下，2020年以来的六个半年度均下降7bps以上，折现率下降导致准备金新增计提也远超往年，对2022年税前利润减少的静态负面影响已经达到约7-56%。具体来看，纯寿险公司受影响更为显著，国寿、新华2022年新增准备金计提分别为345亿元（对税前利润影响为-55.3%，下同）、113亿元（-39.1%）；而综合型险企受影响程度相对较弱，平安、太保、人保对2022年税前利润影响分别为-5.6%、-17.4%、-6.6%。不过需注意的是，2023年起开始执行新合同准则，准备金计提参考即期利率，对利润影响需重新考量。 图4：大型上市险企准备金新增计提与折现率变动 （亿元）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保折现率变动（bp）-右轴 30010 250 200 150 100 50 0 (50) 1H182H181H192H191H20 2H201H21 2H211H222H22 5 - -5 -10 -15 数据来源：公司公告，东方证券研究所 新业务低迷持续拖累，剩余边际余额降幅扩大。新业务贡献一般是剩余边际增长的主要动力，但2021年起低迷的销售环境导致贡献程度大幅降低，以平安为例，其对期初剩余边际的拉动效应从2020年的9.6%降至2021年的5.8%，并进一步降到2022年的3.6%，导致剩余边际余额呈负增长态势，且降幅持续扩大。国寿、平安、太保、新华、人保2022年末剩余边际余额分别同比下降1.9%、4.9%、2.3%、4.5%、2.7%，未来利润释放或存一定压力。 图5：剩余边际余额及同比增速 （亿元）20212022 -0.2%-1.9% -2.0%-4.9% -0.8%-2.3% -0.5%-4.5% -1.2%-2.7% 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - 中国人寿 中国平安 中国太保新华保险人保寿险 数据