零添加助力，营收提速增长

事件：千禾味业发布2022年报，全年实现营业收入24.4亿元，同比+26.6%，归母净利润3.4亿元，同比+55.4%；其中Q4实现营业收入8.8亿元，同比+54.9%，归母净利润1.6亿元，同比+75.0%，业绩接近此前预告上限。 受添加剂事件催化，2022Q4营收提速。1）分产品看，2022年酱油/食醋收入同比+28.0%/+17.6%，单Q4同比+71.3%/+26.2%，受益于2022Q4添加剂事件催化，零添加品类加速渗透、公司在传统渠道品牌认知提升以及招商提速，Q4酱油收入实现高增；2）分渠道看，2022年经销/直销收入同比+28.9%/+21.1%，单Q4同比+65.1%/+39.6%，其中2022年线上渠道收入同比+64.2%，占比达26.3%；3）分区域看，2022年东部/南部/中部/北部/西部收入同比+40.2%/+36.2%/+38.0%/+67.1%/+5.5%，单Q4同比+178.5%/+147.4%/+57.0%/+173.8%/-9.4%，Q4西部地区同比有所下滑主要系公司积极控货去库存，为2023年开门红奠定基础。 产品结构优化带来2022Q4利润率提升。2022年公司毛利率36.6%，同比-3.8pct， 主要系采购成本上升 ， 销售/管理/研发/财务费用率13.6%/3.0%/2.7%/-0.3%，同比-6.6/-0.4/-0.2/-0.2pct，受益于电视广告投入减少，销售费用率明显收窄，销售净利率14.1%，同比+2.6pct；单Q4毛利率39.8%，同比+1.9pct，主要系产品结构优化，销售/管理/研发/财务费用率12.5%/2.9%/2.9%/-0.4%，同比-0.3/-0.7/-0.5/-0.1pct，规模效应之下费用率有所摊薄，销售净利率17.7%，同比+2.0pct。 看好公司后续成长势能。1）收入端：根据渠道反馈，2023Q1部分区域顺利达成任务目标、传统渠道平价零添加产品动销向好，预计2023Q1零添加占比延续同比提升趋势，3月起产能瓶颈现象逐步缓解，渠道库存约40天水平，看好后续KA渠道零添加持续渗透带来份额提升+传统渠道开拓空间； 2）盈利端：根据Wind数据，预计公司2022Q4投料成本环比下行、2023Q3起成本环比改善，同时随着产品结构升级、规模效应释放、费效比提升，我们看好公司利润率提升趋势。 投资建议：零添加风口已至，公司商超渠道推力充足、品牌拉力领先，有望充分受益，同时流通渠道拓展打开成长空间；我们根据年报小幅调整此前盈利预测、引入2025年盈利预测，预计2023-2025年营收32.5/39.0/44.9亿元（2023-2024年前值31.0/37.2亿元），同比+33%/+20%/+15%；归母净利润5.0/6.5/7.9亿元 （2023-2024年前值4.7/6.2亿元 ） ， 同比+46%/+30%/+22%，对应PE 44/34/28倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，食品安全风险，市场竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）